【回 · 望】PTA:忽复乘舟梦日边

摘要 从2020年开始，聚酯产业链可谓经历了一个特殊的周期。过去三年市场剧烈波动的主因是疫情冲击、市场流动性变化和能源政策的扰动，而背后的产业格局却没有发生改变。对于PTA而言，根据现实与预期的强弱关系，可以将近三年的周期划分为四个象限：弱现实弱预期，弱现实强预期，强现实强预期，强现实弱预期，分别对应美林时钟四象限的衰退、复苏、过热和滞胀阶段。 数据来源：WindCCF中粮期货研究院整理 从2020年开始，聚酯产业链可谓经历了一个特殊的周期。尽管从微观的价格和供需角度来看，市场确实经历了一个完整的周期波动；但从更为宏观的产能与行业发展角度来看，过去的三年时间看上去只是2019年开启的上游原料投产周期中的一个阶段。换言之，过去三年市场剧烈波动的主因是疫情冲击、市场流动性变化和能源政策的扰动，而背后的产业格局却没有发生改变。 对于PTA来讲，整个周期内其价格在3000-8000元/吨范围内波动，其价格的构成可以分为三个部分，即成本、加工费与基差 （对于现货）。随着行情进入不同阶段，在不同基本面因素的影响下，这三个部分会分别成为价格波动的主要推动力。总体而言，当前PTA市场较为成熟、上下游的生产都相对稳定，难以出现供需的长期结构错配。因此，从中长周期的维度来看，成本仍然是决定PTA价格空间的主要部分，而利润与基差则会在短期供需状况影响下，给价格的中短期走势带来波动。 近三年的PTA价格走势，依据成本端（主要是国际油价）的波动情况，大体可以分为高、中、低三个区间，高价区（5800元/吨以上）对应国际油价90美元/桶上方区间，这个阶段也大概率对应着相对偏紧的供需格局；中价区（4300-5800元/吨）对应国际油价处于50-90美元/桶区间，这个阶段成本的波动相对较低，而利润与基差对价格的影响会相对增加；低价区（4300元/吨以下）对应国际油价低于50美元/桶的区间，这一阶段往往供应也会进入过剩格局。 基本面因素影响价格每个部分的路径，大体是通过现实与预期两个维度的相互作用而显现的。短期现实面的变化会首先通过基差的波动带来现货价格的涨跌，而中线的供需预期则带来更为稳定的期货盘面加工费格局。预期变化向现实的转变，往往通过月间价格结构的波动，最终实现整体价格的变化。根据现实与预期的强弱关系，可以将近三年的周期划分为四个象限：弱现实弱预期，弱现实强预期，强现实强预期，强现实弱预期，分别对应美林时钟四象限的衰退、复苏、过热和滞胀阶段。 弱现实弱预期 —2020年初-2020年11月 2020年的PTA市场承受了现实端和预期端的双重冲击，价格总体呈现快速下跌后持续低位震荡的格局。这些冲击具体表现为一 明一暗两条主线：明线自然是疫情带来的需求端冲击，而暗线则是投产周期带来的供应过剩。 对于PTA市场而言，疫情主要造成了三波冲击：首先是2020年1月下旬-2月初，国内疫情的“第一波冲击”。国内疫情大范围的爆发和史无前例的“封城”举措无疑对国内经济基本面造成了巨大冲击，但彼时疫情爆发的范围仅限于国内，市场对疫情的了解也不够充分，普遍的认识仍然将疫情冲击判断为一次性的脉冲式影响。因此PTA价格在2月3-4日快速下探至4236元/吨（未能突破2016年1月18日4200的低点）后一度止跌企稳。但从现实端来看，PTA新产能已经开始逐渐落地，而疫情冲击造成的需求端受损进一步加剧了供需的过剩，PTA社会库存在一个月内增长近90%，累库幅度历史罕见。这样的背景下，2月PTA的价格也只是“托住了底”，弱势的格局并未改善。 2月底之后海外疫情逐渐爆发，市场开始意识到疫情对全球经济可能造成的不可逆影响，疫情对大宗商品市场的“第二波冲击”由此到来。中长线需求的悲观预期下，原油引领整个大宗商品快速下行，而供需格局已经严重恶化的PTA则遭受了成本和供需的双重冲击。于是PTA在3月30日先于原油见底，主力合约价格来到了历史低点3118元/吨。