【回 · 望】玉米:遂令东海变桑田

摘要 2023年国内外玉米波动加剧，完成牛熊转换的过程并不顺畅，除了传统供需逻辑主导外，宏观冲击、替代定价、资金博弈也诸多题材也提升了行情参与的难度。当前国内外玉米均跌破种植成本，展望未来，即使熊途漫漫、但阶段性的题材炒作仍会反复。从行业认知切换到对期货的认知理解，这个过程本身是不断纠偏、迭代的，需要不断的复盘、归因。悟已往之不谏、知来者之可追。复盘2023年，将会对未来的投研指引带 来重要参考价值。 回 望 2023年国内玉米期货主连走势 数据来源：WIND、中粮期货研究院整理 一 国内玉米复盘 2023年国内玉米波动加剧，整体看旧作年份先跌后涨、进入新作后持续下跌。年度波动较前三年走势显著放大，且内外盘联动增加。除了自身产需定价外，宏观冲击、小麦及糙米替代、外盘进口冲击、需求端等因素也对行情起到较大影响。 2023年连盘玉米走势简要复盘下： 第一阶段，年初至3月中旬，盘面高位震荡，自3月份开始再次反映季节性卖压，但下游深加工及饲料企业也有补库，价格维持高位震荡，但需求端的弱势逐步开始显现。 第二阶段，3月下旬至5月中旬，盘面大幅下跌。引爆点在于替代品小麦的大跌。一方面基层农户大量售粮、供应激增；另一方面，小麦面临旧作商业库存的出清以及政策抛储的压力，小麦主动大跌寻找饲用需求，挤压玉米需求空间，尤其是进入5月份，小麦市场的加速甩货下跌进一步重挫玉米期现价格，形成了现货端抛售+预期端小麦丰产压力的双重压力，当时市场对小麦的悲观程度接近到新麦的托市价格，导致玉米不断跌破产业库存成本支撑，部分玉米产业客户也积极甩货、降低敞口。玉米期价在5月中旬降至2358的低点。此外，4-5月份也是商品市场大跌共振的阶段。 第三阶段，5月中旬至6月底。行情的引爆点同样是小麦，新作小麦在收割阶段遭遇暴雨，芽麦大幅上涨、带动小麦上涨，同时面粉企业、贸易商积极囤库带动小麦超预期上扬，进而推升玉米期现价格反弹。进入6月中旬之后，07玉米合约的“软逼仓”行情体现，在6月底升水北港价格进入交割月，行情也开始转向了玉米旧作缺口兑现上面来。 第四阶段，7至9月，贸易商和产业受到前期4-5月大跌去库存的原因，库存水平偏低，玉米进入旧作缺口兑现的过程。其中7月份糙米定向延期，8月初卡努台风的冲击东北的预期上涨、与台风证伪的下跌，也反映出行业库存偏低。8月份糙米拍卖火 爆、叠加华北深加工涨价保量的极端行情，也加大了行情的波动，进入9月份中下旬，市场关注焦点切换到新季产情上来，尽管面临近几年最低的商业结转库存，但东北+华北主产区均丰产的格局也奠定了玉米价格强弩之末的态势。 第五阶段：10-12月，丰产兑现、需求低迷，市场对新作缺口论的质疑再次发酵。C11合约国庆后持续下跌，逼近成本支撑；C01合约在11月份收到东北五场大雪及物流中断因素，行情再次反弹，基差一度接近平水；进入11月下旬后，东北产区完全上冻，基层上量显著增加，叠加华北今年丰产、低水分粮冲击市场，行情进一步加速下跌，此外10-11月进口到港激增、叠加中储粮进口玉米拍卖增加投放量降低拍卖底价也加速了期现行情下跌的幅度，从2500关口迅速跌至2400、测试2350支撑。整体看，四季度供应压力+需求收缩，中下游没有看涨预期、进而导致建库意愿低迷，种植成本的支撑屡次跌破，基层农户对低价玉米的承受度、认知度也逐步接受，导致了12月大跌的行情。 从行业认知切换到对期货的认知理解，这个过程本身是不断纠偏、迭代的，需要不断的复盘、归因。每个品种都有自己的特性，对历史的基本面、技术面复盘，包括行情、震荡行情、拐点行情的统计，进而抽象出一些简单实用的概率规律，有利于我们的策略头寸处于大概率的一边。相比2020-2022年的三年行情，2023年的行情走势有前三年周期的影子、也有大周期切换的迹象。笔者通过梳理复盘2023年连盘玉米走势，有几个重要收获： 1、同样的大跌幅度，不同的基本面归因。