2022Q2中国货币政策执行报告点评：兼顾多方，重结构、轻总量

东兴策略 2022年8月11日 兼顾多方：重结构、轻总量 事件点评 A股策略 ——2022Q2中国货币政策执行报告点评 东 分析师 林莎 电话：010-66554011 邮箱：linsha@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521050001 研究助理 孙涤 电话：010-66555181 邮箱：sundi-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480121040003 兴 证券股 份事件： 有 限2022年8月10日，人民银行发布《2022年第二季度中国货币政策执行报告》。对此，点评如下： 公主要观点： 司 证央行对通胀关注度提升。7月CPI同比增速达2.7%，环比也上涨0.5%，上行斜率加快。Q2执行报告明确指出“要警惕结构 券性通胀压力”；货币政策思路新增了“兼顾经济增长和物价稳定”的提法；并且在专栏中明确提出“警惕结构性通胀压力”， 研对于通胀的关注度明显抬升。 究 报货币政策受通胀影响收紧的概率较小。第一，在专栏中，央行明确指出近期通胀上行主要受到猪周期的带动。上一轮受猪周 告期拉动的CPI上行区间是2019/2-2020/2，但年内央行仍2次降准、1次降息，货币政策更多取决于经济基本面的影响。第二， 7月核心CPI（除食品、能源）同比增速为0.8%，甚至较6月增速低0.2个百分点，当前CPI上行主要受到猪肉价格拉动，核心CPI仍保持稳定。 限制因素较多，再次确认难有大规模刺激。虽然央行政策态度不会转向，但大力度刺激可能性依然较小。货币政策报告表述新增“不超发货币”，呼应政治局会议淡化经济增长目标的政策基调。另外，货币政策执行报告提出三大限制：兼顾短期和长 期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，三重限制都决定政策难以进行大规模刺激，我们的判断是下半年可能有结构性降准、LPR利率调降，但难有降息。 结构性货币政策更加精准，支持信贷投放。为推动扩大需求，下阶段将继续推动结构性货币政策发力，货币政策思路延续“结构性货币政策工具积极做好加法”的表述，但新增“聚焦重点、合理适度、有进有退”的要求，下阶段政策将更加精准投放 到重点领域。增量政策不多，更加强调落地执行。工具来看，新增的提法包括“为具有显著碳减排效益的重点项目提供优惠利率融”、“推动交通物流专项再贷款落地生效”。项目来看，新增提法涉及支持基础设施建设、显著碳减排效益的重点项目。 风险提示：宏观经济超预期波动，政策不及预期。 P2 东兴证券策略报告 策略：兼顾多方：重结构、轻总量——2022Q2中国货币政策执行报告点评 目录 1.通胀关注度提升，不等于政策转向3 2.多重限制决定难有大力度刺激3 3.结构性货币政策更加精准，支持信贷投放回升5 4.风险提示5 插图目录 图1：核心CPI保持稳定3 图2：CPI分项中，猪肉、鲜果、鲜菜增速较大3 表格目录 表1：Q1、Q2货币政策执行报告下阶段政策思路对比4 表2：结构性货币政策工具对比5 P3 东兴证券策略报告 策略：兼顾多方：重结构、轻总量——2022Q2中国货币政策执行报告点评 1.通胀关注度提升，不等于政策转向 Q2货币政策执行报告对通胀关注度提升。近期发布7月CPI增速上行至2.7%，环比增速由持平转为上行0.5%，通胀上行斜率加快。Q2货币政策中对通胀的关注度也明显提升：第一是明确指出要“要警惕结构性 通胀压力”；第二是在下阶段政策思路中新增“兼顾经济增长和物价稳定”提法；第三是设置“应警惕结构性通胀压力”专栏，分析当前物价情况。 猪周期推升CPI，尚不构成对货币政策的制约。7月CPI上行主要受猪肉拉动。7月CPI加速上行主要受食品分项影响，其中增速最大的是猪肉、鲜果、鲜菜，增速分别为20.2%、16.9%、12.9%，但7月核心CPI 增速为0.8%，环比下行0.2个百分点。货币政策执行报告也明确本轮猪周期开启会拉动食品分项走高。回顾上一轮2019-2021年的猪周期中，猪价上行区间位于2019/2-2020/2，但2019年二季度基本面压力加大后，全年仍进行2次降准、1次降息。若仅是猪肉价格上涨，而非供不应求导致整体通胀水平上行，不会对央行货币政策取向构成制约。 图1：核心CPI保持稳定图2：CPI分项中，猪肉、鲜果、鲜菜增速较大 % CPI:当月同比 CPI:不包括食品和能源:当月同比 CPI:环比 % 2022-06-30 2022-07-31 625 520 415 310 25 10 0-5 -10 -1 畜肉鲜果鲜菜食用 蛋粮食卷烟畜肉奶类水产畜肉 -2 2019-012019-082020-032020-102021-052021-122022- 类:猪油 肉 类:牛 肉 品类:羊 肉 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 2.多重限制决定难有大力度刺激 提出三重均衡，当前需兼顾维度较多。Q2货币政策执行报告提出要“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”。其中短期、长期均衡可能呼应的是“不超发货币，不透支未来”的总基调；内外均衡指当前主要发达经济体加快收紧货币政策背景下，我国货币政策空间也受到限制；经济和物价稳定表 明央行关注当前通胀表现。 P4 东兴证券策略报告 策略：兼顾多方：重结构、轻总量——2022Q2中国货币政策执行报告点评 具体政策判断是可能有结构性降准及调降LPR，但降息可能性较小，且政策频率、力度均减小。海外大幅加息背景下，我国降息空间不大，但参照历史情况有可能有降准操作。考虑到政治局会议对于扩大需求的强调， 加之货币政策执行报告“贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本”的表述，下阶段LPR调降也有一定概率。 表1：Q1、Q2货币政策执行报告下阶段政策思路对比 22Q2货币政策执行报告22Q1货币政策执行报告 加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。 保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施领域建设，保持货币供应量和社会融资规模合理增长，力争经济运行实现最好结果。 密切关注国内外通胀形势变化，不断夯实国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件，做好妥善应对，保持物价水平基本稳定。 