显示面板后道设备领先企业，看好OLED国产化率提升、公司订单放量

联得装备聚焦显示面板后道设备，公司业绩进入快速增长期。公司创立于1998年，在2012年完成股改并于2016年在深圳创业板上市，是国内领先的显示模组设备、半导体封装设备与锂电设备制造商，在3C智能装备、TV模组设备、汽车电子设备、半导体封测设备、5G设备和锂电设备六大领域拥有强大的技术硬实力和市场影响力。公司旗下6家子公司各司其职，核心子公司东莞联鹏智能装备有限公司，主要负责拓展市场贸易业务、整合先进材料应用技术，以提升公司核心竞争力和盈利能力。经过多年研发布局，且受益于OLED面板在手机领域渗透和国产化率的提升，公司营收利润近年来快速增长，2023年前三季度利润达到1.28亿元，创历史新高。 OLED面板渗透率在手机和中尺寸领域快速提升，带动后道模组Capex提升。 OLED在需求端有望迎来新一轮成长。小尺寸方面，OLED面板向低端智能手机市场下沉，驱使手机OLED渗透率提升；中尺寸方面，苹果中尺寸iPad 2024起年将首次采用OELD屏幕，或会推动中尺寸OLED渗透率大幅提升。由于OLED复杂的工艺技术和未来柔性OLED屏的广泛应用，增加对后道设备的需求，带动后道设备升级换代，使后道模组自动化设备价值量翻倍增长。目前，国内模组产线不断扩产，涵盖OLED面板、LCD面板模组产线；OLED触控面板产线后道设备中，联得装备涉及的部分市场空间为119.18亿元，LCD触控面板产线后道设备中，联得装备涉及的部分市场空间为21.58亿元。 国产后道设备发展迅速，联得装备遥遥领先；开拓Mini LED、车载显示等新赛道，公司业务范围进一步拓展。后道设备国产厂商积极抢占日韩份额，国产替代进程加速，联得装备后道制程设备领域布局较广，在绑定和贴合设备领域处行业领先地位。同时，联得装备积极开拓VR\MR、Mini LED、车载显示、半导体封测设备和新能源锂电设备领域，加快推进在该领域的技术研发和市场开发，以扩大公司业务范围，进一步提升公司业绩。 投资建议：根据京东方投资建设8.6代AMOLED线公告，京东方拟投资630亿元在成都建设8.6代OLED线，设计产能3.2万片/月。高世代柔性OLED项目投资会带动新一波柔性高世代建厂热潮。看好OLED面板向低端智能手机市场下沉，手机OLED面板渗透率不断提升，中尺寸方面随着京东方630亿AMOLED8.6代线建设，苹果中尺寸OLED渗透率快速提升，拉动京东方等后道模组Capex规模提升，带动公司设备订单放量，预计23/24/25年公司收入达12.5/16/24亿元，净利润达1.81/2.32/2.98亿元。我们选取主营后道检测设备的精测电子和华兴源创、以及主营后道贴附设备的易天股份作为可比公司，2024年对应的平均PE倍数为37.54倍；考虑公司半导体设备业务尚处成长期、且毛利率低于主营检测设备的精测电子和华兴源创，我们给予公司32倍PE，对应目标价41.77元，对应24年利润2.32亿，24年市值74.24亿，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：面板行业景气度不及预期；车载订单不及预期；智能显示设备行业竞争加剧；境外经营风险；数据测算具有预测性 财务数据和估值 1.联得装备：聚焦显示面板后道设备，平板显示模组设备龙头 联得装备是一家国内领先的显示模组设备、半导体封装设备与锂电设备制造商，拥有完整的研发、制造、销售和服务体系，致力于提供专业化、高性能的显示行业专用设备和产线解决方案。联得装备创立于1998年，在2012年完成股改并于2016年在深圳创业板上市，是国内领先的新型显示技术及整线整厂自动化解决方案供应商。联得装备在3C智能装备、TV模组设备、汽车电子设备、半导体封测设备、5G设备和锂电设备六大领域拥有强大的技术硬实力和市场影响力，以先进技术和优质服务引领行业发展方向，逐渐成为世界级工业自动化设备制造企业。 