贵金属月报：降息预期推迟+地缘紧张升级 金银将高位震荡

2024年2月4日 降息预期推迟+地缘紧张升级金银将高位震荡 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 021-68555105 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F3084165投资咨询号：Z0016301 虽然远超预期的美国1月非农就业数据使得市场对美联储首次开启降息的时间推迟，但我们依然认为，当前市场对于美联储今年5月就开启降息的预期依然过于乐观，预计这个预期差还将调整和修正，金银的阶段性调整可能还尚未结束。短期市场因重要数据冲击或波动加大，但在地缘政治紧张升级，以及美联储将步入降息周期的大方向确定的背景下，当前贵金属回调的空间有限，或通过高位震荡来完成调整，整体趋势依然易涨难跌。 预计接下来一个月，金银价格将呈震荡走势。国际金价的波动参考区间为2000-2100美元/盎司，国际银价的波动参考区间为22-24美元/盎司。 策略建议：逢低做多白银，或做空金银比价 风险因素：美国经济数据不及预期，美联储官员讲话鸽派超预期 目录 一、贵金属行情回顾4 二、贵金属价格影响因素分析5 1、美国经济持续表现强劲，经济软着陆预期增强5 2、通胀持续下降但黏性强，降息预期推迟5 3、欧元区核心通胀放缓不及预期，欧央行维持偏鹰6 4、中东紧张局势升级，避险需求给予金价支撑7 三、市场结构及资金流向分析9 1、金银比价变化9 2、铜金比价变化9 3、期现及跨期价差变化10 4、贵金属库存变化11 5、金银ETF持仓分析12 6、CFTC持仓变化13 四、行情展望及操作策略：14 图表目录 图表1近5年SHFE金银价格走势4 图表2近5年COMEX金银价格走势4 图表3金价与美元指数走势变化4 图表4金价与美债利率走势变化4 图表5主要经济体GDP增速变化7 图表6美欧经济意外指数变化7 图表7美国ISM制造业PMI增速变化7 图表8欧元区制造业PMI增速变化7 图表9美国职位空缺数变化8 图表10美国周度初请和续请失业金人数8 图表11主要经济体CPI变化8 图表12美元PCE和核心PCE变化8 图表13美国通胀预期变化8 图表14美元指数与美元非商业性净头寸变化8 图表15COMEX金银比价变化9 图表16沪期金银比价变化9 图表17铜金比价变化10 图表18金价与铜价走势对比10 图表19沪期金与COMEX金价差变化10 图表20沪期银与COMEX银价差变化10 图表21沪期金与沪金T+D价差变化11 图表22沪期银与沪银T+D价差变化11 图表23COMEX贵金属库存变化11 图表24COMEX黄金库存变化12 图表25COMEX白银库存变化12 图表26上海黄金交易所白银库存变化12 图表27上海期货交易所白银库存变化12 图表28贵金属ETF持仓变化13 图表29黄金ETF持仓变化13 图表30白银ETF持仓变化13 图表31CFTC黄金白银非商业性持仓变化13 图表32CFTC黄金净多头持仓变化14 图表33CFTC白银净多头持仓变化14 一、贵金属行情回顾 2024年1月，国际贵金属价格先抑后扬，国际金价表现抗跌性较强，月度基本收平，而国际银价则回调幅度较大，月度跌幅超过4%。进入2024年，美国经济表现依然好于预期，且通胀持续处于下行通道，市场对美国经济软着陆的预期增加，投资者对今年美联储首次降息的时间预期由之前的3月推迟至5月，美元指数和美债收益率反弹，压制贵金属价格走势。1月下旬，中东紧张局势升级，在美国和英国军队对也门胡塞武装进行第二轮联合打击，避险需求支撑金银价格反弹。 人民币兑美元汇率在1月整体贬值，国内金银价格走势均强于外盘。沪金维持在历史高位附近震荡，沪银则表现非常抗跌，月度涨跌基本持平。 图表1近5年SHFE金银价格走势图表2近5年COMEX金银价格走势 元/克 SHFE银价 500 450 400 350 300 250 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 200 SHFE金价 元/千克 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2023-12 2,000 美元/盎 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 800 COMEX金价 美元/盎司 COMEX银价 35 30 25 20 15 2022-12 2023-12 10 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 图表3金价与美元指数走势变化图表4金价与美债利率走势变化 美元/盎司伦敦金价美元指数 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 1,000 155 145 135 125 115 105 95 85 75 美元/盎司 10年期美债收益率 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 800 伦敦金价 % 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 二、贵金属价格影响因素分析 随着美国一系列好于预期的经济数据公布，特别是在近期远超预期的美国1月非农就 业数据公布之后，市场不再押注美联储将在今年3月开启降息，降息预期的推迟使得金银走势承压。 