美容护理行业深度：国内美妆如何乘风而行

证券研究报告 美容护理行业深度：国内美妆如何乘风而行 社会服务行业（强于大市） 证券分析师 胡琼方投资咨询资格编号：S1060524010002邮箱:HUQIONGFANG722@pingan.com.cn 2024年2月8日 请务必阅读正文后免责条款 要点总结 国内美妆渠道变化快、相对复杂，【产品、品牌、渠道】的消费品经典框架中，在国内美妆行业【产品合格+渠道运营】更为重要，被看见才能被选择进而被长期选择。 2017-2023美妆行业经历一轮周期：2017-2020年【基础设施完善+国潮崛起+新消费投资热+线上渠道变革】等多因素耦合将行业逐步推向高潮。2021年1月1日《化妆品监督管理条例》正式实施，之后各配套部门规章、规范性文件落地，行业走向合规化、龙头化；同时疫情期间线下交易不便，美妆行业线上渠道比例持续提升。 库存与渠道更迭：三年来线上化提高了行业透明度和产业链进化速度，价格“内卷”逐步极致，大促带来库存周期，后续行业层面需观察消费意愿、社会库存的消化与补库情况。经历1-1.5年的调整，行业正在酝酿积极变化：线上渠道常变常新，新的渠道正在萌芽，此外我们预计线下渠道将有所恢复。 投资建议：海外美妆龙头经历多轮经济周期，cagr持续多年10%左右甚至更高，按静态业绩测算peg约2-4倍区间，极端时1倍-8倍。过去几年国内美妆行业乘势而行，但尚未形成估值锚，经历调整后新的势能正在酝酿，关注消费意愿、库存、渠道更迭。随着认知提升，消费者需求愈加细分，多品牌、多产品线、多档位式的集团化运行更能满足不同消费需求。相关标的建议关注：爱美客、珀莱雅、巨子生物、上美股份，润本股份、福瑞达、丸美股份、华熙、贝泰妮、美丽田园等。 风险提示：宏观经济波动，产品安全、质量风险，关键渠道拓展不及预期，品牌运营不力等。 CONTENT 目录 一、产品、品牌、渠道，谁更重要？二、这一轮周期美妆公司经历了什么？ 三、未来变化：行业库存与渠道机会 四、投资建议及风险提示 1.1产品、品牌、渠道，谁更重要？ 产品 化妆品需具备安全性和功效性，但其功效性（尤其护肤品）在消费者侧难以证实或证伪，难以对照和重复。 消费者对化妆品的使用感受和功效感知不只与产品有关，因人而异，甚至有较强心理作用影响。 产品品质是品牌发展的基石，不及格的问题产品无法获得消费者长期复购；但合格产品能否长青有偶然性。 行业毛利率水平高，全流程（自产自销自建品牌）毛利率基本在70-80%；部分环节外包（如生产、渠道有经销）则略微降低毛利率。但是高毛利率并不带来高净利率，行业正常水平在10-20%，少数在20%以上。 毛利率与净利率之间的大gap在哪？销售费用率约在30%-50%甚至更高:品牌建设与渠道建设。 消费品经典模型 产品 品牌 渠道 科蒂品牌请珠宝师设计香水包装 美妆生产的核心：包材和内容物 包材 内容物 成本中基本为1:1 好看、好用、有趣 味，有购买冲动 成分研发、独家成分等 配方研发（如何吸收、如何肤感好、如何有效等） 问题肌肤机理研究等 基因研究、靶点研究等 知名品牌企业集团毛利率水平知名品牌企业集团净利率水平 资料来源：wind，《美丽战争》，平安证券研究所 1.1产品、品牌、渠道，谁更重要？ 有效标签的维度 …… 品牌（长远价值）：顾客至上，与消费者共鸣 品牌需要有清晰定位，品牌旗下产品品类可有效扩充， 且品牌形象需长期积累与坚持。 数字化，贴标签（何为有效标签？） 人群定位清楚、数字化体系优化有助于降低对组织中个人的依赖，提高工作效率。 品牌可降低消费者选择成本，降低渠道费用率。 消费品经典模型 产品 品牌 渠道 国际知名品牌积淀深厚，国货品牌近两三年开始和前者同台竞技。2023双11天猫护肤中珀莱雅为No.1。 