跨境电商全链条布局，大家居协同成长可期

2024年02月07日恒林股份(603661.SH) 跨境电商全链条布局，大家居协同成长可期 公司快报 证券研究报告其他家居投资评级买入-A首次评级 6个月目标价50.83元股价(2024-02-07)41.98元 交易数据总市值(百万元) 5,838.03 流通市值(百万元) 5,838.03 总股本(百万股) 139.07 流通股本(百万股) 139.07 12个月价格区间29.83/51.77元 事件：恒林股份发布关于子公司通过高新技术企业认定的公告。公司控股子公司湖州恒鑫金属制品有限公司被列入浙江省认定机构2023年认定报备的高新技术企业备案名单；公司全资子公司安 徽信诺家具有限公司被列入安徽省认定机构2023年认定报备的第二批高新技术企业备案名单。恒鑫金属、信诺家具自通过高新技术企业认定起连续三年（2023年至2025年）可享受国家关于高新技术企业的税收优惠政策，即按15%的税率缴纳企业所得税。 恒林股份 沪深300 68% 58% 48% 38% 28% 18% 8% -2% -12% -22% 2023-022023-062023-092024-01 股价表现 海外需求有望保持修复，ODM业务稳健发展 美国降息预期渐起，房地产复苏在望，美国房地产交易与装修间隔短，装修需求后续有望释放。美国渠道商库存处于近五年历史中位，预期终端需求恢复且有望进入补库存周期。公司凭借丰富的家居家具设计和制造经验，准时的订单交付，为客户提供优质的产品和服务，与IKEA、NITORI、SourceByNet、OfficeDepot、Staples等国际知名客户合作稳定，ODM业务有望伴随终端需求回暖持续修复。 自有品牌乘跨境电商东风，积极提升效率铸造成本壁垒 公司跨境电商围绕“制造+服务”的理念布局了全生态链，主要在亚马逊平台销售自有品牌产品。近年公司不断升级跨境电商团队建设，持续围绕品牌化、专业化发展，以客户需求为导向，调整产品结构，多元化布局产品矩阵，提供差异化的产品和服务。公司持续聚焦提升消费者购物体验，不断提高终端销售配送时效。同时，公司积极提升运营效率构建成本优势。公司自建海外仓储物流基地，实现仓储管理的流程化、本土化、多点化布局；成立货代公司，成功将原有零散国际运输转化为大宗运输，有助于缩短配送时间、提高退换货服务效率，降低物流和租金成本，并缩短订单周期、增强用户体验；为了保证高效、精准的库存管理，提高仓储物流的运营管理效率和服务时效性，公司自主开发跨境电商数字化系统，包括ERP、海外仓系统、财务系统、运营系统，极大提升运营效率。 资料来源：Wind资讯 升幅%1M3M 12M 相对收益 -6.5 46.7 51.1 绝对收益 -6.0 39.1 32.7 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告 持续推进大家居战略，海内外优质标的持续整合 为完善产业链和大家居战略，公司近年来积极收购扩张，收购标的成熟且与公司有效整合协同。1）子公司安徽信诺和厨博士的产品都属于板式家具板块。收购厨博士，拓展板式定制家具业务，有助于公司更好的服务海外家居龙头。收购安徽信诺，公司打入宜家家具市场， 有助于公司更好的与宜家完成办公椅、沙发、按摩椅代工业务。2）收购瑞士listaoffice,开拓欧洲市场，加快公司的生产研发市场国际化布局，提升整体的市场竞争力和品牌力。3）收购永裕家居，其主业PVC塑料地板在北美欧洲整体认可度高，美国市场前景广阔。充分利用其越南工厂产能，生产办公椅、沙发等。 投资建议：恒林股份为办公家具出口龙头，主业ODM有望受益于美国家居需求回暖，深耕跨境电商全产业链布局，并购多家优质标的推进大家居战略业绩贡献有望逐步显现，长期成长可期。我们预计恒林股份2023-2025年营业收入为82.10、96.43、114.33亿元，同比增长26.02%、17.45%、18.56%；归母净利润为4.52、5.51、6.69亿元，同比增长28.18%、21.91%、21.34%，对应PE为11.3x、9.3x、7.6x，给予24年12.8xPE，目标价50.83元，给予买入-A的投资评级。 风险提示：汇率波动风险，原材料价格波动风险，海外市场不如预期风险。 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 5,777.8 6,514.9 8,210.1 9,643.0 11,433.2 净利润 337.7 352.9 452.0 551.0 669.2 每股收益(元) 2.43 2.54 3.25 3.96 4.81 每股净资产(元) 21.75 23.58 26.58 29.85 34.02 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 15.1 14.4 11.3 9.3 7.6 市净率(倍) 1.7 1.6 1.4 1.2 1.1 净利润率 5.8% 5.4% 5.5% 5.7% 5.9% 净资产收益率 11.2% 10.8% 12.2% 13.3% 14.1% 股息收益率 1.9% 0.7% 1.2% 1.9% 1.8% ROIC 18.9% 10.2% 14.2% 16.3% 17.4% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 5,777.8 6,514.9 8,210.1 9,643.0 11,433.2 成长性 减:营业成本 4,477.8 5,096.0 6,297.5 7,353.8 8,715.8 营业收入增长率 21.8% 12.8% 26.0% 17.5% 18.6% 营业税费 19.8 27.1 29.2 35.8 43.5 营业利润增长率 -14.3% 