天然铀量价皆提升

香港股市|新能源|核燃料 中广核矿业（1164HK）天然铀量价皆提升 铀矿产量有望爬升 公司目前运营中的铀矿位于哈萨克斯坦，公司持有49%项目权益，并获得同等比例天然铀的包销权，并将全部产品向母公司中广核集团销售。公司2023年天然铀产量同比上升0.9%至2,620.4tU，其中谢公司(Semizbay-U)及奥公司(Ortalyk)分别为976.8tU及 1,643.6tU，同比上升1.8%及0.3%。 谢公司(包含谢矿及伊矿两组铀矿)产能为1,200tU，去年利用率达81.4%。奥公司包含中矿及扎矿两组铀矿。中矿产能为2,000tU，年利用率达75.6%。伊矿正在扩建产能，预计2025年及2030年分别增加500tU及400tU。随着产能扩建及利用率提升，我们预计公司的权益铀产量(按49%计算)由2023年的1,284tU上升至2025年的1,800tU。即使如此，产量仍远低于母公司的约5,000tU年需求量，持续供不应求。 新签约铀价上涨 公司4Q23新签约加权平均销售价格(含自产矿及国际贸易)同比上升41.6%至72.7美元/磅，主因天然铀供不应求导致全球铀价上涨。近年全球核电反应堆建设动工量持续增长(见图表1)。中国也早已恢复因2011年日本福岛核电站事故而暂停批准新建核电项目。 考虑到天然铀市场现货价已突破100美元/磅近年高水平，我们预计公司1Q24新签约销售价格同比上升72.6%至89.9美元/磅，4Q24价格更可达90.9美元/磅，同比上升25.1%(见图表2、3)(注：自产矿贸易方面，公司与买方中广核集团订立协议，销售价格=(40%*基价)+(60%*现货指数)，2023-2025年基价分别为61.78、63.94、66.17美元/磅)。 长远来看，天气铀新供应不足叠加全球核电扩张量将带动天然铀价。核能行业研究机构UxC推断2025年前后全球新增产能不足以满足需求缺口，2030年前后全球铀矿市场将进入减产及退役高峰期。国际能源署预计，按宣示承诺情境(APS)，全球核发电量将由2022年的2,682TWh上升至2030年的3,496TWh及2050年的5,301TWh，期内CAGR分别为3.4%及2.5%(见图表4、5、6)。 市场共识2022-25年股东净利润CAGR达31.7% 公司1H23收入同比上升21.6%至29.4亿港元，但是股东净利润同比下跌49.4%至1.8亿港元，主因：(一)一次性国际贸易存货减值导致公司毛利率同比下跌1.7个百分点至6.4%；(二)上半年谢公司产量同比上升4.0%至443tU，但销量同比下跌8.1%至362tU。同期销售成本同比增长26.3%，但价格仅同比上升2.0%；(三)哈萨克斯坦斯坦能源部向奥公司就2018-20年期间违规开采征收罚款(注：最终定为1.98亿港元)。由于中广核矿业于 2021年才参股，因此正与奥公司大股东哈原工(哈萨克斯坦国家原子能工业公司)协商获 取补偿。如今年内落实补偿协议，或可为公司带来额外收益。市场共识预计2023年股东净利润同比上升10.7%至5.7亿港元，2022-25年股东净利润CAGR达31.7%。 估值合理 虽然央企中核集团子公司中核国际(2302HK)也从事天然铀行业，但是中核国际主力天然铀贸易业务，相比中广核矿业主力天然铀矿开采，两者性质不同。对于中广核矿业，矿业股是较可比较的同业。根据市场共识预测，中广核矿业2024年市盈率及市净率分别为 13.9倍及2.96倍，高于港股矿业股均值，但市盈率仍低于同业上限。另一方面，较多海外上市的铀矿同业，它们的市盈率估值普遍高于公司(见图表7)。 风险提示：(一)项目延误、(二)全球铀矿增产、(三)核电发展放缓、(四)法规/政策风险。 公司点评 未评级 股票数据（更新至2024年2月7日） 现价1.96港元 总市值14,897.34百万港元 流通股比例27.78% 已发行总股本7,600.68百万 52周价格区间0.78-2.12港元 3个月日均成交额49.58百万港元 主要股东中广核集团(占57.94%) 来源：彭博、中泰国际研究部股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 分析师 周健锋（PatrickChow） +85223591849 kf.chow@ztsc.com.hk 主要财务数据（港币百万元）（更新至2024年2月7日） 2020年 2022年 2023年 2024年 2025年 年结:12月31日 实际 实际 预测 预测 预测 收入 3,860 3,649 5,261 6,775 7,582 增长率（%） 34.8 (5.5) 44.2 28.8 11.9 股东净利润 180 517 570 1,029 1,182 增长率（%） 17.0 187.1 10.2 80.6 14.9 每股盈利（港仙） 2.70 7.18 8.10 14.00 15.90 市盈率（倍） 73.0 27.3 24.5 13.9 12.4 每股股息（港仙） 0.00 0.00 0.50 0.80 1.30 股息率（%） 0.0 0.0 0.3 0.4 0.7 每股净资产（港币） 0.33 0.44 0.55 0.65 0.78 市净率（倍） 5.97 4.19 3.64 2.96 2.54 来源：公司资料、彭博 图表1：全球1983年开始建设的核电反应堆的运行状况(截至2023年1月1日） 来源：世界核协会 图表2：天然铀市场现货价(截至2024年2月5日) 图表3：公司天然铀贸易新签约销售价格 价格(美元/磅) 120 100 80 60 40 20 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 0 