随着人们认知提升，消费需求越来越多元、细分，美妆企业集团也通过多品牌、多产品线、多档位满足消费者需求。 2023双十一天猫护 肤排行榜 核心品牌企业集团销售费用率 左图注： 1.雅诗兰黛财年为上年7-1下一年6-30，其销售费用率未单独披露，图中为销售及一般行政管理支出/收入。 2.华熙生物2018年起美妆业务比例快速上升 （2022年度上升至72.45%），此前占比高的原料业务销售费用率很低。 3.资生堂2022年未单独披露销售费用，仅有总体的销售、行政及一般费用。 资料来源：wind,彭博，天下网商，平安证券研究所 1.1产品、品牌、渠道，谁更重要？ 渠道及运营（中短期价值）：顾客在哪 国内渠道变化迅速，过去近20年的时间内渠道更迭：传统线下CS、百货渠道→淘系电商→小红书、微信→抖音、快手、垂直类平台等。美妆行业毛利率高、销售费用率高、个体化差异较大且习惯迁移相对较容易，原有渠道开始拥挤时新的造浪者开发新流量池，逐浪者涌入推高流量成本，如此循环往复。移动互联网加速填平流量洼地。 流量几乎必然迁移，渠道响应和营销能力要求高。各渠道中表现最优者创造了自己的品牌：线下传统 品牌、淘品牌、微信品牌、小红书品牌、超头品牌和抖品牌等，但能够响应渠道变化、自身不断更新的品牌才成常青树。 品牌力强的大企业/集团可以在一定程度上对抗渠道快速变化，但也最终需要拥抱新渠道。 综上，基于产品功效的可感知性，国内渠道的快速变化，我们认为【产品、品牌、渠道】的消费品经典框架中，在国内美妆行业【产品合格+渠道运营】更为重要，被看见才能被选择进而被长期选择。 资料来源：平安证券研究所 消费品经典模型 产品 品牌 渠道 1.2珀莱雅是怎么做的 持续保持创业状态，勇于变革，精细化运营，持续迭代研发 从经销商转型做品牌的早期即开始自建工厂（2004年珀莱雅一期生产基地投产），为供应链快速响应和品控打好基础。 核心人物对新鲜事物有强烈兴趣且持续深耕一线，快速响应变化、迭代打法。公司不断充实研发团队，优化组织和部门协调，做好激励。 通过与产业链各环节沟通探究消费者特别是年轻群体各维度需求，同时品牌下设不同产品线，高频次收取用户反馈，用户标签有效细化，持续迭代产品满足消费者不断提高的阈值。2020年初公司在前一年爆品泡泡面膜（仿者众多）基础上开始推出生命周期更长的大单品，并持续深化大单品策略。根据公司公开交流，2023H1大单品销售额合计占天猫平台的75%+，我们判断大单品系列销售额合计占珀莱雅品牌的50%左右，大单品也成为驱动公司业绩成长的核心引擎。现有产品线加以扩张和成长，可支撑公司体量更上台阶。 闪 闪 2017年上市后公司持续洞察年轻人观念，开始形成“趁年轻，去发现”的品牌精神（此前slogan为“海洋珀莱雅”）；同时公司聚焦社会热点话题，持续输出微电影，更高频地与消费者产生情感共鸣，加强品牌与消费者链接。随着珀莱雅品牌升级，珀莱雅线下形态也从发展早期CS小店进阶到上海来福士、南京德基广场快闪店。 珀莱雅渠道结构 70 60 50 63.85 52.49 100% 80% 珀莱雅2023.10上海来福士快 珀莱雅2023.8南京德基广场快 40 3017.40 20 10 0 17.83 60% 40% 20% 0% 2014201520162017201820192020202120222023Q3 线下（亿元）线上（亿元） 线上占比（右轴）线上直营占比（右轴） 资料来源：珀莱雅公告，珀莱雅官方微信号、视频号等，小红书，平安证券研究所 120 1.2珀莱雅股价复盘（核心变化阶段） 上市-2021年中公司经历的转型(2018-2020年公司股价分别上涨53.45%，99.80%和102.16%） toB→toC，线上比例提升。（2014年线上占比15.67%，线上直营占比25%；2020年线上占比70%，线上直营占比60.6%） 品牌营销与精细化运营、研发能力提升。 