【宏观快评】2022年Q4货币政策执行报告点评：货币政策：“质”比“量”重要

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年02月25日 【宏观快评】 货币政策：“质”比“量”重要 ——2022年Q4货币政策执行报告点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 相关研究报告 《【华创宏观】中央一号文件的10个新提法—— 政策观察双周报第52期》 2023-02-17 《【华创宏观】当下跟2022年3季度一样吗？— —1月美国CPI数据点评》 2023-02-15 《【华创宏观】日央行“换帅”：流程、主张、影响》 2023-02-15 《【华创宏观】俄亥俄气体泄漏事件对农产品价格有影响吗？》 2023-02-15 《【宏观快评】三问：社融算强吗？信贷持续吗？存款为何多？——1月金融数据点评》 2023-02-11 事项 2023年2月24日，央行发布《四季度货币政策执行报告》，我们点评如下。 核心观点——货币政策：“质”比“量”重要 当下的货币政策在从“量”向“质”转变。在货政报告的专栏2，央行明确谈及了“人民银行创新和运用结构性货币政策工具，为高质量发展增强‘进’的动力”。具体方向来看，央行通过结构性货币政策工具，“促进金融资源向小微企业、绿色发展、科技创新等重点领域倾斜，推动经济实现质的有效提升和量 的合理增长，为实现宏观经济稳定和高质量发展注入新动力”。简单而言，当下的货币政策，资金去哪比资金多少可能更为重要。 货币政策框架——从MLF决定中期基础货币的边际资金成本到结构性工具为主引导资金流向符合新发展理念的相关领域。 从货币政策工具来看，当下央行中长期流动性的投放更依赖结构性工具，而非总量工具。在过去的货币政策框架中“MLF利率是中期政策利率，代表了银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本”，而当下的货币政策框架，则是“为了适应高质量发展的内在需要，注重引入激励相容机制，创新和运用结构性货币政策工具，引导金融机构加大对符合新发展理念相关领域的支持力度”。以2022年为例，2022年MLF余额并未增长，长期性结构性货币政策工具余额增长2537亿，阶段性结构性货币政策工具余额增长9172亿，阶 段性工具中PSL增长3511亿，其他阶段性货币政策工具增长5661亿。2022年中长期流动性的投放主要依赖阶段性工具而非传统的MLF工具。 以结构性货币政策工具投放的影响——降低了中长期基础货币的成本。 由于结构性工具的利率较低，因此以结构性工具为主的中长期流动性投放事实上降低了商业银行的成本。根据央行公布的各类一年期贷款利率，MLF利 率2.75%，PSL利率为2.4%，长期性工具和普惠小微贷款支持工具的利率为2%，剔除PSL和普惠小微贷款支持工具以外的其他有余额的阶段性工具利率 为1.75%。 我们根据央行MLF和结构性货币政策工具的余额加权得到【加权利率】。截止2022年12月，MLF利率是2.75%，但是加权利率仅有2.41%，比MLF利率明显更低。2022年全年来看，MLF利率下行20bp，加权利率下行约37bp央行虽然降息次数较少，但事实上由于结构性工具的出台，投放给商业银行 的加权利率得到了较大幅度的下降。 以结构性货币政策工具投放对信贷的影响——高质量领域和非高质量领域享有不同的贷款利率。 央行给对应领域更“便宜”的基础货币的背后，贷款也自然流向了央行所希望的方向，高质量贷款和非高质量贷款自然形成了不同的借贷利率。属于高质量发展的相关领域凭借“低成本”自然贷款明显增长。根据央行公布数据， 2022年全年本外币企业中长期贷款新增10.9万亿，其中基建+制造业中长期 贷款新增6.3万亿，两者占企业中长期贷款的比重从2018年34%提升至2022年的57%。站在所有贷款层面来看，2022年绿色贷款占新增贷款比重为30%较2019年提升18%；普惠金融领域贷款占新增贷款比重27%，较2019年提升3%；涉农贷款占新增贷款比重29%，较2019年提升14%。 展望未来，结构性货币政策工具仍是重中之重 短期内随着人事落定之后央行仍有降息降准的可能，但是货币政策的重心预计仍是以各类结构性货币政策为主。�前期的各类货币政策工具有望进一步发力，②像普惠小微贷款减息支持工具，收费公路贷款支持工具，民企债券融 资支持工具和保交楼贷款支持计划也将发挥更大的作用。③政策性开发金融工具在2023年或上升至万亿级别，进一步支持基础设施建设撬动有效投资。 风险提示： 货币政策不及预期。 目录 一、货币政策：“质”比“量”重要4 二、货政报告措辞对比6 图表目录 图表12022.12结构性货币政策工具情况表5 图表22022.09结构性货币政策工具情况表5 图表3考虑结构性工具后的利率5 图表4高质量贷款的占比5 图表5货政报告措辞对比6 一、货币政策：“质”比“量”重要 当下的货币政策在从“量”向“质”转变。在货政报告的专栏2，央行明确谈及了“人民银行创新和运用结构性货币政策工具，为高质量发展增强‘进’的动力”。具体方向来看，央行通过结构性货币政策工具，“促进金融资源向小微企业、绿色发展、科技创新等重点领域倾斜，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，为实现宏观经济稳定和高质量发展注入新动力”。简单而言，当下的货币政策，资金去哪比资金多少可能更为重要。 从货币政策工具来看，央行中长期流动性的投放更依赖结构性工具，而非总量工具。在过去的货币政策框架中，“MLF利率是中期政策利率，代表了银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本”，而当下的货币政策框架，则是“为了适应高质量发展的内在需要，注重引入激励相容机制，创新和运用结构性货币政策工具，引导金融机构加大对符合新发展理念相关领域的支持力度”。