Q4央行货币政策报告点评：信贷新特点更重“质”

2024年02月09日 宏观研究团队 信贷新特点更重“质”——Q4央行货币政策报告点 评 ——宏观经济点评 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 事件：2024年2月8日央行发布《2023年第四季度中国货币政策执行报告》 （后文简称《报告》）。 经济&物价：经济将延续回升向好；保持物价在合理水平 （1）《报告》指出，全球经济动能减弱、海外选举和发达经济体降息进程或带来不确定性。海外选举大年，政治经济形势的不确定性可能增大；主要发达经济体高利率或也产生滞后影响。国内延续回升向好、仍面临需求不足和产能过剩等问题。国内经济大循环存在堵点，“需求不足与产能过剩的矛盾较为突出”。总体看，有利因素强于不利因素，要扎实推动高质量发展，在发展中解决问题。 （2）物价：央行要求保持物价在合理水平，认为2024年物价总体温和回升 央行指出物价偏低背后是需求不足，政策将支持扩内需。《报告》认为，2023年四季度以来物价水平偏低背后原因是“经济有效需求不足、总供求恢复不同步”。 2024年，基数效应减弱叠加需求将逐渐恢复，预计物价总体温和回升。我们认为，CPI同比或将继续温和上行，PPI未来或仍将延续回升态势。中长期看，物价上行通道或已开启，若有需求端政策驱动，CPI、PPI或将有超预期回升弹性。 货币政策：我们判断降准后降息可期，信贷新特点更重“质”而非“量” 相关研究报告 货币政策方面，《报告》指出“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，指向总量政策将稳中有松，降准后降息可期；且关注提高资金使用效率、盘活存量贷款，以及“准确把握货币信贷供需规律和新特点”。 《核心CPI延续超季节性修复，物价 上行通道或开启—宏观经济点评》 -2024.2.8 《2024全球大选“跟踪”指南（第一期）—宏观经济专题》-2024.2.7 《企业出海的动因分析及行业筛选—宏观经济专题》-2024.2.5 （1）货币端，延续稳中有松，我们判断降准后可能还有降息，以及做好对财政 发债的配合，保持货币市场利率平稳。一方面，“维持流动性合理充裕”的要求下，判断2月降准落地后，2-3月可能还有降息，包括政策利率和LPR。另一方 面，《报告》指出“搭配运用多种货币政策工具，保障政府债券顺利发行”，在 2024年财政适度加力的背景下，预计货币将做好配合，保持货币市场利率平稳。 （2）信用端，准确把握货币信贷供需规律和新特点，更重“质”而非“量”。第一，信贷规律新特点要求调结构、盘存量、更均衡。《报告》在专栏1指出三个要点：一是经济结构转型加快推进，要求信贷高质量投放，也即“增”在“五篇大文章”，而“减”在地产和地方融资平台。二是更多注重盘活低效存量金融资源，包括不良贷款核销、提升直接融资占比等。三是减少对月度货币信贷高频 数据的过度关注，指向信贷节奏或将更加均衡，减少“冲时点”等不合理的信贷投放。第二，预计2024年可能适度提升物价。《报告》指出“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”（此前为与名义GDP匹配），指向注重物价目标的实现。第三，聚焦重点、合理适度提供支持，主要指科技、绿色、普惠、养老、数字金融等五篇大文章，民营经济，保障性住房、“平急两用“基础设施和城中村改造三大工程。 汇率：人民币贬值压力或相对缓解，但央行稳汇率态度仍较为积极 人民币贬值压力有望缓解，政策端稳汇率仍积极。《报告》删除“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”表述。2023年央行的 汇率政策整体相对积极，2024年，我们认为央行的汇率政策或仍将以稳定市场预期、防止大幅波动为主要基调。随着美联储政策转向和国内基本面回升，人民币的贬值压力或相对缓解，但央行对汇率政策的态度仍然较为积极。 防风险：坚决守住不发生系统性风险的底线，重点是金融、化债、地产 《报告》要求“持续有效防范化解中小金融机构、地方债务、房地产等重点领域风险，坚决守住不发生系统性风险的底线”。化债方面，合理运用债务重组、置换等手段，支持地方融资平台债务风险化解。地产方面，支持刚性和改善性住 房需求、满足房企合理融资需求、支持“三大工程”建设，结合近期各地房地产项目“白名单”落地，广州上海等需求端放开，城改专项借款授信落地，有助于缓解地产风险，向新模式过渡。金融方面，推动化解中小金融机构风险，推动金融稳定法尽快出台。 风险提示：经济超预期下行；政策力度不及预期。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、经济：扎实推动高质量发展，经济将延续回升向好3 2、物价：保持物价在合理水平，2024年物价总体温和回升3 3、货币政策：降准后降息可期，把握信贷新特点4 4、汇率:人民币贬值压力或有缓解，央行稳汇率态度仍较积极6 5、防风险：坚决守住不发生系统性风险的底线7 6、风险提示7 图表目录 图1：美国制造业PMI趋势向下3 图2：欧元区、日本GDP增速趋于下行3 图3：CPI和PPI预测4 图4：CPI-PPI预测4 图5：降准和存款利率下调为商业银行下调贷款利率打开空间5 图6：近年来住户贷款余额同比增速有所下降6 图7：近期美元兑人民币汇率稳定在7.1左右6 1、经济：扎实推动高质量发展，经济将延续回升向好 《报告》指出，全球经济动能减弱、海外选举和发达经济体降息进程或带来不确定性；国内延续回升向好、仍面临需求不足和产能过剩等问题。 海外看，2024年全球经济增长动能趋缓，根据主要国际组织预测，未来经济增速或低于2010-2019年间水平。此外，主要发达经济体通胀下行缓慢，央行何时启动降息有一定不确定性。 内部看，我国经济实现年初目标，2024年有望延续回升向好，积极因素包括投资加力、消费逐步改善、外贸企稳等；但仍需克服一些挑战。