固定收益海外专题：2024大选年，美联储降息更谨慎？

2024大选年，美联储降息更谨慎？证券研究报告 2024年02月07日 固定收益海外专题 摘要 大选年，联邦基金利率有何规律？ 美联储在大选年仍可能采取幅度较大的加息或降息操作，但在大选前（当年度11月前）开展转向操作的概率较低，在大选结束后（当年度11月后）短期内开展转向操作概率较高。 一方面，从变动均值来看，大选年期间美联储对加息或降息可能没有明显的偏向。 另一方面，从变动范围来看，大选年联邦基金利率变动的分布范围小于非大选年，表明美联储在大选年决策可能更加谨慎。 QE/QT有何规律？ 相比于联邦基金利率，QE属于非常规货币政策工具，争议也更大。从时间线来看，美联储倾向于在美国大选月结束后开启新一轮QE计划或加速扩表，而QETaper、QT开启、QTTaper与大选的关系尚无先例可观察。 美国政府和美联储分别关心什么？ 制度设计层面，美联储权力来源于国会赋予的宪法义务，而非来自政府或总统，运营自给自足且官员任期较长（委员会任期14年，主席任期4年）。 实际运行中，美联储并非完全独立于美国政府和政治。美联储政策对选举结果或有影响，而联储主席则由总统任命，政策立场也会受到总统内阁的施压与干预。 总体上，货币政策对选举结果或有影响，因此美国政府可能积极干预货币政策，联储官员则希望避免党派之争、保持声誉。 风险提示：美国通胀超预期、美国就业超预期、海外经济衰退超预期 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：2023年土地出让情况怎 么看？-信用债研究专题》2024-02-06 2《固定收益：2024年春节前国内高频 数据跟踪-高频数据跟踪》2024-02-05 3《固定收益：2月转债市场怎么看？-可转债市场周报（2024.02.05）》2024-02-05 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.大选之年，美联储如何决策？3 1.1.联邦基金利率有何规律？3 1.2.QE/QT有何规律？4 2.美国政府和美联储分别关心什么？5 2.1.货币政策对选举结果或有影响5 2.2.因此美国政府可能积极干预货币政策6 2.3.联储官员则希望避免党派之争、保持声誉7 3.附录：往届美国大选结果7 图表目录 图1：选举年与有效联邦基金利率3 图2：美联储较少在大选之前开展转向操作4 图3：联邦基金利率在11月选举之后发生转向4 图4：1954年以来联邦基金利率年度变化4 图5：2000年以来联邦基金利率年度变化4 图6：选举年与美联储资产规模5 表1：美国大选候选人与结果8 伴随特朗普赢得艾奥瓦州首场初选，2024年美国总统大选进程已经开启1。政治因素无疑将成为贯穿2024年美国乃至全球宏观经济的一条重要线索。 大选是否会影响美联储决策？ 1.大选之年，美联储如何决策？ 对于选举与美联储货币政策的关系，我们从联邦基金利率（价格型工具）和量化宽松（数量型工具）两方面加以观察。 1.1.联邦基金利率有何规律？ 第一，美联储在大选年仍可能采取幅度较大的加息或降息操作。 1956年-2020年的17次美国总统大选中，以前一年10月至当年10月有效联邦基金利率月均值变化幅度衡量，6次上升超过50BP，最大加息幅度为1968年的203BP；5次下降超过50BP，最大降息幅度为2008年的379BP；6次变化在±50BP之内。 图1：选举年与有效联邦基金利率 资料来源：Wind，美国联邦选举委员会2，天风证券研究所；红点代表美国总统选举月 第二，美联储在大选前（当年度11月前）开展转向操作的概率较低。 17次总统大选年中，只有2次出现加息后转为降息、且同时核心CPI同比在2%以上的情况，分别在1980年、1984年。 