深度报告：新分子发现平台优势明显，业务拓展成效显著

成都先导：DEL技术领先者，新分子发现平台优势明显。公司以DEL技术为核心，围绕小分子和核酸新药打造了新药发现与优化平台。公司已经搭建DEL、FBDD/SBDD、STO、TPD四大核心技术平台，并且具有药物化学、计算科学/AI、药代动力学、体外体内生物学评价等其他关键新药研发能力，为客户提供从靶基因到新药临床试验申请的一整套研发服务。 小分子药、小核酸药持续高景气，DEL技术不断扩大应用范围。目前小分子化药仍占据主导地位，市场规模持续扩容；小核酸药物受益于技术突破将进入快速增长阶段。新分子发现是新药研发中最关键的环节，药物发现CRO需求旺盛，市场规模和渗透率持续提高，DEL作为早期分子发现技术已进入应用期，国内外药企正在DEL领域加速布局。 以DEL为核心的四大技术平台优势明显，新药研发拓持续展多元化业务，AI加速药物发现和优化。公司DEL库容量和质量保持国际领先，分子数量已突破1.2万亿，持续筛选并输出高新颖性的先导化合物，筛选综合成功率近80%； 定制库业务向多种类型化、特色化、自助化、便捷化方向发展。受益于海外客户加速拓展、服务类型丰富等因素，从基础需求（小型专有库）到标准需求（筛选）再到大型定制库需求均有明显增长。公司通过收购Vernalis获得FBDD/SBDD平台，进一步丰富药物发现技术，并且为欧洲市场开拓提供支点，DEL与FBDD/SBDD也具有很强的互补性。公司也建立完整的核酸新药研发平台，赋能客户从靶点到临床申报的核酸药物发现和开发；并且搭建靶向蛋白降解平台，通过DEL实现E3连接酶、蛋白降解剂分子的发现。公司将AI赋能四大核心技术平台，加速新分子发现和优化过程。 公司商业模式是新药研发服务+在研项目权益转让，打造差异化竞争优势。 一方面公司可以为全球药企提供新分子研发服务，获得持续稳定收入，另一方面可提供不同阶段的新药项目权益转让，依托四大核心技术平台逐步丰富在研管线并推动更多项目进入临床阶段，创造高收益的长期价值。目前公司拥有近20个I类自研管线，多个项目处于临床I期，蕴含较高的变现价值和潜力。 投资建议：成都先导专注于DEL技术驱动的新药发现与优化服务，是全球DEL技术的领导者之一，技术平台正逐步实现商业转化，并且积极拓展海外客户。 我们预计2023-2025年公司实现营业收入3.73/4.34/5.06亿元，同比分别增长13.2%/16.5%/16.4%，2023-2025年归母净利润为0.40/0.50/0.60亿元，对应PE为110/87/73倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：研发失败风险、药物发现技术替代风险、管理风险、客户集中风险、汇率风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1成都先导：DEL技术全球领先者，新技术持续赋能医药创新 1.1从DEL技术平台起家，积极布局小分子和核酸新药 成都先导是一家从事新药研发的CXO企业，提供从靶基因到新药临床试验申请的研发服务。公司成立于2012年，聚集于小分子和核酸新药研发，建立了以DEL（DEL库的设计、合成和筛选及拓展应用）、FBDD/SBDD（基于分子片段和三维结构信息的药物设计）、STO（寡聚核酸新药研发平台相关技术）、TPD（靶向蛋白降解平台相关技术）为核心技术的新药发现与优化平台。公司已成为DEL领域的领导者之一，分子种类突破12000亿，并且拥有近20个I类自研管线。公司通过新药研发服务、自研项目转让和远期药物上市销售三种商业模式输出不同阶段的新分子实体，合作客户覆盖国际大药企和知名生物技术公司。 图1：成都先导历史沿革 股权结构清晰，积极布局小分子和核酸新药平台。董事长兼CEO李进博士作为实际控制人，直接持有公司20.43%的股权。公司多家子公司主要聚焦药物研发业务，其中控股子公司先东制药提供商业化小核酸原料药CDMO服务，参股子公司先衍生物专注于寡聚核酸新药管线开发。 