以2022年为例，2022年MLF余额并未增 长，长期性结构性货币政策工具余额增长2537亿，阶段性结构性货币政策工具余额增长 9172亿，阶段性工具中PSL增长3511亿，其他阶段性货币政策工具增长5661亿。2022年中长期流动性的投放主要依赖阶段性工具而非传统的MLF工具。 由于结构性工具的利率较低，因此以结构性工具为主的中长期流动性投放事实上降低了商业银行的成本。根据央行公布的各类一年期贷款利率，MLF利率2.75%，PSL利率为2.4%，长期性工具和普惠小微贷款支持工具的利率为2%，剔除PSL和普惠小微贷款支持工具以外的其他有余额的阶段性工具利率为1.75%。我们根据央行MLF，和结构性货币政策工具的余额加权得到【加权利率】。截止2022年12月，MLF利率是2.75%，但是加权利率仅有2.41%，比MLF利率明显更低。2022年全年来看，MLF利率下行20bp，加权利率下行约37bp。央行虽然降息次数较少，但事实上由于结构性工具的出台，投放给商业银行的加权利率得到了较大幅度的下降。 央行给对应领域更“便宜”的基础货币的背后，贷款也自然流向了央行所希望的方向，高质量贷款和非高质量贷款自然形成了不同的借贷利率。属于高质量发展的相关领域虽然由于经济弱势暂不能赚取“高收益”，但凭借“低成本”自然明显增长。根据央行公布数据，2022年全年本外币企业中长期贷款新增10.9万亿，其中基建+制造业中长期贷款新增6.3万亿，两者占企业中长期贷款的比重从2018年34%提升至2022年的57%。站在所有贷款层面来看，2022年绿色贷款占新增贷款比重为30%，较2019年提升18%；普惠金融领域贷款占新增贷款比重27%，较2019年提升3%；涉农贷款占新增贷款比重29%，较2019年提升14%。 展望未来，结构性货币政策工具仍是重中之重。短期内随着人事落定之后央行仍有降息降准的可能，但是货币政策的重心预计仍是以各类结构性货币政策为主。首先前期的各类货币政策工具有望进一步发力，其次像普惠小微贷款减息支持工具，收费公路贷款支 持工具，民企债券融资支持工具和保交楼贷款支持计划也将发挥更大的作用。第三政策性开发金融工具在2023年或上升至万亿级别，进一步支持基础设施建设撬动有效投资。 图表12022.12结构性货币政策工具情况表图表22022.09结构性货币政策工具情况表 资料来源：中国人民银行，华创证券资料来源：中国人民银行，华创证券 图表3考虑结构性工具后的利率图表4高质量贷款的占比 资料来源：中国人民银行，华创证券资料来源：中国人民银行，华创证券 二、货政报告措辞对比 图表5货政报告措辞对比 资料来源：中国人民银行，华创证券 宏观组团队介绍 研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 现任华创证券研究所所长助理、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人，目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。环球老虎财经、CCTV、凤凰卫视、新华社、第一财经等特约连线评论员。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019年获得首届新浪金麒麟宏观新锐分析师第一名、上证报最佳宏观经济分析师、水晶球最佳宏观分析师入围；2020年获得新财富最佳分析师、金牛最具价值分析师30人、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师；2021年获得上证报最佳宏观分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师、新浪金麒麟最佳分析师、水晶球最佳分析师、中证金牛最佳分析师、新财富最佳分析师。 副组长、高级分析师：陆银波 中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有�年证券从业经历凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师。作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2021年新财富最佳分析师等。 高级研究员：殷雯卿 中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有三年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员。 高级研究员：文若愚 美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。 分析师：高拓 麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员。 分析师：付春生 中国人民大学金融硕士，2020年加入华创证券研究所，具有2年宏观研究经验。2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员。 助理研究员：李星宇 清华大学金融硕士，2021年加入华创证券研究所。助理研究员：袁玲玲 南开大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：夏雪 中国人民大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 高级销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 刘懿 高级销售经理 010-63214682 liuyi@hcyjs.com