21年、22年有大跌后的大涨，而23年有两轮大跌以及中间的V型反转行情。2021年5-9月底大跌、2022年5-7月底快跌、而到了23年3月底-5月中旬大跌，下跌的幅度和绝对值类似，但23年的大跌有小麦暴跌、外盘玉米大跌以及宏观商品共振的大跌共同引爆。而下跌后的V型反转也远超市场预期。进入新季后，国庆后的快速顺畅下跌，以及到了12月下跌过程并不顺畅、反弹幅度及波动率也放大。 2、种植成本支撑失效。牛市周期中，21、22年的大跌均能在种植成本找到支撑，而进入23年连盘、美盘玉米的成本支撑均失效。相比而言，美盘平衡表历史数据丰富，平衡表季度宽松时候跌至种植成本线的85%，而紧张时候能涨至成本线的150%。而国内即使阶段性跌破种植成本，但在牛市周期中，成本线以下的时间和幅度还是非常有限的；但在熊市周期中，降地租成为市场共识，反而支撑无效，或者说按照当前远月C2501合约上市走势来看，持续降地租、下游降成本倒逼上游种植端降地租已经成为长期的共识。 3、市场波动放大。连盘玉米更多反应预期，有时候会脱离现货定价，而远期定价中也包含了宏观、大宗商品轮动、外盘玉米走势联动、国内农产品指数联动等诸多因素，玉米已经不是之前的玉米，定价也不再单纯的看国内产需，因此2023年的行情看着很大、但赚钱效应并不好，传统的基差业务反而容易亏钱。 4、期权市场的应用。通过2023年走势来看，场内期权对期货的价格发现及引导作用非常明显，但有时候也会背离。常识的感觉上，震荡横盘突破后，期权波动率会大幅波动，而今年玉米期权对单边的指引作用反而是阶段性有用。例如今年3月中旬VIX迅速拉升，盘面大跌；5月中旬玉米降波而单边V型反转；今年8月3-10日大涨后转为11-17日大跌，而波动率并没有太大变化。例如，在12月初05合约大跌后横盘，而场期权给出的虚值看跌期权异常增仓上行，给出期货单边开启第二轮下跌概率性非常大，其实也给出单边的参考价值。总体而言，笔者更认为波动率对单边有参考意义而非指引作用。 5、行情统计的规律。历史规律的统计复盘，有助于指导对未来行情幅度的判断： ①单边行情与驱动的统计：统计玉米从2020.10至今的行情，单边上涨的幅度或者单边下跌的幅度（基本在10-15%）、时长、以及技术上数浪行情（大部分有三浪、很少有五浪行情）的统计规律，对指导未来的交易也会很有帮助，这可能就是品种的特性。 ②震荡突破行情的统计：在震荡行情中继，价格不上不下的时候，往往收敛的末端容易爆发极端趋势行情，也就是我们说的震荡突破行情，而这个阶段往往也伴随着日K成交量的快速放大，例如C2311在8月3-10号的增仓放量上涨。此外，震荡突破后的行情走势统计也非常有意思，对玉米而言，突破横盘后，多数单边时间在20个交易日上下，波动点位多落在130上下30个点，幅度基本在7-10%。单边上涨经历的时间稍微长一些位于20-30天的频次最多，上涨点位基本符合整体落点130上下30个点，单边下跌的时间基本在15-25天，下跌单边点位较为散乱70-180范围较大。 ③单边行情与驱动的统计：例如统计玉米从2020.10至今的行情，单边上涨的幅度或者单边下跌的幅度（基本在10-15%）、时长、以及技术上数浪行情（大部分有三浪、很少有五浪行情）的统计规律，对指导未来的交易也会很有帮助，这可能就是品种的特性。例如震荡突破行情后，如果连续几日的大涨行情，统计技术面的量价配合，对玉米159以及主连的统计显示，2019年以前5-6个交易日涨跌100点的行情非常少，但2020年后波动增加后，但是连续上涨的行情也不多，多数短时间内爆发的行情，下一个阶段转为震荡的概率较大。 ④高位转势的统计：玉米历史几个高点，往往是盘面贴水情况下的转势；而淀粉历史的几个高点，盘面贴水或升水的概率基本对半。 回 望 2023年CBOT玉米期货主连走势 二 CBOT玉米复盘 2023年美盘玉米行情复杂多变，美玉米平衡表从紧张转宽松，年度跌幅近30%、创近十年最大跌幅。