这一点代表了市场预期的底部，其后国内防疫逐渐看到曙光，虽然经济复苏的前景仍不明朗，但低价位刺激下市场的投机需求凸显，产业链上下游库存逐渐隐性化，对PTA价格形成支撑。其后尽管油价再度下探，至4月22日WTI甚至出现了“负油价”，但PTA并未突破之前的低点。 4月下旬之后，随着国际油价触底逐渐反弹，PTA价格也在成本支撑下开始了缓慢的复苏之路。但全球疫情的影响仍然在发酵，同时投产周期下供应过剩加剧，PTA社会库存进一步累积至历史高位360万吨附近（同比增幅达175%），现实端的弱势压制下PTA价格在二三季度持续低位震荡，反弹高度仅有18%左右，走势严重弱于原油。尽管国庆假期国内消费的好转对下游产生了一定提振，但PTA仍然处于供需过剩的压制中，并随着11月初全球疫情高峰的爆发，价格再度下探至接近前低的3196元/吨。与之前的“预期底”不同，这个低点是“现实底”，反映疫情冲击和产能过剩带来的供需恶化彻底落地，随着需求预期的见底回升，产业链自下而上的备货通道逐渐开启，下游聚酯负荷上升至90%以上，PTA的反弹之路已经在酝酿中。 回顾这个阶段的行情，“弱预期”更多体现在成本的压制，而“弱现实”则主要体现为利润和基差的弱势表现。事实上，4月以来预期已经逐渐开始见底回升，但是在现实供需极弱的情况下，如果预期端没有非常强烈的提振因素，仍然难以带动价格的反弹。 弱现实强预期 二2020年11月-2021年7月 2020年11月初，随着美国大选结果的出炉与新冠疫苗的问世，全球复苏预期得到一个巨大的利好加持，商品市场开始由熊转牛。对于PTA市场而言，尽管现实端并未得到实质性好转，投产压力下PTA库存仍然处于高位累积过程中，但强大的复苏预期提振下，PTA价格开始转向上行通道。 从另一个角度也可以看到市场强有力的预期：11月9日，PTA主力合约的持仓量达到213.8万手，成交量达到245.6万手，均创下历史新高。对于PTA这个产业逻辑长期主导的品种，在现实面很差的情况下期货市场出现如此高的交易活跃度，体现出PTA期货市场在传统的产业资金之外，已经出现了交易逻辑不同的新市场参与者，这是疫情冲击下国内乃至全球货币宽松政策带来 影响逐渐传导的结果。 事实上，在现实端的压制下，2021年上半年PTA不幸成为了整个产业链乃至整个化工品市场最弱势的品种。一方面下游在海外补库存周期大量订单的刺激下快速走强，另一方面则是上游成本端在复苏预期的提振下从底部顺畅反弹，产业链整体利润在这个过程中大幅扩张。然而PTA在此阶段的涨幅则较为温和，价格整体仍然处于中低区间，这就导致了在2021年的一二季度PTA加工费出现了显著压缩，从前期高点800元/吨以上一度走弱至产业链最低成本线300-400元/吨附近。 然而这个阶段的利润压缩对于PTA的头部供应商而言，似乎并非坏事。拥有上下游一体化配套的产业巨头们可以轻易通过调节上下游产品的利润去弥补单一环节的亏损，从而乐见以相对偏低的加工费对高成本的老旧产能进行挤出。特别是在行业预期整体较为乐观的背景下，这种“以价换量”的行为事实上形成了正向反馈，愈发严重的过剩反而支撑起头部工厂愈发强势的增产，PTA社会库存在2021年3月初达到了历史高位388万吨，较之疫情前已经膨胀了200%以上。这样的“价格战”下，残酷的产能出清也就顺理成章地到来。截至2021年6月，由于各种原因进入长停的产能高达831.5万吨，相当于国内PTA总产能的12.6%，其中绝大多数为小规模、高成本、短流程、相对老旧的装置。PTA行业的集中度不断提升，CR5达到60%以上，主流大厂对供应端的控制力不断增强。 回顾这个阶段的行情，可以看到在市场整体流动性高企的环境下，预期由弱转强对价格能够产生较为直接的提振作用，价格的持续上涨不必等待强预期在现实端的落地。而在这一阶段，成本端构成了价格上涨的主要驱动，而由于期现货价格上涨往往跟不上成本的抬升，利润和基差反而会逆势走弱。