固定收益点评：风险，还是机会？

固定收益点评 风险，还是机会？ 债市在连续大涨之后，今天（2024年2月6日）出现了大幅下跌。债市作者在经历了连续两个月的走强之后，今天出现了大幅下跌。2024年2月6 证券研究报告|固定收益研究 2024年02月07日 日，债市走弱，各期限债券收益率均出现上行，长端调整幅度大于短端。其中长债利率上行较为明显，10年和30年国债利率当日分别上行5bp和6bp，30年国债跌幅为去年7月25以来最大幅度的调整。在连续大涨之后，债市今天下跌，是“牛市多暴跌”式的调整，还是趋势的变化呢？当前调整出的是机会，还是前期快速上涨后风险的显现呢？ 判断债市是趋势性上涨，还是阶段性的风险调整，关键在于调整来源于交易层面原因，还是基础变量发生了变化。如果基础变量未变，那么趋势依 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 然将延续，当前的调整则更多是交易层面，如果前期利率没有过多下行， 那么下跌更多是筹码交换，下跌后更多是买入机会。但如果基础变量发生了变化，那么市场则将发生趋势性变化。 今天调整更可能是由于交易层面的原因。从当日债市的盘面来看，长端调整更为明显，特别是30年和10年利率债。在债市连续上涨后，部分浮盈的机构存在止盈的需求。归结起来看，我们在各类市场都能看到“牛市多急跌，熊市多急涨”的现象。30年国债收益率从2023年下半年以来就不 断创历史新低，从2023年12月以来更是加速下行，积累了大量的浮盈头寸，这类头寸存在止盈的需求。而且春节之前机构操作谨慎，规避长假风险的需求导致机构更可能去减少长久期的仓位配置，加剧了债市的下跌。今天债市大跌的同时股市大涨，但股债之间并不存在明显的相对性价比优 势。今天债市大跌的时候股市大涨。随着稳定股市政策的发力，股市强势 的表现对债市资金供给产生挤压，因而市场担忧债市是否会持续调整。但 需要看到，股债之间的趋势性资金流动需要基于相对性价比，从目前的情况来看，股债相对性价比与基本面表现一致。即PMI与股市市盈率倒数和债券利率之差走势相一致。因而并未表现出来明显的孰强孰弱情况。另外，当前稳定股市政策主要是针对股市，而非正对经济基本面，因而不会对债市产生基础变量的影响。 趋势反转需要宏观基本面等基础变量出现变化，当前尚无足够证据表明宏观政策出现大的调整。当前低利率有基本面的支撑，当前利率与基本面情况一致。利率是通胀和真是利率的加总，而真实利率与真实经济增长一致， 那么逻辑上名义利率走势与名义GDP相一致。考虑到后续基数因素的上升，2024年1季度实际增长同比会进一步放缓，如果2024年1季度实际GDP环比与4季度持平为1.0%，平减指数与4季度相同，那么对应的名义同比会放缓至2.5%左右，这是仅次于2020年1季度的名义增长低点。同时全社会融资成本下行，债券利率下行幅度相对有限，贷款、非标等其他资产收益率相对于债券更大幅度的下行，意味着当前投资机构缺乏足够的其他资产可供选择，因而各类机构均选择增配债券。当前代表基本面的基础变量尚未发生变化，至少到目前我们并没有足够的证据来说明这个宏观政策会发生这种大的趋势性变化，仍需持续观察。 最后，债市调整是机会。当前债市的大幅调整，主要是节奏的变化而非趋势反转，当前实际利率偏高，后续可能仍有降息的预期。判断趋势变化需要持续观察宏观政策是否发生转变，如果没有的话，调整是机会。从节奏上看，受股市情绪影响，春节前债市仍有止盈压力，建议春节前谨慎，春 节后的债市调整可能重新迎来配置的机会。如果是债市趋势性转变，那么需要看到宏观政策的发力，而这需要等待3-4月的两会和政治局会议，目前而言市场交易宏观政策预期的调整的时点过早，市场可能没必要过于恐慌，可以继续持有。 风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期；测算假设不确定性产生的风险。 1、《固定收益点评：超长债为何如此强势》2024-02-05 2、《固定收益定期：低利率的支撑》2024-02-04 3、《固定收益定期：资金渐宽跨节或无虞，基金增配保险加超长——流动性和机构行为跟踪》2024-02-03 4、《固定收益专题：他山之石：从海外经验看城投四大变革方向》2024-02-03 5、《固定收益点评：关注财政收入端——2023年财政数据点评》2024-02-02 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：2024年2月6日各期限债券收益率变动3 图表2：2023年下半年以来，30-10年利差持续压缩3 图表3：名义GDP与10年国债利率4 图表4：贷款与债券利差近年持续下行4 图表5：股债相对性价比与基本面表现相一致4 图表6：超长债利差与30年国债换手率4 债市在连续大涨之后，今天出现了大幅下跌。债市在经历了连续两个月的走强之后，今天出现了大幅下跌。2024年2月6日，债市走弱，各期限债券收益率均出现上行，长端调整幅度大于短端。其中长债利率上行较为明显，10年和30年国债利率当日分别上行 5bp和6bp，30年国债跌幅为去年7月25以来最大幅度的调整。在连续大涨之后，债市今天下跌，是“牛市多暴跌”式的调整，还是趋势的变化呢？当前调整出的是机会，还是前期快速上涨后风险的显现呢？ 图表1：2024年2月6日各期限债券收益率变动图表2：2023年下半年以来，30-10年利差持续压缩 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 变动幅度（右轴）2024/2/62024/2/5 % bp 7 6 6 5 5 4 4 3.40 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 30-10年利差（右轴）10年国债利率 % bp 30年国债利率 45 35 25 15 1.80 3 1年3年5年7年10年30年 2023年1月2023年5月2023年9月2024年1月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 判断债市是趋势性上涨，还是阶段性的风险调整，关键在于调整来源于交易层面原因，还是基础变量发生了变化。