结构性货币政策工具积极做好“加法”，加大普惠小微贷款支持力度，支持中小微企业稳定就业，用好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款和碳减排支持工具，促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的行业、市场主体倾斜，培育新的经济增长点。 健全市场化利率形成和传导机制，优化央行政策利率体系，加强存款利率监管，发挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本，发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本。 密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响，以我为主兼顾内外平衡。坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持底线思维，加强跨境资金流动宏观审慎管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 遵循市场化法治化原则，统筹做好经济发展和风险防范工作，保持金融体系总体稳定，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。 资料来源：中国人民银行，东兴证券研究所 稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度，稳字当头，主动应对，提振信心，搞好跨周期调节，坚持不搞“大水漫灌”，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，落实好稳企业保就业各项金融政策措施，聚焦支持小微企业和受疫情影响的困难行业、脆弱群体。 用好各类货币政策工具，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。 密切关注物价走势变化，支持粮食、能源生产保供，保持物价总体稳定。 结构性货币政策工具积极做好“加法”，引导金融机构合理投放贷款，促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的企业、行业倾斜。适时增加支农支小再贷款额度，用好普惠小微贷款支持工具、科技创新再贷款和普惠养老专项再贷款，抓实碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款运用。 健全市场化利率形成和传导机制，优化央行政策利率体系，加强存款利率监管，发挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本，持续释放贷款市场报价利率改革效能，推动降低企业综合融资成本。 坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，加强跨境资金流动宏观审慎管理，强化预期管理，引导市场主体树立“风险中性”理念，保持外汇市场正常运行，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。密切关注主要发达经济体货币政策调整，以我为主兼顾内外平衡。 坚持底线思维，增强系统观念，遵循市场化法治化原则，统筹做好重大金融风险防范化解工作，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。 P5 东兴证券策略报告 策略：兼顾多方：重结构、轻总量——2022Q2中国货币政策执行报告点评 3.结构性货币政策更加精准，支持信贷投放回升 结构性货币政策仍是下阶段重点，但强调要更加精准。“不超发货币”的定调决定总量货币政策力度不大，为扩大需求央行下阶段将继续推动结构性货币政策发力。具体来看，货币政策思路延续“结构性货币政策工 具积极做好加法”的表述，但新增“聚焦重点、合理适度、有进有退”的要求，下阶段政策将更加精准投放到重点领域。 结构性货币政策增量不大。工具来看，新增的提法包括“为具有显著碳减排效益的重点项目提供优惠利率融”、“推动交通物流专项再贷款落地生效”。项目来看，新增提法涉及支持基础设施建设、显著碳减排效益的重 点项目。 表2：结构性货币政策工具对比 2022Q2货币政策执行报告2022Q1货币政策执行报告 保持再贷款、再贴现政策稳定性，继续对涉农、小微企业、民营企业提供普惠性、持续性的资金支持。加大对小微企业的金融支持力度，推动普惠小微贷款支持工具更好落地生效，更好发挥其稳企业保就业的重要作用。 并行实施好碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，支持符合条件的金融机构为具有显著碳减排效益的重点项目提供优惠利率融资，引导金融机构按照市场化原则支持绿色低碳发展； 支持煤炭煤电的清洁高效利用，在确保能源供应安全的同时支持经济向绿色低碳转型，助力科学有序实现碳达峰碳中和目标。 加快推动科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款落地生效，支持金融机构按照市场化原则向相应领域提供融资支持，发挥结构性货币政策工具的精准滴灌、正向激励作用。 资料来源：中国人民银行，东兴证券研究所 4.风险提示 宏观经济超预期波动，政策不及预期。 用好支农支小再贷款、再贴现政策，适时增加支农支小再贷款额度，发挥好普惠小微贷款支持工具作用，加大对涉农主体、受疫情影响较大的住宿餐饮、批发零售、文化旅游等接触型服务业及其他有前景但受疫情影响暂遇困难行业的支持力度。 实施好支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，合理满足煤炭安全生产建设、发电企业购买煤炭、煤炭储备等领域需求，保障电力煤炭等能源稳定供应。 抓实碳减排支持工具落地，加大对大型风电光伏基地及周边煤电改造升级的支持力度，在确保能源供应安全的同时支持经济向绿色低碳转型。 加快推动科技创新和普惠养老两项专项再贷款落地生效，对符合条件的科技创新贷款和普惠养老贷款提供再贷款支持，引导金融机构加大对企业科技开发、技术改造和普惠养老机构等的金融支持力 P6 东兴证券策略报告 策略：兼顾多方：重结构、轻总量——2022Q2中国货币政策执行报告点评 分析师简介 分析师：林莎 中央财经大学金融学硕士，五年策略研究经验，2020年7月加入东兴证券研究所，