1980年卡特政府经济路线摇摆，美联储保持了独立性，降息是因为1980年初M1出现突变和快速下滑。而由于年中M1又突然开始快速回升，美联储再度恢复加息。 1984年降息则可能与里根政府对沃尔克施压有关。 第三，美联储在大选结束后（当年度11月后）短期内开展转向操作概率较高。17次总统大选年中，4次出现紧接11月选举月之后发生联邦基金利率或货币政策转向。 1http://www.news.cn/mrdx/2024-01/17/c_1310760643.htm 2https://www.fec.gov/introduction-campaign-finance/election-results-and-voting-information/ 图2：美联储较少在大选之前开展转向操作图3：联邦基金利率在11月选举之后发生转向 资料来源：Wind，美国联邦选举委员会3，天风证券研究所资料来源：Wind，美国联邦选举委员会4，天风证券研究所 考虑到美国总统选举是在11月，以每年10月联邦基金利率均值-上一年10月均值衡量利率年度变化，可以发现，1954年以来，大选年的联邦基金利率变动均值在0附近，表明总体上大选年期间美联储对加息或降息可能没有明显的偏向。 但大选年联邦基金利率变动的分布范围小于非大选年。这表明在大选年美联储决策可能更加谨慎，表现为分布区间更窄。 观察2000年以来联邦基金利率年度变化，大选年加息幅度小于非大选年，如果不考虑2008年和2020年外生冲击，大选年降息幅度也小于非大选年。一方面表明2000年以来大选年美联储操作仍然偏谨慎，另一方面也表明若出现金融危机或重大社会冲击，即便大选年美联储也会及时采取降息等措施呵护经济。 图4：1954年以来联邦基金利率年度变化图5：2000年以来联邦基金利率年度变化 资料来源：Wind，美国联邦选举委员会5，天风证券研究所 注：每年利率变化=当年10月均值-上一年10月均值，右同。选择10月 是因为美国联邦选举在11月举行。 注：红点代表现任总统连任失败的情况。 1.2.QE/QT有何规律？ 资料来源：Wind，美国联邦选举委员会6，天风证券研究所 相比于联邦基金利率，QE属于非常规货币政策工具，争议也更大。从时间线来看，美联储倾向于在美国大选月结束后开启新一轮QE计划或加速扩表，而QETaper、QT开启、QTTaper与大选的关系尚无先例可观察。 2008年11月初美国总统大选，在选举之前，为应对次贷危机，美联储采取多项非常规流动性支持工具，支持贝尔斯登、AIG以及因雷曼兄弟倒闭遭遇流动性冲击的金融机构，避 3https://www.fec.gov/introduction-campaign-finance/election-results-and-voting-information/ 4https://www.fec.gov/introduction-campaign-finance/election-results-and-voting-information/ 5https://www.fec.gov/introduction-campaign-finance/election-results-and-voting-information/ 免金融系统危机进一步级联扩散。 选举结束后，2008年12月美联储宣布第一轮量化宽松（QE1），2009年3月美联储正式开启收购抵押贷款支持债券MBS。 2012年11月初美国总统大选，在选举之前，为应对欧债危机冲击，2012年9月美联储启动第三轮量化宽松（QE3）。 选举结束后，2012年12月美联储宣布第四轮量化宽松（QE4），进一步扩大每月资产购买规模，美联储总资产余额开始显著上行。 2016年11月初美国总统大选，美联储资产购买速度没有显著变化。 2020年11月初美国总统大选，美联储维持疫情冲击后的资产购买力度。 