如果基础变量未变，那么趋势依然将延续，当前的调整则更 多是交易层面，如果前期利率没有过多下行，那么下跌更多是筹码交换，下跌后更多是买入机会。但如果基础变量发生了变化，那么市场则将发生趋势性变化。 今天调整更可能是由于交易层面的原因。从当日债市的盘面来看，长端调整更为明显，特别是30年和10年利率债。在债市连续上涨后，部分浮盈的机构存在止盈的需求。归结起来看，我们在各类市场都能看到“牛市多急跌，熊市多急涨”的现象。30年国债收 益率从2023年下半年以来就不断创历史新低，从2023年12月以来更是加速下行，积累了大量的浮盈头寸，这类头寸存在止盈的需求。而且春节之前机构操作谨慎，规避长假风险的需求导致机构更可能去减少长久期的仓位配置，加剧了今天债市的下跌。 近期超长债换手率有所回落。我们此前在《超长债为何如此强势》中指出，高换手率是当前超长债低利差形成的关键，此前权益资产承压的市场风格决定了权益投资者参与具有“红利”特征的超长债交易，风格的变化决定超长债利差能压缩的幅度，而30年国债 换手率在1月底或见顶，决定了超长债交易的阶段性降温。 图表3：名义GDP与10年国债利率图表4：贷款与债券利差近年持续下行 %%%贷款加权平均利率% 4 3.8 3.6 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 10年期国债利率名义GDP同比（右轴） 12 10 8 6 4 2 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 10年国债收益率 贷款加权平均利率与10年国债利率差（右轴） 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 2015-032017-012018-112020-092022-07 2012-092015-012017-052019-092022-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 今天债市大跌的同时股市大涨，但股债之间并不存在明显的相对性价比优势。今天债市大跌的时候股市大涨。随着稳定股市政策的发力，股市强势的表现对债市资金供给产生 挤压，因而市场担忧债市是否会持续调整。但需要看到，股债之间的趋势性资金流动需要基于相对性价比，从目前的情况来看，股债相对性价比与基本面表现一致。即PMI与股市市盈率倒数和债券利率之差走势相一致。因而并未表现出来明显的孰强孰弱情况。另外，当前稳定股市政策主要是针对股市，而非正对经济基本面，因而不会对债市产生基础变量的影响。 图表5：股债相对性价比与基本面表现相一致图表6：超长债利差与30年国债换手率 %%，倒序 制造业PMI（右轴） Wind全A市盈率倒数与10年国债利率之差（非金融石油…30年与10年国债利差30年国债换手率（右轴） 445 34790 80 2 4970 160 05150 -15340 30 -25520 10 -3 57 -40 10.00 bp % 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2005-012008-112012-092016-072020-052014-012016-012018-012020-012022-012024-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 趋势反转需要宏观基本面等基础变量出现变化，当前尚无证据表明宏观政策出现大的调整。当前低利率有基本面的支撑，当前利率与基本面情况一致。利率是通胀和真是利率的加总，而真实利率与真实经济增长一致，那么逻辑上名义利率走势与名义GDP相一致。 考虑到后续基数因素的上升，2024年1季度实际增长同比会进一步放缓，如果2024年 1季度实际GDP环比与4季度持平为1.0%，平减指数与4季度相同，那么对应的名义 同比会放缓至2.5%左右，这是仅次于2020年1季度的名义增长低点。同时全社会融资成本下行，债券利率下行幅度相对有限，贷款、非标等其他资产收益率相对于债券更大幅度的下行，意味着当前投资机构缺乏足够的其他资产可供选择，因而各类机构均选择增配债券。当前代表基本面的基础变量尚未发生变化，宏观政策尚未看到实质性变化，至少到目前我们并没有足够的证据来说明这个宏观政策会发生这种大的趋势性变化，仍需持续观察。 最后，债市调整是机会。当前债市的大幅调整，主要是节奏的变化而非趋势反转，当前实际利率偏高，后续可能仍有降息的预期。判断趋势变化需要持续观察宏观政策是否发 生转变，如果没有的话，调整是机会。从节奏上看，受股市情绪影响，春节前债市仍有止盈压力，建议春节前谨慎，春节后的债市调整可能重新迎来配置的机会。如果是债市趋势性转变，那么需要看到宏观政策的发力，而这需要等待3-4月的两会和政治局会议，目前而言市场交易宏观政策预期的调整的时点过早，市场可能没必要过于恐慌，可以继续持有。 风险提示 风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期；测算假设不确定性产生的风险。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息