公司深耕显示行业，设备产品覆盖面板制造后道工艺。深耕行业20余年，联得装备专注于研发穿戴、手机、5G通信等消费性显示电子产品和笔记本、电脑显示器、电视类中大尺寸显示屏的模组自动化设备，致力于LCD、OLED等显示技术的整线整厂自动化解决方案，其中模组制造后道技术设备产品覆盖包括偏光片贴附、IC/COF/FPC/PCB热压绑定、TP贴合（含柔性OLED曲面贴合）、背光与显示屏组装、各类胶材涂覆、全自动压痕检测AOI等。 图1：公司各类产线下典型产品代表示意图 1.1.历史沿革：致力显示模组设备研发，技术与客户积淀深厚 联得装备始建于上世纪末，于2016年在深交所创业板上市。公司深化智能制造装备领域战略布局，构建了3C智能装备、TV模组设备、车载显示设备等多个事业部，不断突破显示面板后道设备贴合、绑定、覆膜、偏贴、检测等工艺和制造设备技术，客户包括京东方、华星光电、天马等广大国内主流面板厂商。 致力显示模组设备研发，技术不断突破。联得装备作为国内领先的电子专用设备与解决方案供应商，与过去十多年间的显示技术不断突破密切相关，技术突破集中于2017-2020年：2017年，公司完成基于高速4S全自动全贴合生产、基于高精度ICF设备研发、基于3D曲面贴合设备研发及柔性AMOLED之COF邦定设备项目的研发等项目，并实现量产；2018年，联得装备首创国内TV模组整线MP，大尺寸模组邦定设备研发以及TV模组整线的拓展，使得公司进入了大尺寸显示设备市场，实现公司新的利润增长点，同年公司具备了量产（MP）3D贴合设备、COF/COG整线能力；2019年，公司成功研发中小尺寸柔性3D贴合整线、柔性（膜材/pol等）贴附设备的量产技术；2020年，OLED柔性屏3D和折叠屏的自动化贴合设备获得国内OLED制造商的高度认可，3D盖板180°以内的贴合也通过国内顶尖手机制造商的验证，并已于客户端开始量产。 图2：联得装备历史沿革 多次中标京东方、天马微产线核心项目，公司近年设备业务不断增长。公司历经2017-2020年技术沉淀后，2021-2023年营业收入不断增长，与广大客户建立紧密合作关系。 Wind平台公司投资者调研访谈纪要和问答显示，公司在业内树立了良好的口碑，已经拥有一批具有长期稳定合作关系的客户，与包括大陆汽车电子、博世、伟世通、京东方、深天马、华星光电、苹果、华为、富士康等知名企业建立了良好的紧密合作关系。 图3：联得装备部分客户公司 1.2.公司治理：股权结构稳定，核心团队经验丰富，子公司各司其职 公司股权结构稳定，股权较为集中。公司控股股东、实际控制人聂泉通过直接持股持有公司49.28%的股份，持股比例较高，处于相对控股地位；前十大股东合计持股比例为60.76%，聂泉为公司董事长、总经理、总裁。 图4：公司股权结构（截至2023年9月30日） 团队耕耘机械设备数载，掌握丰富面板模组设备加工经验。董事长聂泉在机械设备领域有三十多年从业的丰富经验，曾经担任产品设计总工程师和电子元器件厂厂长。核心团队中有装备机械工程师/研发工程师，许多成员持续十年为公司效力，以丰富的经验深耕面板模组加工设备行业。 表1：公司核心团队 旗下6家子公司各司其职，除了核心子公司东莞联鹏和为了开拓海外市场专门设立的罗马尼亚子公司，还有衡阳联得、苏州联鹏、联得半导体和联鹏科技四家子公司。 表2：联得装备各个子公司概述 2017年9月公司因发展战略的需要，设立核心子公司东莞联鹏，该公司2023上半年净利润占比49.68%。东莞联鹏的设立是为了拓展市场贸易业务、整合先进材料应用技术，以提升公司核心竞争力和盈利能力，其主要业务是电子半导体工业自动化设备、光电平板显示工业自动化设备、检测设备、其他自动化非标专业设备设施、工装夹具、工控软件的研发、设计、生产、销售和技术服务、机械设备租赁。根据2023年公司半年报，该子公司对公司净利润贡献达到49.68%。 