图6：选举年与美联储资产规模 资料来源：Wind，美国联邦选举委员会7，天风证券研究所 2.美国政府和美联储分别关心什么？ 制度设计层面，美联储权力来源于国会赋予的宪法义务，而非来自政府或总统，运营自给自足且官员任期较长（委员会任期14年，主席任期4年）。 实际运行中，美联储并非完全独立于美国政府和政治，美联储政策对选举结果或有影响，而联储主席则由总统任命，政策立场也会受到总统内阁的施压与干预。 2.1.货币政策对选举结果或有影响 第一，考虑到1976年福特以微弱劣势败北，如果伯恩斯在1976年采取额外货币刺激政策，或可以帮助福特连任。 “对于伯恩斯来说，公平的说法是有证据表明他并没有通过政治游戏帮助杰拉尔德·福特连任，因为尽管1975年的经济复苏极其缓慢，但美国经济此时的确是在缓步蓄势，福特的政治前景也正在逐步增强。但最终他仍然以微弱劣势败北——或许正是没有额外的货币刺激政策才将他拉下政治的最高峰。” ——《美联储》威廉格雷德第二，1980年卡特政府连任失败，美联储在选举前的加息操作成为“最后一根稻草”。 “总统先生支持了我们前所未有的冒险的货币政策，为响应我们他还采取了紧缩预算的步骤…1980年3月14日，在白宫举行的一次大型仪式上，整个一揽子方案出台了：新的预算，信贷控制，还有联邦储备委员会的进一步紧缩措施。经济迅速下滑。在前6个月里，尽管利息率不断升高，经济还保持增长。而现在在几天之内，就失去了重心。” “在我们历尽艰难来制止货币供应量的增加之后，它突然地开始急降。就像经济本身下滑时一样，我们是几周后从统计数字中才发现的，下降趋势一旦明朗，立即放松了银根。但有许多经济学家、货币主义学家和凯恩斯主义者批评我们行动得还不够快；我们希望将国家从通货膨胀形势下的高利息率的痛苦中解脱出来，但我们没能有效地防止经济衰退。” “生产的确有大幅度的下降，但只持续了4个月。看起来似乎只是由于许多消费者决定偿清欠款，于是消费和现金余额（那就是货币供应量）骤然下降。对经济危机惊恐的消失和对消费者信贷的控制取消之后，消费（和货币供应量）迅速上升。最终结果也许并不是经济衰退，但在对付通货膨胀方面并未取得什么进展。通货膨胀率持续保持着两位数而且货币供应量又急剧上升，这样我们的处境十分不妙——只能在大选前几周紧缩货币并提高贴现率。” ——《时运变迁》保罗.沃尔克关于1980年大选年的货币操作 “执政总统卡特的失败当然存在诸多因素:来自伊朗的敌意、通货膨胀、失业率上升以及其自身性格问题。美联储一手策划的最后一次利率提升不过是压死卡特的最后一根稻草。然而这位总统的某些经济顾问认为，是美联储的行为对卡特造成重创。‘如果卡特能够做到让’伯特兰斯坚称，利率走低，‘或许他还是不能赢得竞选，却不至于输得这么惨。’” ——《美联储》威廉格雷德 2.2.因此美国政府可能积极干预货币政策 1972年竞选前美联储政策或受到尼克松政府影响。 “1971年8月，尼克松总统宣布，对通货膨胀的抑制，即冷冻持续上涨的物价，是一个相当头疼的任务。同时尼克松内阁又接受了刺激性的财政政策，即提高联邦政府开支，推动经济快速增长。……然而要想达到这个目的，尼克松必须依赖于美联储的配合。……美联储用实际行动表达了总统的意愿。总的来说，美联储在整个1972年实施的货币扩张速度要比前一年快25%。虽然联邦资金利率上升缓慢，但美联储并没有提高贴现利率。不顾持有人反复恳求提高贴现利率的请求，贴现利率始终低于4.5%且坚持直到竞选之后。1972年期间，美联储共拒绝22次来自不同地区储备银行就提高贴现利率的申请。” ——《美联储》威廉格雷德 1976年竞选结束后和随后的1977年，伯恩斯主持下的美联储放任了货币过度增长。 “在华尔街的金融圈，人们纷纷谴责G.威廉·米勒无力控制1978年和1979年陷入失控的通货膨胀，但美联储内部人士明白，米勒只是继承了早