珀莱雅转型期股价复盘 估值切换，新年大消费带动。春节后整 体调整。1.12董监高集中竞价减持公 新规利好。 100 2018.6.26三年期股权激励，授予价为17.945元。三年业绩增速分别为30.1%、31.6%、35.5%。股价对应当年业绩约27 2018年归母净利润+43%（扣非后+50%），明显超指引。优化产品和渠道结构，线上增速 +60%，线上占比43.57%（其中 直营比例45.77%），带动利润率 提升。优资莱单品牌店探索，也 7月泡泡面膜在抖音爆火，据淘数据，7月gmv8400w，8月1.02 亿。 中报，线上红利持续 北水青睐美妆公司（2019- 12-17持仓0.17%→2020-2- 20的8.12%，丸美也相应从0.28%→10.70%）。此外近期中小板块活跃。 6.22下调股权激励收入指标。 告。 股价达当年 80+倍pe。 股价达当年65倍pe。 医美、美妆整体调整。 倍pe，对应2020E为15倍。 80 考虑外延并购。开始平台化管 理、任用年轻团队，孵化新品 （线上增速48%，占 比提升至 单Q3收入 淘数据显示3 月gmv 2020H1线上增 脱离医美美妆，业 第一个上市的纯化妆品公司 60（此前偏日化）上市44%+6个涨停板。上市前业绩增速不快（2014-16归母增速分别 -11.2%、-9.1%、+6.9%）。 对应当年 业绩指引 约40倍pe。 牌。 3.1推出烟酰胺 小白瓶，Justin 对应当年业绩预期约40倍 48.08%），毛利率、销售费用率提 升。组织、激励、人 才、灵活被看到。 核心资 金入 场。 +45.15%，利 润+26.07% （泡泡面膜爆品）。H1缴税等调整因素使得应收款较大（1.56 亿）。 +83%，在国产品牌中表现好。 长强劲，精细 化运营。 大消费行情较 好，北水继 2019年归续母。净利润 +37%，扣非 +39%。 2020.11.16解禁1.38 亿股，是解禁前流 通股的2倍多。 单Q3收入+20.53%、归母+59.43%（双十一提前备货确认部分 3.25贝泰妮上市，板块效应，但表现不明显，增速约20%,相较新公司低。 2021H1大单品体系浮 现，顺利切入抖音新 绩长期稳定增长，确定性高新渠道拓展得力，外资比例从9月初18%提升至11月的22.5%左 右。 40 2018.4.24第一次股 东大会交流。 为精华代言人，品牌更贴近年轻人。 pe。 一季报，归母 淘数据显示9月猫旗增 疫情，珀莱雅有线上运营的较好基础，且CS店最早开始触网，估值提升至50倍（预期业绩4.9亿，疫情持续后调 整）。 上年Q3泡泡面 收入），远高于H1的 +4%和+3%。疫情下压缩费用，净利率提升（上年同期的8.58%→11.29%）。 渠道。彩棠指引下调 （战略性投放费用较多，跨境代理品牌库存结构调整）。 20 三季报归母净利润 +30%，扣非35%。 速高（+66.3%），泡泡 面膜gmv4660w。11.6成立合资公司推广销 售胜肽产品singuladerm， 膜带动收入基 数较高，估值 也较贵，调 2020/12/10～2021/6/4方 总减持3.3047%，完毕后 剩余20.9886%。 2021/8/30~2022/2/13， 方总拟减持4.2771%。 2017年归母净利润 +30.7%。 +44.57%，扣非+50%。 继续孵化品牌。整。 2017/11/15 2017/12/15 2018/1/15 2018/2/15 2018/3/15 2018/4/15 2018/5/15 2018/6/15 2018/7/15 2018/8/15 2018/9/15 2018/10/15 2018/11/15 2018/12/15 2019/1/15 20