首先，海外正值大选年，政治经济形势的不确定性可能增大；海外经济体高利率或也产生滞后影响。其次，国内经济大循环也存在堵点，“需求不足与产能过剩的矛盾较为突出”，制造业 PMI“处于收缩区间，社会预期依然偏弱”。总体看，有利因素强于不利因素，要扎实推动高质量发展，在发展中解决问题。 图1：美国制造业PMI趋势向下图2：欧元区、日本GDP增速趋于下行 %% 8015.00 7010.00 605.00 500.00 40-5.00 -10.00 30 2015-03 2015-10 2016-05 2016-12 2017-07 2018-02 2018-09 2019-04 2019-11 2020-06 2021-01 2021-08 2022-03 2022-10 2023-05 2023-12 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 -15.00 美国:ISM:非制造业PMI 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 欧元区:GDP:不变价:季调:当季同比日本:GDP:不变价:当季同比 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、物价：保持物价在合理水平，2024年物价总体温和回升 央行指出物价偏低背后是需求不足，政策将支持扩内需。《报告》认为，2023年四季度以来物价水平偏低背后原因是“经济有效需求不足、总供求恢复不同步”。 2024年，基数效应减弱叠加需求将逐渐恢复，预计物价总体温和回升。《报告》指出，中长期看，我国处于产业转型关键阶段，供需有望持续改善。同时在下阶段货币政策主要思路表示“加强政策协调配合，有效支持促消费、稳投资、扩内需，保持物价在合理水平”。或指向政策有可能在需求端发力，促进物价回归合理水平。 我们认为，CPI同比未来或将继续温和上行，PPI未来大概率仍将延续回升态势。中长期看，随着需求内生修复叠加三大工程推进，实物工作量增加，提振商品及相关原材料消费需求，物价上行通道或已开启，若有需求端政策驱动，CPI、PPI或将有超预期回升弹性。 图3：CPI和PPI预测图4：CPI-PPI预测 14%CPI同比PPI同比 9 4 -1 %10 CPI-PPI 5 0 -5 -10 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 2024-04 2024-09 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 2024-04 2024-09 -6-15 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 3、货币政策：降准后降息可期，把握信贷新特点 货币政策方面，《报告》延续2023年底中央经济工作会议的提法，即“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，2023Q3《报告》为“稳健的货币政策要精准有力”。我们理解，一方面，总量政策将稳中偏松，降准后降息可期；另一方面，从“有力”到“有效”的转变，指向提高资金使用效率、盘活存量贷款，以及“准确把握货币信贷供需规律和新特点”。具体看，未来货币政策可能有以下特征： （1）货币端，延续稳中有松，我们判断降准后可能还有降息，以及货币要做好对财政发债的配合，保持货币市场利率平稳。一方面，《报告》延续指出“保持流动性合理充裕”，“促进社会综合融资成本稳中有降”，“着力稳定银行负债成本”，再结合化债、稳地产等要求，我们判断2月降准落地后，2-3月可能还有降息，包括政策利率和LPR。另一方面，《报告》指出“搭配运用多种货币政策工具，保障政府债券顺利发行”，在2024年财政适度加力的背景下，货币政策将做好配合，保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳。 （2）信用端，准确把握货币信贷供需规律和新特点，更重“质”而非“量”。具体包括几个方面： 第一，信贷规律新特点要求调结构、盘存量、更均衡。《报告》在专栏1《准确把握货币信贷供需规律和新特点》中指出高质量发展阶段，关注几个问题：一是经济结构转型加快推进，要求信贷高质量投放，也即“增”在“五篇大文章”，而“减” 在地产和地方融资平台。因此“总的增速可能较过去有所回落，但金融服务实体经济的质效是显著提升的”。二是更多注重盘活低效存量金融资源，包括盘活低效存量、不良贷款核销、持续提升直接融资占比等。对于此，《报告》在其他章节也指出“支持采取债务重组等方式盘活信贷存量，提升存量贷款使用效率，优化新增贷款投向、推动必要的市场出清”，“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，大力发展直接融资，推动公司信用类债券和金融债券发展”。三是减少对月度货币信贷高频数据的过度关注，指向信贷节奏或将更加均衡，提升稳定性和可持续性，减少“冲时点”等不合理的信贷投放。 第二，保持物价在合理水平（与2023年物价偏低相比，2024或指向要适度提 升物价）。《报告》延续2023年底中央经济工作会议提法，即“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”（此前为与名义经济增速基本匹配），指向注重物价预期目标的实现。 第三，聚焦重点、合理适度提供支持，主要指科技、绿色、普惠、养老、数字金融等五篇大文章，民营经济，保障性住房、“平急两用“基础设施和城中村改造三大工程。 图5：降准和存款利率下调为商业银行下调贷款利率打开空间 数据来源：Wind、开源证券研究所注：测算2023年12月存款利率下调对银行2024年净息差的影响约为3-4bp 图6