期间，既有顺畅的单边趋势行情，也有暴涨暴跌的大波动行情；既有传统的天气炒作、更有外围的宏观、原油、资金博弈等诸多题材。虽然年度平衡表奠定了全年熊市的格局，但5月底-6月中旬、7月中旬-7月底的天气题材引发的28%、18%幅度的暴涨行情，亦格外亮眼。当前价格已经跌至2020年初，2020-2022疫情三年的牛市行情，在2023年以大幅波动、牛转熊的方式结束，但期间的暴涨暴跌值得深度复盘。 2023年CBOT玉米行情复盘，，可分以下阶段： 第一阶段，1-2月下旬，高位震荡，市场题材有限，管理基金净多维持高位。 第二阶段，2月底-3月中旬，价格下跌，市场提前交易2月论坛的面积恢复预期，USDA年度农业展望论坛报告发布给出23/23年度9100万英亩的播种面积预估，收获面积83.1万英亩，新作单产按照181.5蒲/英亩测算，预计23/24年度结转库存为18.81亿蒲，库存消费比提升至13%，报告利空，不过已在市场预期范围之内。CBOT玉米管理基金净持仓从2月21日净多持仓21.6万手迅速减持，截止3月14日，CBOT玉米管理基金净持仓首次转负。 第三阶段，3月中旬-4月中旬，2月论坛发布后，利空出尽，期价反弹。受到中国持续采购美玉米旧作、以及阿根廷下调产量预期，给旧作市场带来强劲支撑，叠加平衡表旧作可能上调出口、下调结转库存的可能，近月05快速反弹。3月31日美农发布两大重点报告——季度库存和新季种植意向面积报告。报告利空玉米、利多大豆。其中面积报告预计新季玉米面积9200万英亩、大豆8750万英亩、小麦4990万英亩。预计高于市场预估均值9088万英亩，也高于二月论坛给出的9100万英亩面积预估，也高于2022年8858万英亩的实际种植面积。CBOT玉米管理基金净持仓，从截止3月14日首次转负之后，在4月份反复波动，阶段性支持价格反弹。 第四阶段，4月中旬-5月底，受到原油大跌以及宏观利空影响，美玉米弱势运行，回头看，该阶段也是大宗商品整体板块的大跌阶段。黑海谷物通道再次复航的消息压制盘面反弹力度，叠加巴西丰产预期及4-5月美国播种季节天气正常，导致CBOT玉米盘面弱势下跌。此外，美豆的下跌也对玉米盘面带来压力。USDA5月供需报告首次发布23/24年度平衡表，利空玉米和大豆，USDA预测美国23/24年度玉米年终库存为22.22亿蒲，高于市场平均预期的20.44亿蒲（库存/消费比15.3%），远高于2月份展望论坛预测的18.87亿蒲，这将是五年最高水平，与18/19年度的22.21亿蒲（库存/消费比15.5%）基本持平。截止5月23日，CBOT玉米管理基金净空持仓一度达到9.8万手。价格和基金持仓完全挤出未来可能发生的天气升水。 第五阶段，5月底-6月中旬，美玉米苗期干旱，天气题材发力，价格超跌反弹。基金持仓从净空迅速翻多，截止6月底，净持仓净多6.3万手。该阶段也是今年第一波炒作天气题材，价格暴力拉涨，CU、CZ合约快速反弹28%左右。 第六阶段，6月下旬-7月中旬，天气升水挤出，价格快速大跌，6月底USDA发布重磅报告——库存报告及新作面积报告，旧作库存报告低于市场预期、偏利多，但新季面积报告大幅超市场预期，引发盘面大跌，跌至前期5月18日低点。对于新季面积报告，USDA将美国23/24年度玉米种植面积较3月预测增210万英亩，达到9409.6万英亩，较平均预期高220万英亩。该阶段变盘的关键节点在6月22日，当日受到美国大平原西部主产区，尤其是IO、IA显著降雨增加，以及7月初的有效降雨预报，市 龙年大吉 场大幅回撤近75%。而自发布新季库存和面积报告后，再次重挫至490美分关键位。该阶段，管理基金也大幅减持多单、转为净空，截止7月18日，管理基金净空4.7万手。 第七阶段，7月中旬-7月底，黑海+美国高温天气题材炒作。受到黑海港口因素发酵，盘面迅速给出战争升水溢价，俄罗斯宣布任何前往乌克兰港口的商船都被视为敌对船只，盘面走势来看也是CBOT小麦涨幅远大