日本股市系列（一）：价值vs成长—首选价值

交银国际研究宏观策略 宏观交易系列 全球市场投资指南 日本股市系列（一）：价值vs成长——首选价值 为更好地把握跨资产及市场的投资机会，我们已经推出AI全球选股及海外大类资产等系列，此次我们首度推出了日本股市系列，未来还将进一步拓宽海外资产的投研覆盖，敬请投资人持续关注。 日本股市：从估值陷阱走向价值洼地 2023年之前，日股表现一直不温不火，主要受到两大结构性问题困扰：通缩 与企业治理不善，导致市场给予日股较低的估值。而2023年以来，日本股市完成蜕变，实现了从估值陷阱到价值洼地的转变，得益于短期周期性因素和长期结构性变化的叠加作用。2024年年初，日本股市延续上涨势头，旗舰指数日经225以及TOPIX指数均距离其90年代的历史高点仅一步之遥。 日本股市，选价值还是选成长？—选价值 总量层面，我们判断日本股市在2024年有望延续增长，受持续再通胀推动企业盈利，以及日本正缩小与发达市场盈利差距的结构性变革所驱动；结构层面，我们认为投资者在配置日本股市时，价值vs成长风格应首选价值： 持续再通胀形势下，金融占比较高的价值股或将更为受益。 估值仍有扩张空间，价值股或更为受益。预计日企治理改革效应持续释放，短期提升ROE最直接的方法为减少权益部分，即增加回购、减少现金比例，这对坐拥庞大现金流的价值股更为适用。 价值股相对估值更有吸引力。从PE、PB、PS以及EV/EBITA几个估值维度来看，日本价值股的估值与其历史平均水平相当。 现金净收益的角度来看，日本股市相比欧美股市更有吸引力，但这个逻辑需要由高分红的价值股来配合实现。 日股国内投资者：低风险偏好利好价值股。日本居民存款占比偏高，通胀回归以及日本政府税收政策为这部分资金入市提供了催化剂。但考虑日本严重老龄化的人口结构特征，其整体风险偏好应相对较低，因而这部分增量资金可能更多投向相对低估值、低波动的价值股。 日股海外投资者：价值股更适合配置。2014年至今海外投资者日股的累计净买入目前尚处于净流出状态，潜在的回流空间巨大。此外，日本股市因其相对稳定性，在全球组合的配置吸引力有所上升，对于追求稳定性和可预测性的海外投资者来说，价值股可能是更好的选择。 日股投资标的及时点 除直接购买个股外，构建日股价值股敞口最方便的选择为直接配置ETF---MSCIJapanValueETF（EWJV）。投资者可以观察并等待该ETF14天RSI回落至50左右的常态水平再进行加仓。 2024年2月7日 蔡瑞,CFA Carl.Cai@bocomgroup.com (852)37661808 李少金 Evan.Li@bocomgroup.com (852)37661849 交银国际研究 全球市场投资指南 2024年展望（上）：变革2023-11-30 与机遇之“变” 2024年展望（下）：变革2023-12-06 与机遇之“机” 2023年海外大类资产回顾2023-12-28 2023年3季度美股财报追2023-12-28 踪 2023年海外股市牛股复盘2023-12-30 AI全球选股策略：投资组2024-02-05 合月度跟踪（24-01） 日本股市系列（一） 2023-02-06 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 日本股市：从估值陷阱走向价值洼地3 过去的估值陷阱：长期困扰日股的“两大症结”—通缩与公司治理3 如今的价值洼地：宏观层面持续再通胀+微观层面公司治理改革5 日本股市：选价值还是成长？--选价值7 持续再通胀，金融占比较高的价值股或将更为受益7 估值仍有扩张空间，价值股或更为受益8 从相对估值来看，同样是价值股更具吸引力10 日股现金净收益最佳，亦需要高分红价值股配合11 日股国内投资者：低风险偏好利好价值股12 日股海外投资者：价值股更适合配置14 操作策略16 投资标的及时点16 后续关注：再通胀可持续性以及日本央行动向16 日本股市：从估值陷阱走向价值洼地 过去的估值陷阱：长期困扰日股的“两大症结”—通缩与公司治理 在2023年之前，日本股市表现一直不温不火，其表现也长期落后于MSCI发达市场指数，主要受到两大结构性问题的困扰：持续通缩与公司治理不善。这些问题导致市场给予日股较低的估值。当前，MSCI日本股票的动态市盈率为16倍，仍明显低于MSCI发达市场指数18倍的市盈率。 通缩下的增长困境 20世纪90年代以来，日本经济长期通缩，抑制企业和消费者投资和消费，进 而拖累企业营收和盈利增长。过去20年，日本企业普遍选择去杠杆并囤积过剩现金，导致其ROE明显低于其他发达市场：MSCI日本指数的利润率为6.3%，不及MSCI发达市场指数的9.6%。 股东价值重视不够 日本企业在股东回报方面同样重视不够，反映在较低的净资产回报率（ROE）上。截至2023年底，MSCI日本指数的ROE为8.9%，远低于MSCI发达市场指数的14.3%。此外，日本企业还普遍存在交叉持股现象，即企业间，特别是上下游公司为巩固商业关系而相互持股，这不仅降低了股票的流动性，加上企业的披露不足，这损害了外界对公司治理的信心，因而削低了投资者对日股的估值。 