【回 · 望】尿素:木秀于林

摘要 同样作为煤化工下游的主要品种，尿素在年度价格走势方面与甲醇大同小异，宏观及成本维度是驱动价格变 化的主要因素，引起自有“粮食的粮食”属性，其农需及出口需求驱动价格走势与文华指数背离。 回 望 价格走势图 数据来源：Wind、中粮期货研究院整理 一 宏观驱动为主线自身供需阶段占优 年度级别观察，尿素价格与文华商品指数相关性很高，但3-4月份及9-10月份出现背离。关于拟合度较高的时段其驱动与甲醇相似，详见“回望甲醇：乌合之众”，不再赘述，先主要分析背离时段。 1、3-4月份：上游供给基本打满，下游需求旺季，库存中性基差高位，现实尚可强预期，价格强于文华指数。 2、9-10月份：供给端上游投产落地后逐步量产，需求端经历出口放量后管控趋于严格，出口预期收缩，库存低位但预收不足，基差走弱，叠加农产品价格走弱引发农需未来缩量联想，预期转弱。 尿素基差库存 二 供需格局良好 尿素行业历史上经历过上游投产达峰之后需求增速不足，利润缩水后产能出清的过程，同时叠加能耗双控政策管控，新增投产相对谨慎，在出口缩量的情况下年度上游开工率在80%以上，上游利润率较高，供需整体良好，产业链相对健康。 尿素供需 上游供给增速角度2024年产能增速约5%，基于高利润投产确定性较高。未来尿素增速较低，旧工艺低利润的产能不断在出清过程中，国内供给端未来压力不大。 海外投产方面目前统计2024年合计约700万吨，供应增速约4.4%，低于国内供应增速，但俄罗斯、印度投产较多，投产落地后在种植面积趋稳的背景下预期印标需求逐步缩量，导致中国出口货量。 需求端2023年表观消费量增速约12%，工业需求走弱情况下农需及出口增加贡献了主要增量。农需方面随滴灌技术进一步在沙土地拓展施用，预期2024年维持较高增速，而出口方面随印度、俄罗斯投产落地预期缩量，整体评估需求增速打平或略高于供给增速。 综上，整体评估需求增速略高于供给增速，供需格局维度尿素整体良好。 农需维度农产品特别是谷物价格与尿素价格相关性较高，玉米的尿素施用需求远高于大豆，而玉米和大豆有抢面积的可能，玉米和豆一比价可能引发对未来尿素需求变动的联想。 三 成本端中性偏弱 无烟煤 成本维度尿素与甲醇大体相同，不同的是尿素上游无烟煤产能占比较高，主要产区在山西（无烟煤主产区），而甲醇山西产能基本以焦炉气为主。 对比价格指标，无烟煤价格波动相对较大，究其原因一方面无烟煤的产量占比较低，约占煤炭总产量的10%，低于焦煤产量。另一方面无烟煤超过7成下游应用于化工、冶金、建材领域，受下游影响大于电煤。所以上游山西等主产区涉及原料、环保等 相关政策，下游冶金、建材行业需求改善都将对无烟煤工艺的尿素供给产生影响，进而驱动价格波动。 四 库存复盘 尿素库存数据 尿素库存复盘以上游库存为主，与甲醇相似，时间周期也分为4各阶段。 1、1月-4月份，库存变化符合季节性变化规律，春节前下游备货、春耕备肥上游去库，节中累库，节后需求恢复后逐步去库，旺季预期下价格高位震荡。 2、4月-7月份，旺季累库，需求不及预期，叠加宏观及成本走弱，产业强预期下修至另一个极端，产业链持货意愿低，上游主动排库。 3、7月-10月份，产业链排库后库存低位，淡季去库，宏观及能源边际修复，基差高位出口需求转好，产业持货意愿加强。 4、10月份-12月底，上游投产落地，供给环比增加，出口需求转弱，东北备肥不及预期，宏观及成本端偏弱，库存同比低位，环比上行。 作者简介 陈阵 中粮期货研究院化工高级研究员 交易咨询资格证号：Z0015281 李强 中粮期货研究院化工研究员 从业资格号：F03113750 风险揭示 1.中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3.市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。 龙年大吉 微信号｜中粮期货研究中心