【回 · 望】原油:半江瑟瑟半江红

摘要 回顾2023年的原油市场，整体来看是一个逐步回归供需逻辑的趋势。在供给调控相对稳定之下，油价跟随需求复苏的节奏进行波动，而宏观风险和地缘冲突等超预期因素对短期节奏进行扰动。全年主要存在高不确定性的行情有两小段，第一段是春季的流动性风险导致暴跌，第二段是四季度的巴以开战导致大涨，但两次 冲击均在可控范围内，并未构成长期趋势性行情。 回 望 2023年Brent期货主连和中国炼厂消费 数据来源：iFind、钢联数据、中粮期货研究院整理 一 市场回顾 分上下半年来看，上半年原油受到宏观、供需和情绪的多方面驱动，波动性更大，仍处于消化、反应市场预期和情绪，并逐步调整基本面判断的过程中。 年初开始，油价从2022年下跌后的低位开始震荡回升，但并未回到前一年的高位，而是处于中位持续震荡。地缘因素已不再提供更多利好，市场在等待实际供需变量，并对全年的宏观货币政策和总需求进行预期。 这个阶段核心因素延续了2022年末需求衰退的主逻辑，同时欧美经济进一步下滑的预估对市场长期的需求判断形成利空，油价上方面临很大的增长压力。但同时OPEC+维持减产又带来了供给端支撑，因此油价维持了两个月的区间震荡格局。 三月开始美国瑞信事件突然爆发，宏观风险超预期冲击市场情绪，海外偏好迅速下行推动油价暴跌，Brent低点达到70美元/桶。市场一度发生恐慌，关注焦点暂时从供需格局转向了宏观流动性，但在各国出手稳住局面后，金融风险并未发生进一步扩散，油价在70美元大关之上止跌，重新反弹回归低位震荡区间。 而后在油价暴跌的压力下，OPEC+在会议之前就超预期地相继公布主动减产，共计超过100万桶/日的供给收缩，将油价重新顶回80以上。随后市场消化过宏观风险和供给利好之后，再度冷静下来交易长期供需逻辑，油价回归75为中枢的震荡格局。 至此为止，上半年市场关注的焦点更多在于宏观经济对长期需求的影响，以及对供需前景的展望和预判。二季度末全球需求的复苏和OPEC+减产相配合，开始推动供需改善，市场普遍对长期需求抱有较为乐观的预期，并期待年内中国需求成为主要增长驱动。 下半年的宏观流动性风险相对下降，原油市场交易逻辑开始回归基本面。沙特宣布额外自愿减产，后OPEC+又决定将现有的主动减产延长至年底，中国需求增长开始得到验证，基本面处于紧平衡状态，炼厂需求在九月达到高峰，也驱动油价突破震荡区间开始上行，Brent高点达到95美元/桶。 四季度开始全球需求整体回落，中国消费从十一前的高点回落，进入需求淡季，美国产量突破新高令供给端开始产生一定压力，油价从年内高点开始了震荡下行的走势。十月初巴以冲突爆发，地缘风险短期上扬，但并未扩大波及到实际供给，油价二次筑顶后未能突破前高。十二月红海事件也仅短暂推升风险溢价，并从运费维度对油价形成了一定支撑，但对油轮影响有限，两次地缘政治因素都未产生实质性冲击。 年末全球原油都处于检修和淡季，而暖冬对取暖需求也没有更多利好，OPEC+在十二月会议上宣布一季度深化减产，油价依旧保持在供需决定的运行区间内，回归到年初上有顶下有底的震荡格局。 总览2023年全年的情况，自之前三年疫情的后续影响逐步消除后，原油市场的波动也从供需修复的调整状态，和地缘冲突爆发下的混乱状态，开始向“价格是供需的平衡”的主线逻辑去过渡。并且在下半年，油价波动和中国需求走势十分接近，能够验证市场一直以来认为需求驱动在于国内的判断。 全年主要存在高不确定性的行情有两小段，第一段是春季的流动性风险导致暴跌，第二段是四季度的巴以开战导致大涨，但两次冲击均在可控范围内，并未构成长期趋势性行情。 二 反思与展望 和之前三年所做的回望相比，2023年油市可讲的故事变少了，波澜壮阔的大行情没有出现，市场对于地缘战争等因素也更加理性谨慎。从波动率也能看出，全年风险高点仅出现在瑞信事件之后和巴以刚爆发战争时，并且整体波动水平也低于之前三年。趋势性上涨和回落行情主要是由基本面驱动的。 复盘2022年末对2023全年的预估，我们上下目标位的判断还比较恰当，但对季度波动节奏的判断在年中出现偏差，这主要来自于两方面：流动性风险的超预期爆发，和对需求节奏的把握出现误差。 对于前者，宏观风险一直以来在我们的关注范围内，但很难预判风险累积到什么时点爆发。比起预判到黑天鹅事件的时间，对策略或观点的进一步优化方向应该在于，在风险真的出现时去判断其扩散边界，进而分辨情绪导致的短期波动和改变主逻辑的趋势性行情之间的区别。即和三年前的大波动行情类似，“应对”比“预测”要更重要。 对于后者，虽然三季度之后根据实际需求情况，我们调整了长期预期，基本和市场判断形成一致，但在年初时对季节性和国内需求前景判断并不准确，导致总需求端节奏出现偏差，未来还需对国内供需情况加强研究分析。 三季度油价和中国炼厂消费数据大趋势能够匹配，表明供给和欧美需求没有更多亮点的情况下，中国需求增长确实成为了上涨驱动。但在趋势性判断之中，市场许多观点普遍还存在前三年的思维惯性，即跟随市场价格只推断情绪方向，在70美元时继续悲观，在95美元继续乐观，然而2023已经不同于疫情期间大开大合，情绪在短期释放之后能够理性稳住，这就导致仅通过宏观逻辑推导长期价格的研究框架，在短期震荡区间的判断上存在劣势。 总结优缺点来看，我们之所以能够对上下边界判断比较准确，主要在于持续关注着实际供需情况，在价格驱动已经转向基本面之后，对供需拐点的把握能够比较好预测短期价格节奏。但相应地，如上所述，对于半年甚至一年以上的长期趋势，则是雾里看花，不够清晰，这意味着宏观逻辑和基本面逻辑的进一步结合与筛选，将是未来继续前进的目标。 展望未来，2024年恰恰将是一个地缘因素交织、政治博弈迭起的重要年份，宏观政策决定市场大背景，供需决定长期走势，而地缘事件潜伏其中，弱则冲击日线级别的短期波动，强则可能直接改变基本面格局。这一暗流涌动、蓄势待发的局势之中，对长周期和短周期的结合将至关重要。 我们相信2024年能源行业会给市场带来更多机会，也希望这种机会对国内品种和投资者而言是令人乐观的契机，为此我们还会不断精进研究能力，尽可能在波澜之中找到适当的立足点，也预祝看到这里的诸位能乘龙年之吉运，腾冲天之祥云！ 作者简介 陈心仪 中粮期货研究院原油研究员 交易咨询资格证号：Z0017987 风险揭示 1.中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3.市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。 龙年大吉 微信号｜中粮期货研究中心