央行货币政策执行报告点评：重“质”轻“量”，债券信贷双发展

事项： 2024年2月8日，央行发布《2023年第四季度中国货币政策执行报告》。 评论： 新发放贷款加权平均利率继续走低，零售端降幅或较大。12月新发放贷款加权平均利率较9月下降31bp至3.83%，主要是票据融资利率降幅较大，环比下降33bp至1.47%，或由于四季度信贷投放较弱。一般贷款利率环比下降16bp至4.35%，降幅大于前三季度，或由于零售端贷款降幅较大。1）对公端：新发放对公贷款利率环比下行7bp至3.75%，降幅收窄，四季度LPR维持不变，但企业中长期信贷需求走弱；2）零售端：新发放房贷利率环比下降5bp至3.97%，降幅有所收窄。房市销售仍待好转，2023年1-12月商品房销售面积同比下降8.5%。虽未披露非房消费贷的利率情况，但是结合各类贷款的降幅来看，非房消费贷的需求疲软以及各家银行为抢夺零售客户进行价格竞争，新发放非房消费贷降幅或高于16bp。 继续强调重“质”轻“量”，关注实际产出效率。在四季度货币政策执行报告中，除了延续三季度“盘活存量资金”的表述外，还额外强调了“要减少对月度货币信贷高频数据的过度关注”，评判金融支持不能“唯信贷增量”，而需要关注实际效果，具体表现为三个“多看”：1）多看利率下降的成效，社会融资成本下降，实体经济的信贷需求被合理满足；2）多看重点领域的金融支持力度，比如科技创新、绿色发展、中小微企业等领域的贷款增速较快，反映金融资源对实体经济有效需求的满足程度；3）多看涵盖直接融资的社会融资规模，或者拉长时间观察累计增量、余额增速等，更全面看待货币金融条件。对于信贷季节性波动不要过度解读。 更加重视直接融资市场。在四季度货币政策执行报告中，央行多次强调要大力发展直接融资市场。1）在货币政策方面，新增强调“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，并表示要“继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展”。我国目前仍以间接融资市场为主，因此注意力集中于信贷市场，但是随着我国资本市场逐渐成熟，以及国内产业结构升级，直接融资占比和重要性也将逐渐提升；2）在处理存量与增量关系方面，提到“在社会融资总量中持续提升直接融资占比”，并表示“先进制造、科技创新、绿色低碳、数字经济等新兴产业蓬勃发展，这些新动能领域与直接融资的金融支持模式更为适配，也会对贷款形成良性替代”。过去两年政府债和信贷是社融的两大主要支撑，未来包括企业债、政府债在内的直接融资在社融中的占比有望继续提升。 投资建议：当前经济与资本市场均处于转型窗口期，盘活存量、破旧立新需要时间沉淀。综合来看，我国发展面临的有利条件强于不利因素，经济长期向好的基本趋势没有改变，要增强信心和底气。当前银行股持仓占比为历史低位，建议把握底部布局窗口期。2024年银行在营收端仍面临息差收窄的压力，但市场预期已经较为充分，同时预计负债端存款成本仍有下行空间，也可以一定程度上缓解息差压力。长远看，直接融资市场发展起来，信贷增速将放缓，银行的营收结构也将调整，利息收入占比下降，非息收入占比上升，息差收窄的影响将降低。考虑当前板块持仓、估值均处历史较低水平，我们认为，估值已经充分蕴含市场对板块基本面的悲观预期，建议在估值底部积极布局，短期配置打底，建议关注国有大行、江苏银行、沪农商行；长期优选商业模式，建议关注江苏银行、招商银行、宁波银行、常熟银行。 风险提示：经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 图表1新发放贷款加权平均利率继续走低 图表2 2023年四季度LPR保持不变 图表3房市销售仍待好转，2023年1-12月商品房销售面积同比下降8.5%