表3：东莞联鹏主要经营数据 公司2012年设立的衡阳联得、2014年设立苏州联鹏的主营业务为工业自动化设备、设施、软件的开发设计及生产销售和平板显示器自动化专业设备研发、生产、销售及技术服务。2021年设立联得半导体能够充分发挥公司在半导体领域积累的技术优势，其一般经营项目是半导体生产、技术服务等。联鹏科技的设立初衷是为加大锂电池设备市场和技术的开发力度，强化公司在新领域的竞争优势，因此主要经营业务围绕研发、生产经营锂离子动力电池制造设备。 随着国外大客户的订单持续增加，为了更好地服务大客户，公司在罗马尼亚设立子公司。 罗马尼亚联得服务于公司在欧洲的业务特别是德国大陆汽车电子的业务需求，为国外客户提供专业高效服务，实现公司海外发展战略规划。 1.3.受益oled产业链进一步发展，公司进入快速增长期 因为营收体量不断扩大，业绩历史新高。公司经过多年研发布局，且受益于OLED面板渗透提升，公司收入利润实现快速增长，公司2023年前三季度营业收入总额为8.86亿元、归属母公司净利润为1.28亿元，达到历史新高。 图5：2018年-2023年前三季度营业收入 图6：2018年-2022年公司营业收入结构（亿元） 图7：2018年-2023年前三季度归属母公司净利润 目前公司盈利能力主要取决于产能利用率，行业景气度是核心影响因素。前些年手机景气度进入下行周期，国内模组产线扩产动力不足，同时OLED面板国产化率相对较低，公司毛利率净利率连续几年下滑。2021年，公司进入锂电池设备领域，进一步加大研发，公司研发费用同比增长38.7%，使得公司盈利能力进一步下降。但随着OLED面板产业开始进入景气周期，公司盈利能力有望持续提升。2023年前三季度公司毛利率33.77%，净利率14.32%。 图8：2018年-2023年前三季度毛利率和净利率 公司高度重视研发，产品竞争优势不断加强，2023年前三季度研发费用率为9.85%，同比减少0.98pct。联得装备近年来不断加大研发投入，加强和提升公司在平板显示装备领域的技术领先优势，公司的产品核心竞争力不断加强。2023年前三季度公司的研发费用为8727.27万元，占营业收入的9.85%，同比增加23.06%，相较2018年提高53.05%。 公司费用控制良好，2023年前三季度公司期间费用率在波动中下降。为控制期间费率，公司持续优化经营管理模式。2023年前三季度，联得装备销售费率、管理费率、财务费率分别为3.67%、4.58%、0.51%，期间费率呈现波动下降。 图9：2018年-2023年前三季度研发支出 图10：2018年-2023年前三季度期间费用 公司长远布局，自2020年开始扩建产能应对OLED产业链未来发展。公司自2020年开始布局新产能，以应对未来OLED国产化的大趋势，建设联得大厦、衡阳研发生产基地项目、东莞厂房建设等非股权投资项目，以满足扩大生产经营的需要。截至2023年三季度末，公司的固定资产数据为3.91亿元，同比增长0.65%，其中2022年增长项目主要为机械设备。 图11：2018年-2023年前三季度固定资产 图12：2022年固定资产新增项目 存货和合同负债增长较快，公司在手订单充足。由于半导体设备生产交付、验收均需要3-6个月左右的时间周期，订单反映到公司收入上一般需要6-12个月，因此公司当年存货和合同负债在一定程度上是公司第二年收入的先行指标。截止到2023年前三季度，公司的存货和合同负债分别为6.54亿元和1.29亿元，根据历史报表显示，公司存货主要为发出商品和在产品。 图13：2018年-2023年前三季度存货 图14：2023上半年存货组成情况 图15：2018年-2023年前三季度合同负债 2.面板行业：OLED面板渗透率在手机和中尺寸领域快速提升，拉动后道模组Capex规模提升 2.1.柔性基底区别传统硬底，带动后道模组价值量翻倍提升 面板的后道工艺主要针对触控显示屏的模组工序，可以分为Bonding、点胶、贴合、检测四大类。具体来看，后道工艺中需要将显示面板与驱动IC、柔性电路板（FPC）