1、美国经济持续表现强劲，经济软着陆预期增强 美国2023年第四季度实际GDP年化季率初值达3.3%，虽然低于第三季度4.9%的增速，但远超预期的2%。此外，美国经济2023年增长2.5%，较2022年的1.9%有所提高。实际个人消费支出的增加和政府支出是拉动当季经济增长的主要因素。具体来看，去年第四季度，占美国经济总量约70%的个人消费支出增长2.8%；反映企业投资状况的非住宅类固定资产投资增长1.9%；政府消费支出和投资增长3.3%。美国1月ISM制造业意外升至49.1，创15个月新高，新订单大涨，就业低迷，库存指标降至2022年10月以来的最低水平，未来或补库存。 美国就业市场依然强劲。美国1月非农新增就业35.3万人，为2023年1月以来最大增幅，远超预期18万人，前值21.6万人。1月失业率3.7%，持平上月，低于预期3.8%。劳动参与率62.5%，与上月一致，但低于预期62.6%。1月平均时薪同比上涨加速至4.5%，高于预期以及前值4.1%；平均时薪环比增0.6%，较预期0.3%翻番，前值0.4%。2023年12月就业人数大幅上修，12月新增就业由21.6万人大幅上修至33.3万人；11月新增就业下修后再上修。修正后，11、12月新增就业合计增加12.6万人。冬季寒潮因素影响通常会放缓服务业部门的就业，而1月新增就业大超预期，可能一定程度受季节性招聘变化影响。 另外，美国1月Markit制造业PMI初值50.3，创2022年10月份以来新高；美国1月Markit服务业PMI初值52.9，创七个月新高。美国经济增长强劲持续超预期，且通胀大幅放缓，使得市场对今年美国经济软着陆的预期强化。 2、通胀持续下降但黏性强，降息预期推迟 美国通胀处于持续下降的通道之中。美国12月PCE物价指数同比为2.6%，与预期和前值持平；环比为0.2%，预期0.2%，前值-0.1%。核心PCE同比为2.9%，低于预期3.0%，前值3.2%，创下2021年3月来新低；环比0.2%，预期0.2%，前值0.1%。能源项跌幅收窄，食品项小幅反弹。核心商品继续降温，核心服务小幅反弹，显示通胀粘性强。且1月 原油价格低位反弹，能源价格上涨有可能传到至通胀，预计2024年美国的通胀下行速率将较为缓慢。 美联储在1月30-31日的议息会议上按兵不动，符合市场预期。此次议息声明删除了未来可能加息的措辞，显示出美联储政策立场已有所转变。不过，在何时降息和减缓缩表 的问题上，该声明却是只字未提，这也暗示了美联储短期内不会降息。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，在决定降息之前，美联储还需要看到更多证据来证明通胀在持续下降。暗示不会很快行动，给近期降息泼冷水。在鲍威尔讲话后，市场继续降低美联储将从3月份开始降息的押注，目前认为美联储可能在5月份开始降息。 预计在通胀得到有效控制，经济衰退和就业趋弱的压力进一步显现，从而为美联储打开被动降息窗口之前，美国的政策利率都将维持在高位。虽然近期降息预期有所推迟，但从美国的消费依然强劲，叠加1月劳动力市场表现超预期，我们认为，美联储可能在今年上半年都不会降息。目前市场对于美联储明年降息的预期依然过于乐观，这个预期差还将调整和修正。 3、欧元区核心通胀放缓不及预期，欧央行维持偏鹰 欧元区去年第四季度GDP同比增长0.1%，高于市场预期的0%，由于第三季度下降了0.1%，新数据避免了欧元区经济陷入“技术型衰退”。但四季度整体经济增长陷入停滞，各国表现分化，德国勉强避免经济衰退，意大利和西班牙数据亮眼。欧盟2023年全年的GDP增速初值为0.5%。欧元区1月制造业PMI终值为46.6，符合预期，为九个月新高，但仍处于荣枯线之下，这已经是欧元区制造业PMI连续19个月处于收缩区间。1月服务业PMI从去年12月份的48.8降至48.4，低于预期的49，为近三个月来低点。综合PMI虽然小幅回升至47.9，但仍不及市场预期且连续8个月处于收缩区间。欧元区与美国的分歧正在扩大，部分原因是经通胀调整后的工资下降幅度更大、能源价格打击工业以及财政支持水平降低。当前地缘政治紧张局势加剧，欧元区商业活动和消费者信心受到影响，进一步增加了经济的不确定性。市场认为，欧元区疲软的经济前景可能促使欧洲央行更早采取降息措施。 欧元区通胀率如期下降，但核心通胀率降幅不及预期。欧元区1月份HICP初值同比上升2.8%，较2023年12月的2.9%放缓了0.1个百分点，环比下降0.4%，均与市场预期一致；如果不计入去年11月的2.4%，通胀率整体保持连月走低的势头。剔除能源、食品和烟酒的核心HICP初值同比3.3%，较去年12月的3.4%放缓了0.1个百分点，但低于市场预期的下降至3.2%。欧元区核心通胀率降幅不及预期，会使欧洲央行继续对降息持审慎态度。 欧洲央行1月议息会议维持三大利率不变，符合市场预期；并将在2024年逐步退出资 产购置计划，在2024年下半年逐步缩减“抗疫紧急购债计划”组合规模。欧洲央行行长拉 加德表示，现在谈论降息为时过早，关键利率将在足够长的时间内保持不变，以实现2%的中期通胀目标。欧洲央行管委卡扎克斯表示，今年很可能会下调利率，在降息前需要更多劳动力市场信息。欧央行官员表态依然偏鹰，在打压提前降息预期。目前来看，欧元区经济疲软但通胀反弹的风险更大，让欧央行的两难困境加剧。 4、中东紧张局势升级，避险需求给予金价支撑 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 今年1月12日以来，美国和英国连续对胡塞