图表1:MSCI日本较发达市场估值长期存在折让图表2:同时，日股在全球指数权重不断降低 MSCI发达市场指数市盈率MSCI日本指数动态市盈率 30 12.00% MSCI全球指数—日本股票权重 11.00% 2510.00% 9.00% 20 8.00% 15 10 5 20132014201520162016201720182019201920202021202220222023 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 20032005200720092011201320152017201920212023 资料来源:彭博,交银国际资料来源:MSCI,交银国际 图表3:去杠杆、囤现金，日企净债务利润比较低 (%)MSCI发达市场指数债务利润比MSCI日本指数债务利润比 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 资料来源:彭博,交银国际 图表4:日企利润率长期低于发达市场指数 MSCI发达市场指数利润率 MSCI日本指数利润率 (%)12 10 8 6 4 2 0 -2 资料来源:彭博,交银国际 图表5:日企股息率也曾多年低于发达市场指数图表6:而日企ROE则显著低于发达市场指数 (%)MSCI发达市场股息率MSCI日本指数股息率 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源:彭博,交银国际 (%)MSCI发达市场指数ROEMSCI日本指数ROE 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 资料来源:彭博,交银国际 2023年以来，日本股市完成蜕变，经历了从估值陷阱到价值洼地的转变，得益于短期周期性因素和长期结构性变化的叠加作用。这一转变涵盖了宏观层面的再通胀趋势和微观层面的公司治理改革。2024年年初，日本股市延续上涨势 头，旗舰指数日经225以及TOPIX指数均距离其90年代的历史高点仅一步之遥。 图表7:日本股市旗舰指数日经225以及TOPIX指数均接近其90年代的历史高点 日经225指数,右轴TOPIX指数,左轴 IndexIndex 资料来源:Macrobond,交银国际 如今的价值洼地：宏观层面持续再通胀+微观层面公司治理改革 短期周期性因素：出口+国内消费恢复 2023年，日元大幅贬值（日元兑美元由2020年103跌至约151的十年低点），叠加持续的在岸趋势显著促进了了日本出口增长，并提振了占日股上市公司较大比例的出口商的盈利增长。此外，日本国际和国内旅游复苏也刺激了本土消费。 长期结构性变化：逐渐走出通缩 在经历了三十年的低通胀甚至通缩之后，日本在2023年通胀创下了近30年新高，而工资增速同样创下新高。走出通缩的前景日渐光明，也提振了日本居民消费，以及企业提高资本支出。 图表8:2023年，日本名义通胀及工资涨幅均创下了近30年新高 春季工资协议涨幅,左轴日本名义CPI增速,右轴 3.58% 同比，%同比，% 资料来源:Macrobond,交银国际 图表9:日本近年来经济增速主要受全要素生产力所推动 日本潜在经济增速资本要素劳动力要素全要素生产力（TFP） 资料来源:Macrobond,交银国际 公司治理改革出现实质变化 2023年3月，东京证券交易所采取强力措施，要求日本上市企业披露提高资本回报率的计划，特别针对PB小于1的公司，如不能证明如何有效利用资本，股票将面临退市风险。一石激起千层浪，此举推动并加快了日本上市公司增加股东回报的行动，体现在加大分红、回购、并购、以及提高研发、增加资本开支等方面。 结果，日本作为全球投资多元化目标的吸引力正在提升，多年来日本在全球投资组合的比例持续降低，而如今这一势头有望扭转。同时，作为全球仅剩的“便宜钱”，日元大幅走低也吸引了海外投资者借日元、投日股，助涨了股市上涨势头。 日本股市：选价值还是成长？--选价值 总量层面，我们判断日本股市在2024年有望延续增长。持续再通胀预计将推动企业盈利，价格上涨通常意味着收入和利润率的提升，叠加日本正步入缩小与发达市场盈利差距的结构性变革路径，盈利驱动下，日本股市有望延续上涨。结构层面，我们认为2024年，价值风格相较于成长风格应更值得投资者配置： 持续再通胀，金融占比较高的价值股或将更为受益 持续再通胀有望利好金融占比较高的价值股。这一趋势在从通缩向再通胀的经济周期转换期间尤为显著，因为这一转换通常伴随着货币政策的重要校正—从极度宽松转向正常化。金融企业利润很大程度上依赖于利率环境，正常化货币政策意味着更高的利率水平，从而可能增加银行和其他金融机构的净息差收入。 图表10:MSCI日本价值指数行业占比，金融占比超2成 公用事业,1.9%能源,1.4% 医疗健康,2.9% 原材料,4.4% 必需消费,5.0% 房地产,6.7% 工业,26.9% IT,6.8% 通信,7.2% 金融,20.6% 可选消费,16.1% 资料来源:MSCI,交银国际（截至2023年12月31日） 图表11:MSCI日本成长指数行业占比，金融占比不足5% 公用事业,0.5% 能源,0.3% 金融,4.4% 原材料,5.8% 必需消费,6.6% IT,22.7% 通信,7.1% 医疗健康,13.3% 可选消费,21.8% 工业,17.6% 资料来源:MSCI,交银国际（截至2023年12月31日） 估值仍有扩张空间，价值股或更为受益 日股整体估值仍有一定的向上空间 纵向对比来看，经过2023年以及2024年年初至今的快速上涨，日本股市动态 市盈率目前为16倍，已来到过去10年市盈率均值以上一个标准差附近；横向对比来看，尽管日股估值已高于英、德、法等发达市场，但相比MSCI全球指数的17.6倍，以及MSCI美国指数的20.6倍，可能仍存一定的估值空间。 图表12:日本当前估值已来到过去10年市盈率均值以上一个标准差附近，但仍低于MSCI全球 10年动态市盈率区间12MFwdPE+1SD平均值-1SD 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 全球加拿大日本美国英国德国法国 资料来源:彭博,交银国际 交叉持股现象有望减少，从而增强股市流动性以及价值重估 交叉持股一直是日本市场的一个特有问题，而正在进行的企业治理改革有利于解除这些交叉持股关系，预计这将成为未来日股价值重估的另一个催化剂。目前，日本股市总市值的20%由日本上市公司持有，其中