事实上，对于PTA这样高集中度的品种，现实端的强弱往往更多代表了产业巨头自身的想法，这些想法与更多根植于经济周期的市场预期往往是存在偏差的。产业巨头可以利用这样的偏差在短期获利，但是从中长期来看，与经济周期对抗终究是不能长久的，这种人为制造的“弱现实”还是会逐渐改变。 强现实强预期 三2021年7月-2022年1月 进入2021年第三季度，产业链终端需求的一派好光景逐渐开始出现隐忧，海外补库周期行将结束，出口商品逐渐开始看到订单回落的迹象。当然，对于产业链偏上游的PTA而言，产业链终端的小小阴影还影响不到它这里。下游聚酯工厂的生产仍然红红火火——2021全年聚酯负荷平均达到90%以上，月均产量维持在500万吨附近，这还是经历了三四季度多次限电限产之后的结果。因此对于PTA而言，在2021年下半年始终可以期待一个相当高的需求水平。而在供应端，经历了上半年的产能出清后，PTA产能的过剩已经不再显著，加上主流供应商对负荷的调节，PTA的供需开始进入紧平衡格局。从利润结构上来看，持续整个上半年的下游聚酯一家独大的格局逐渐转变，完成产能出清的PTA端无疑存在着向下游争夺利润的意愿。因此进入这一阶段，PTA的现实端逐渐走强，带动了PTA利润和基差的回升。 另一方面，随着全球经济逐渐由复苏转向过热，整体大宗商品市场的涨势出现放缓，作为PTA上游成本的国际油价也进入了一段时期的宽幅震荡格局。在上一阶段支撑PTA价格走强的成本因素开始逐渐褪色，而现实供需支撑下的利润端成为这一阶段 PTA价格波动的核心驱动。从这一阶段开始，PTA价格走势的主导因素由需求端转向供给端，供应的扰动给PTA的价格带来了更强的波动率，PTA主力合约达到年内高点5658元/吨，进入中高位区间。 而随着终端需求的放缓，聚酯产业链上下游的博弈关系也出现了一定的变化。在景气周期上下游共同分蛋糕的其乐融融场景开始转变，当蛋糕不再增大，上游和下游就不得不面临存量利润的博弈。这个时候，已经完成产能出清，在上下游匹配度和行业集中度方面都更优的PTA环节，无疑在这场争夺战中占据了上风，但是总量停滞下少量利润的优势也只能带来短暂的好光景；而上半年风光无限的聚酯环节，在三季度终于开始体会到深秋的寒意，即使8-9月聚酯工厂采用主动减产的手段一度短期压制了PTA的上涨，但仍然难以扭转利润惨遭蚕食的趋势。这一趋势从产业链上下游企业的股价走势上同样能够得到体现，化纤下游企业的股价在三季度见顶后一泻千里，而上游PTA龙头企业则在三季度暂时摆脱了前期的下跌趋势。 总体来看，这样一个“强现实强预期”的阶段，对于PTA市场而言一切只是看上去很美，事实上产业的景气周期已经逐渐看到终点，很难有更强的驱动主导利润的进一步扩张。因此，即使PTA自身供需的现实和预期都维持一个很好的趋势（例如PTA持续长达18个月的去库通道，社会库存总量从高位下降接近60%），利润和基差走势均有一定程度的走强，但其绝对价格仍然处于区间震荡之中。11月底，Omicron新毒株在南非的发现，标志着全球本轮扩张周期迎来拐点，也同样预示着聚酯产业链迎来景气周期的转折点。 强现实弱预期 四2022年初至今 进入2022年，海外各国纷纷宣布走出疫情，似乎在为这个疫情-宽松驱动下的经济繁荣周期奏响一曲挽歌。全球似乎仍然歌舞升平，各国经济数据韧性犹在，反映在聚酯产业链上就是出口数据仍然屡创新高，PTA仍然维持着一个相当良好的供需格局。而俄乌地缘冲突的爆发更是进一步加剧了供应端的收缩，上游原料供应愈发紧张，强有力的现实支撑PTA价格持续走强，正式进入高位区间。3月初原油冲上139美元/桶高点，对于PTA的强势上涨而言只是一个序曲；而6月在成品油紧缺的带动下，PTA价格来到了历史第三高峰，主力合约价格达到7728元/吨。 然而此时的市场已经知道，这一波上涨已成为空中楼阁，它下方支撑的梯子随时可能撤去。剧烈的通胀压力乃至随之而来的流动性收缩预期成为全球资本市场头上的达摩克利斯之剑，在美联储的注视下，此刻任何资产的上涨都只会将已薄如蝉翼的泡沫吹得更