2023年财报点评：费用管控效果良好，重申中线增长目标

2023年经调净利润8.42亿美元，盈利能力边际继续改善。2023年，公司实现收入109.78亿美元/+14.7%； 经调整经营利润11.21亿美元/+77.1%；经调整净利润8.42亿美元/+88.7%，经调净利率7.7%，利润率表现仅低于2019年水平（8.3%），盈利能力边际继续改善。2023Q4，公司实现收入24.93亿美元/+19.4%；经调整经营利润1.16亿美元/+190.0%；经调整净利润1.03亿美元/+98.1%。 经营层面，2023年，公司系统销售同增21%，其中KFC/PZH分别同增20%/24%；同店销售同增7%，其中KFC/PZH分别+7%/+6%；餐厅利润率16.3%/+2.2pct，已超2019年同期水平（16.0%）。门店扩张层面，2023Q4净新增542家门店（KFC/PZH分别379/110家），2023年全年累计净新增1697家（KFC/PZH分别1202/409家），超过三季度时目标展望（净增1400-1600家），餐厅总数达14644家（KFC/PZH分别10296/3312家）。 费用整体管控效果良好，租金水平显著明显。2023年，公司食品及包装物占比为31.0%/-0.1pct；薪金及雇员福利占比为26.2%，同比持平；物业租金及其他经营开支占比为26.5%/-2.1pct，租金水平明显优化。 2023Q4，公司整体食品及包装物占比为32.4%/+0.5pct；薪金及雇员福利占比为28.9%/+0.1pct；租金及其他成本占比为27.9%/-0.9pct。 2024年拟净增1500-1700家门店，重申未来3年经营目标。2023财年共向股东回馈约8.33亿美元（回购6.13亿美元），同比增长25%，同时计划2024-2026年以季度现金股息和股票回购的形式向股东回馈至少30亿美元。2024年公司预计净新增1500-1700家门店，资本支出预计7-8.5亿美元。2024-2026年期间，系统销售额及经营利润实现高单位数至双位数年均复合增长，2026年总体门店数达20000家。 风险提示：消费力下行、下沉效果不佳、品牌孵化慢于预期、行业竞争加剧投资建议：预计公司2024-2026年收入120.59/131.25/142.48亿美元（24-25年原预测为128.7/141.9亿美元），下调2024-2026年归母净利润至9.14/9.95/10.81亿美元（24-25年原预测为11.2/12.9亿美元），同比+10.5%/8.9%/8.6%，对应PE18.9/17.4/16.0x。纵观2023全年，在弱势的经营环境下公司门店扩张展现出极强韧性，核心品牌势能仍在，且依托费用的积极管控，利润增长稳健。考虑到未来3年公司经营目标明确且相对稳健（2024-2026年期间，系统销售额及经营利润实现高单位数至双位数年均复合增长），我们分析目标可达成概率较高，维持公司“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2023年公司实现经调归母净利润8.42亿美元，同比增89%。2023年，公司实现总收入109.78亿美元，同比+14.7%；经营利润11.06亿美元，同比+75.8%，经调整经营利润11.21亿美元，同比+77.1%；归母净利润8.27亿美元，同比+87.1%，经调整净利润8.42亿美元，同比+88.7%。2023Q4，公司实现总收入24.93亿美元，同比+19.4%；经营利润1.10亿美元，同比+168.3%，经调整经营利润1.16亿美元，同比+190.0%；归母净利润0.97亿美元，同比+83.0%，经调整归母净利润1.03亿美元，同比+98.1%。 图1：2019-2023年公司收入、归母净利润及经调整净利润 图2：2017Q4-2023Q4公司收入、归母净利润及经调整净利润 餐厅经营层面，2023年系统销售收入同增21%，其中KFC/PZH分别同增20%/24%。 2023Q4系统销售收入同比+21%，其中KFC/PZH分别+20%/+24%；2023Q4整体同店收入同比+4%，其中KFC/PZH分别+3%/+6%。2023年同店收入同比+7%，其中KFC/PZH分别+7%/+6%；2023Q4餐厅利润率为10.7%，同比+0.3pct，系同店销售提升、效率提高和骑手成本降低 ， 其中KFC/PZH分别为12.0%/7.3%， 分别同比-0.7pct/+5.4pct。2023年餐厅利润率16.3%，同比+2.2pct，已超2019年（16.0%）。 数字化进程方面，2023年末，总会员人数超4.7亿，同比+14.0%，会员销售额占肯德基及必胜客系统销售额65%；2023全年数字订单占餐厅收入的比重约为89.0%，同比-1.0pct；KFC/PZH外卖销售占餐厅收入的比重分别为38%/40%（全年分别为36%/37%），较疫情前提升明显。 门店扩张层面，2023Q4整体净新增542家门店（KFC/PZH分别净新增379/110家），2023年全年累计净新增1697家（KFC/PZH分别1202/409家），大幅超过年初净新增门店目标（净增1100-1300家），餐厅总数达到14644家（KFC/PZH分别10296/3312家）。 