价格(美元/磅)加权平均价格增长率 89.988.5 86.9 90.9 72.7 63.3 53.4 57.5 50.051.352.1 43.4 37.6 30.930.5 46.5 100 90 80 70 60 50 40 30 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24F 2Q24F 3Q24F 4Q24F 20 增长(同比%) 80 70 60 50 40 30 20 10 0 (10) 来源：彭博来源：公司资料、中泰国际研究部预测(1Q24-4Q24) 图表6：2010-2050年全球核电发电量及装机容量 图表4：全球天然铀产量(按国家) 国家 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 产量(吨)哈萨克斯坦 22,451 23,127 23,607 24,689 23,321 21,705 22,808 19,477 21,819 21,227 加拿大 9,331 9,124 13,325 14,039 13,116 7,001 6,938 3,885 4,693 7,351 纳米比亚 4,323 3,255 2,993 3,654 4,224 5,525 5,476 5,413 5,753 5,613 澳大利亚 6,350 5,001 5,654 6,315 5,882 6,517 6,613 6,203 4,192 4,553 乌兹别克斯坦 2,400 2,400 2,385 3,325 3,400 3,450 3,500 3,500 3,520 3,300 俄罗斯 3,135 2,990 3,055 3,004 2,917 2,904 2,911 2,846 2,635 2,508 尼日尔 4,518 4,057 4,116 3,479 3,449 2,911 2,983 2,991 2,248 2,020 中国 1,500 1,500 1,616 1,616 1,692 1,885 1,885 1,885 1,600 1,700 印度 385 285 385 385 421 423 308 400 600 600 南非 531 573 393 490 308 346 346 250 192 200 乌克兰 922 926 1,200 808 707 790 800 744 455 100 美国 1,792 1,919 1,256 1,125 940 582 58 6 6 75 其他 1,693 884 319 278 137 115 116 131 95 108 全球铀产量 59,331 56,041 60,304 63,207 60,514 54,154 54,742 47,731 47,808 49,355 全球氧化铀产量 69,966 66,087 71,113 74,357 71,361 63,861 64,554 56,287 56,377 58,201 来源：世界核协会、中泰国际研究部 图表5：2022-2040年全球天然铀市场供需展望 来源：UxC(根据中广核矿业演示材料) 2010 2021 2022 2030 预测 2035 预测 2040 预测 2050 预测 CAGR(%)(2022- 2030预测)2050预测) 情景 3,351 3,665 3,886 4,353 2.8 1.7 既定政策情境(STEPS) 发电量(TWh) 2,756 2,810 2,682 3,496 4,086 4,701 5,301 3.4 2.5 宣示承诺情境(APS) 3,936 4,952 5,583 6,015 4.9 2.9 2050年净零排放情景(NZE) 482 521 557 622 1.8 1.4 既定政策情境(STEPS) 装机容量(GW) 403 413 417 497 587 677 769 2.2 2.2 宣示承诺情境(APS) 541 688 813 916 3.3 2.9 2050年净零排放情景(NZE) 来源：国际能源署 图表7：公司及同业估值比较 公司 代码 股价 市值 年结 市盈率(倍) 市净率(倍) 股息率(%) (百万港元) 年度 0 年度 1 年度 2 年度 0 年度 1 年度 2 年度 0 年度 1 年度 2 港股江西铜业 358HK 港元 11.10 56,703 12/2022 5.9 5.7 5.5 0.44 0.45 0.43 4.9 5.1 5.2 五矿资源 1208HK 港元 1.94 16,793 12/2022 12.4 20.7 12.4 1.03 0.95 0.83 0.0 0.0 0.0 中国有色矿业 1258HK 港元 5.12 19,144 12/2022 9.3 7.7 6.8 1.40 1.31 1.17 4.3 4.7 5.2 山东黄金矿业 1787HK 港元 11.90 94,532 12/2022 41.1 23.8 17.5 2.06 1.42 1.34 0.6 0.8 1.0 招金矿业 1818HK 港元 7.67 25,084 12/2022 57.4 25.7 21.6 1.42 1.35 1.17 0.6 1.0 1.5 中核国际 2302HK 港元 1.99 973 12/2022 12.1- - 2.57- - 0.0 - - 紫金矿业 2899HK 港元 11.68 341,161 12/2022 14.1 12.6 10.6 2.73 2.62 2.18 1.9 2.1 2.7 洛阳钼业 3993HK 港元 4.39 124,221 12/2022 14.4 12.9 9.3 1.63 1.49 1.31 2.1 2.0 3.7 平均 20