1.4% 34.1% 19.3% 21.1% 销售费用 376.8 510.4 653.5 800.4 971.0 净利润增长率 -7.1% 4.5% 28.1% 21.9% 21.5% 管理费用 281.8 324.3 397.5 472.4 560.9 EBITDA增长率 -6.3% -7.6% 42.5% 11.6% 13.9% 研发费用 201.7 197.2 259.2 311.0 358.6 EBIT增长率 -14.3% -18.6% 69.9% 14.6% 17.0% 财务费用 87.2 -8.7 90.3 79.6 68.3 NOPLAT增长率 -10.2% -18.0% 58.0% 15.5% 17.2% 加:资产/信用减值损失 -71.9 -75.8 -62.5 -70.1 -69.5 投资资本增长率 52.0% 13.0% 0.7% 9.7% -8.8% 公允价值变动收益 5.7 -13.9 8.0 7.1 10.8 净资产增长率 5.0% 9.5% 12.5% 12.0% 13.6% 投资和汇兑收益 83.2 85.2 85.2 85.2 85.2 营业利润 377.7 382.9 513.5 612.4 741.6 利润率 加:营业外净收支 0.1 -3.9 -1.3 -1.7 -2.3 毛利率 22.5% 21.8% 23.3% 23.7% 23.8% 利润总额 377.9 379.0 512.2 610.7 739.3 营业利润率 6.5% 5.9% 6.3% 6.4% 6.5% 减:所得税 44.1 38.0 61.1 68.5 81.7 净利润率 5.8% 5.4% 5.5% 5.7% 5.9% 净利润 337.7 352.9 452.0 551.0 669.2 EBITDA/营业收入 10.0% 8.2% 9.3% 8.8% 8.5% EBIT/营业收入 7.6% 5.5% 7.4% 7.2% 7.1% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 80 93 82 65 51 货币资金 957.8 1,245.1 1,664.5 1,698.5 2,646.1 流动营业资本周转天数 40 47 35 45 46 交易性金融资产 82.1 - 16.2 20.6 30.5 流动资产周转天数 225 242 216 217 223 应收帐款 884.7 1,127.2 1,387.1 1,549.9 1,954.8 应收帐款周转天数 54 56 55 55 55 应收票据 13.9 4.4 14.5 9.6 19.4 存货周转天数 79 93 74 81 82 预付帐款 48.2 66.9 77.8 82.7 113.0 总资产周转天数 396 449 390 357 338 存货 1,688.0 1,681.7 1,696.0 2,630.8 2,558.0 投资资本周转天数 171 195 164 147 124 其他流动资产 439.4 517.2 348.0 434.9 433.3 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 11.2% 10.8% 12.2% 13.3% 14.1% 长期股权投资 494.5 81.4 81.4 81.4 81.4 ROA 4.5% 3.9% 5.0% 5.3% 5.8% 投资性房地产 6.4 66.7 66.7 66.7 66.7 ROIC 18.9% 10.2% 14.2% 16.3% 17.4% 固定资产 1,412.3 1,946.8 1,811.4 1,675.9 1,540.4 费用率 在建工程 367.1 472.6 472.6 472.6 472.6 销售费用率 6.5% 7.8% 8.0% 8.3% 8.5% 无形资产 300.7 487.3 464.7 442.1 419.5 管理费用率 4.9% 5.0% 4.8% 4.9% 4.9% 其他非流动资产 772.5 1,095.8 884.0 980.8 971.9 研发费用率 3.5% 3.0% 3.2% 3.2% 3.1% 资产总额 7,467.6 8,793.0 8,984.8 10,146.4 11,307.7 财务费用率 1.5% -0.1% 1.1% 0.8% 0.6% 短期债务 1,157.4 1,359.0 1,359.0 1,359.0 1,359.0 四费/营业收入 16.4% 15.7% 17.1% 17.2% 17.1% 应付帐款 1,291.1 1,720.4 1,814.4 2,124.0 2,641.3 偿债能力 应付票据 181.3 354.2 327.9 465.3 468.0 资产负债率 59.4% 62.3% 58.1% 58.2% 57.2% 其他流动负债 756.5 912.7 652.9 770.9 781.5 负债权益比 146.6% 165.2% 138.7% 139.2% 133.4% 长期借款 619.0 701.7 701.7 701.7 701.7 流动比率 1.21 1.07 1.25 1.36 1.48 其他非流动负债 433.9 429.1 321.1 394.7 381.6 速动比率 0.72 0.68 0.84 0.80 0.99 负债总额 4,439.3 5,477.1 5,177.0 5,815.7 6,333.1 利息保障倍数 5.01 -40.87 6.68 8.69 11.86 少数股东权益 4.1 37.0 36.1 27.7 16.6 分红指标 股本 100.0 139.1 139.1 139.1 139.1 DPS(元) 0.70 0.26 0.42 0.69 0.65 留存收益 2,946.2 3,163.6