图3：2017Q1至今百胜中国同店及系统销售增速 图4：2017Q1至今百胜中国单季度新开门店数量 肯德基分部 2023年，肯德基品牌实现收入82.40亿美元，同比增长14%；其中餐厅收入为81.16亿美元，同比+14%，占肯德基总收入的比例为98.5%，同比-0.1pct；实现经营利润12.02亿美元，同比+53%，创历史新高。2023Q4，肯德基品牌实现收入18.72亿美元，同比+18%，其中餐厅收入18.42亿美元，同比+18%；经营利润1.67亿美元，同比+43%。 经营数据方面，2023Q4，肯德基系统销售额同比+20%，主要系季度内净新增门店、同店销售额增长及2022年同期门店暂停营业带来的低基数影响；同店销售额同比+3%;餐厅利润率12.0%，同比-0.7pct，若剔除一次性费用减免影响，较上年同期增长0.6pct；门店扩展上，2023Q4肯德基净增379家门店，创历史新高；2023财年累计新开1439家门店，其中直营1246家，加盟193家，关店237家，期末门店数量达到10296家。 图5：2017Q1至今肯德基品牌同店及系统销售增速 图6：2017Q1至今肯德基品牌单季度新开门店数量 必胜客分部 2023财年，必胜客品牌实现收入22.46亿美元，同比+15%；其中餐厅收入22.14亿美元，同比+14%，占必胜客总收入的比重为98.6%，同比-0.3pct；实现经营利润1.42亿美元，同比+102%。2023Q4，必胜客品牌实现收入4.96亿美元，同比+23%，其中餐厅收入4.86亿美元，同比+22%；经营利润0.05亿美元，同比+125%。 经营数据方面，2023Q4，必胜客系统销售额同比+24%，同店销售额同比+6%；餐厅利润率7.3%，同比+5.4pct，主要系同店销售提升和有利的原材料价格，部分被工资成本上涨和促销费用投放增加所抵消；门店扩展方面，2023全年必胜客累计新开531家门店（直营/加盟分别515/16家），关店122家，期末门店数量达到3312家。 图7：2017Q1至今必胜客品牌同店及系统销售增速 图8：2017Q1至今必胜客品牌单季度新开门店数量 费用管控良好，租金优化明显。2023财年，公司整体食品及包装物占比为31.0%，同比-0.1pct；薪金及雇员福利占比为26.2%，同比持平；物业租金及其他经营开支占比为26.5%，同比-2.1pct，优化明显；其中，肯德基品牌食品及包装物占比为31.0%，同比-0.1pct；薪金及雇员福利占比为25.3%，同比+0.1pct；物业租金及其他经营开支占比为26.0%，同比-2.0pct；必胜客品牌食品及包装物占比为30.8%，同比-0.4pct；薪金及雇员福利占比为28.9%，同比-0.3pct；物业租金及其他经营开支占比为27.2%，同比-2.3pct。 2023Q4，公司整体食品及包装物占比为32.4%，同比+0.5pct；薪金及雇员福利占比为28.9%，同比+0.1pct；租金及其他成本占比为27.9%，同比-0.9pct；其中，肯德基品牌食品及包装物占比为36.9%，同比+0.6pct；薪金及雇员福利占比为32.0%，同比+0.3pct；物业租金及其他经营开支占比为31.1%，同比-0.9pct；必胜客品牌食品及包装物占比为31.9%，同比-1.0pct；薪金及雇员福利占比为31.5%，同比-2.4pct；物业租金及其他经营开支占比为29.0%，同比-2.4pct。 图9：2017-2023年百胜中国各项成本占比 图10：2019Q1至今肯德基、必胜客及整体餐厅利润率 2024年拟净增1500-1700家门店，持续提升股东回报。2023年公司通过股票回购和现金股息共向股东回馈约8.33亿美元（其中回购6.13亿美元），现金股息和股票回购创下分拆上市以来的最高记录，计划2024-2026年以季度现金股息和股票回购的形式向股东回馈至少30亿美元。经营目标方面，2024年公司预计净新增1500-1700家门店，资本支出预计7-8.5亿美元，2026年门店总体达到20000家，2024-2026年系统销售额及经营利润实现高单位数至双位数年均复合增长，稳定了公司中线增长预期。 投资建议：预计公司2024-2026年收入120.59/131.25/142.48亿美元（原24-25年预测为128.74/141.92亿美元），同比+9.8%/8.8%/8.6%，归母净利润9.14/9.95/10.81亿美元（原24-25年预测为11.19/12.88亿美元），同比+10.5%/8.9%/8.6%，对应PE 18.9/17.4/16.0x，维持“增持”评级。本财报期内，在弱势的经营环境下公司门店扩张依旧展现出较强韧性，且依托费用端的积极管控利润维持稳健增长。考虑到未来3年公司经营目标明确且相对稳健，我们分析目标可达成概率较高，维持公司“增持评级”。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万美元） 现金流量表（百万美