图2：成都先导股权结构（截至2023年9月30日） 1.2DEL核心业务逐渐回暖，持续拓展多元化全球客户 核心业务增长逐渐提速，利润端筑底回升，经营拐点渐现。由于2022年海外商务开发受到跨境交流限制，公司完成海外业务和获取新订单相对困难，业绩短期有所承压，2022年实现收入和归母净利润分别为3.30亿元和0.25亿元，同比增长5.98%、-60.14%，Vernalis亏损和商誉减值对净利润有较大影响。2023年随着DEL业务复苏和小核酸等技术平台逐渐显现商业化价值，收入增速有所提高，前三季度实现收入2.46亿元，同比增长12.64%；归母净利润1828.66万元，同比增长75.35%，净利润有望持续改善。 图3：2017-2023Q3营业收入及增速（万元） 图4：2017-2023Q3归母净利润及增速（万元） 核心DEL业务逐步恢复，化学合成服务大幅增长。1）核心DEL业务：2022年DEL筛选收入0.71亿元（-16.23%），主要系靶点排他期缩短而订单单价下降，并且新签订单增速慢；2023H1收入0.41亿元（+11.64%），2024年有望延续增长趋势。DEL库定制2022年和2023H1收入0.71、0.28亿元，同比增长30.33%、19.92%，公司不断拓展业务类型和合作伙伴，DEL业务毛利率稳定在70%。2）化学合成服务快速增长，主要系寡核苷酸合成业务放量，2022年和2023H1分别实现收入0.23、0.22亿元，同比增长55.18%、186.54%。3）2023年上半年FBDD/SBDD收入3950.68万元（-18.55%），主要系Vernalis里程碑收入有所减少。4）2023年上半年其他服务收入1330.09万元（+118.97%），主要系体内外生物学评价、药代动力学等能力逐渐显示商业价值。 图5：公司营业收入结构（万元） 图6：各板块毛利率拆分 海外收入为主要收入来源，持续加大国内客户开发力度。公司海外客户收入占比常年超过80%，国外药企和biotech对公司DEL技术认可度更高，而国内针对新靶点使用DEL技术做分子发现的客户数量还较少。公司在拓展海外市场的同时加大国内客户的开发力度，加强国内市场BD团队，积极推广各种新药研发CRO服务和自研新药项目权益的对外转让，2022年国内收入占比达到20.78%。 图7：2018-2022年公司国内外收入占比 研发投入保持高位，科创属性凸显。公司研发费用率常年维持在较高水平，在核心技术平台和新药管线上持续投入，包括新一代DEL技术的开发升级、核酸新药平台和蛋白降解平台建设，2023年前三季度研发费用5825.63万元，占总收入的23.71%。研发团队方面，截至2023H1研发人员有383人，包括88名博士，团队规模在DEL细分领域内达到领先，并且Vernalis团队拥有近80名研发成员，人才优势显著。公司在过去几年发表数十篇DEL技术相关的论文，占整个DEL领域文献近20%，推动了DEL技术创新发展，充分证明了公司的研发能力 图8：公司期间费用率情况 图9：2019-2023H1公司研发人员数量及占比 公司具有头部客户资源，技术平台得到国内外头部药企认可。公司客户覆盖全球头部药企、知名biotech和国内药企，客户质量较高，而且DEL技术逐步得到大型企业认可，全球TOP20药企已有19家采用DEL进行新药开发。截至2023年H1公司已有约500家客户和近2000家潜在合作伙伴，客户通常首先与公司建立DEL筛选业务合作，经过一定量项目积累后增加筛选项目订单，或考虑采购DEL库定制服务，拥有自己的DNA编码化合物库。公司客户集中度较高，头部客户的订单金额较大，2022年前五大客户收入1.30亿元，占总收入的39.36%。 图10：成都先导客户资源 图11：2017-2022前五大客户收入（万元）及占比 2小分子、小核酸药高景气，DEL技术不断扩大在药物发现领域的应用范围 2.1小分子药物依然占据市场主导地位，小核酸药未来可期 全球小分子药物市场持续扩容，多款重磅药物快速放量。小分子药物具有给药方式灵活、潜在靶点较多、生产成本较低、质量控制良好等优势，长期以来占据药品市场的主要份额，市场规模持续增长。根据沙利文预测，2020年全球小分子药物市场规模达到10009亿美元，预计以3.4%的CAGR增长到2025年的11813亿美元；2020年中国小分子药物市场规模为7085亿元，预计以6.6%的CAGR增长到2025年的9752亿元。在2022年全球销售额TOP100的药品中，化学仍然是主力产品，有46款药物进入全球销售额TOP100，占总销售收入的38%。 图12：2016-2030全球小分子药物市场规模（亿美元） 图13：2016-2030中国小分子药物市场规模（亿元） 图14：2022年全球药品销售额TOP100类别 小分子药推陈出新，是获批新药中最大的类别。2023年美国FDA批准上市新药有55款，包括38个新分子实体和17个生物制品，获批的新药数量为过去五年最高。2023年全球生物医药投融资逐渐回暖，DEL、FBDD/SBDD、AI制药等新型发现技术的应用有望促进小分子药物研发效率的提升和获批数量的增长，以靶向药物为代表的小分子药将持续推陈出新。 图15：2015-2023年美国FDA批准上市的新药 小核酸药物具有多重优势，未来治疗前景广阔。小核酸药是由十几个到几十个核苷酸串联组成的短链核酸序列，主要包括反义核酸（ASO）、小干扰核酸（siRNA）、核酸适配体等类型。相比于小分子化药和抗体类药物，小核酸药物具有特异性强、治疗效率高、设计简便、靶点丰富、相对不易产生耐药性、治疗领域广泛等优点，在代谢性疾病、心血管疾病、遗传性疾病等领域的治疗方面展现出较大潜力，多家跨国药企通过合作研发或权益引进等方式积极布局核酸药物赛道。 表1：小核酸药物主要分类对比 小核酸药物市场处于起步期，技术突破将助推市场快速增长。小核酸药物成药关键在于化学修饰和递送系统，化学修饰能提高分子稳定性并降低免疫原性，递送系统能提高小核酸药物进入细胞的效率。化学修饰技术突破和GalNac递送系统初步解决了稳定性差和传递效率低等问题，小核酸药物市场从2017年快速扩大，多款重磅产品陆续上市。2022年全球小核酸药物市场规模达到37.84亿美元，仍然处于发展初期。截至2023年9月全球已有17款小核酸药物获批上市，包括10款ASO药物、6款siRNA药物和1款核酸适配体。从类型上看，ASO药物是目前小核酸药主流的开发类型，商业化发展更成熟；而siRNA药物具有更高的沉默效率，在研管线中包含肿瘤、糖尿病、乙肝等大适应症的临床试验，未来市场规模有望实现高速发展。 图16：全球小核酸药物市场规模（亿美元） 图17：已上市小核酸药物的类型（截至2023年9月） 2.2药物发现CRO需求旺盛，DEL技术正在不断扩大应用范围 新分子发现是创新药研发最关键的环节，CRO能助力客户提高研发成功率。 新药研发可分为靶点确定、苗头/先导化合物发现、临床前研究和临床试验等阶段，一款新药从研发到获批上市平均耗时10-15年，平均研发投入高达26亿美元，而成功率普遍较低。药物发现是为寻找具有良好药理活性、理化性质和低毒性的临床前候选化合物，对后续药物开发周期和成功率有重要影响。药物发现CRO能为客户合成大量新型化合物实体，高效筛选出具有成药性潜力的先导化合物，提高了研发项目的成功率，目前CRO渗透率正持续提升。 图18：创新药研发生产的全流程 全球医药研发和创新水平持续提升，药物发现阶段研发投入加速增长。在需求增长、竞争加剧和资本支持下，药企和biotech研发活动快速增长，2021年全球医药研发投入达到2241亿美元，其中药物发现阶段投入454亿美元，占比为20.3%，预计将以8.3%的CAGR增长到2025年的625亿美元。中国医药行业在一致性评价、带量采购、MAH制度等政策驱动下加强创新，药物发现阶段的研发投入自2017年的114亿元增长到