制冷剂行业深度报告（二）：拐点已现，行则将至

三代制冷剂配额落地，行业拐点已现，维持行业“看好”评级 生态环境部于2023年11月6日发布《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》、于2024年1月11日发布《关于2024年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》。在当前制冷剂行业即将开启新周期的重要时间节点，我们发布第二篇制冷剂行业报告，以期为市场一直以来非常关注的几个核心问题提供一些思考。整体而言，我们保持坚定看好HFCs制冷剂长期投资逻辑的观点不变，当下或行业或正逐渐走出我们判断的“第二底部”阶段，拐点明显。而制冷剂作为少见的、供给严格受控的化工产品，或已进入未来长达十年以上的长景气期，维持行业“看好”评级。 供需偏紧未来或有缺口，“第二底部”末期估值具有合理性 1、HFCs配额方案是否有利于行业发展？我们认为，最终下发的配额方案，不仅对供给约束较为严格、保证了政策的连续性，且亦可充分保障未来下游的发展需求，是市场一直以来所有预期中最有利于制冷剂行业发展的方案之一。 2、HFCs配额供给是否过量，是否会有缺口？我们认为，三大HFCs品种（R32、R125、R134a）配额量或与当下需求较为匹配，而随着需求的积累和库存的消化，均有出现缺口的可能。届时可通过政策允许范围内的企业内部调整来平衡，或下发部分65% HCFCs来满足市场需求，但无论那种调整方式，具体执行或有滞后。 3、HFCs需求前景如何，若地产下滑对其有多大影响？我们认为，全球制冷剂需求将长期增长，HFCs虽为过渡品种，但淘汰周期预计非常漫长。我们预计R32需求具有很大增长潜力，R134a需求预计稳健并有所增长，R125需求或稳中有降。同时据我们测算，我国地产行业对制冷剂需求的直接影响较为有限。 4、海外HFCs政策变化对我国出口影响？我们预计美国等发达国家2024年HFCs的配额削减对其HFCs进口总量可能有所影响，但对我国HFCs出口总量影响较为可控。且我们判断，美国等国家和地区未来对R32需求或不减反增。 5、其他还未冻结HFCs消费量的发展中国家是否会威胁我国的全球地位？通过对以印度为代表的的发展中国家进行产业链、布局规划、企业实力等几方面的分析后，我们认为，其难以撼动我国HFCs的全球主要领导地位。 6、四代制冷剂是否会快速全面替代HFCs制冷剂？我们认为，家用空调四代制冷剂还在探索，成熟品种出现遥遥无期；汽车冷媒R1234yf虽已开始应用，但预计全面替代R134a还需很长的时间周期。 7、现在制冷剂行业处于周期的什么位置，相关公司估值如何理解？我们认为，当前虽已不是HFCs行业大幅亏损的绝对底部，但可以认为是行业拐点已现的“第二底部”区间。虽然与基础化工其他行业对比来看制冷剂板块估值偏高，但整体符合行业发展逻辑，未来向上空间依然值的期待。受益标的：巨化股份，三美股份，昊华科技，东岳集团，东阳光，永和股份等。 风险提示：行业政策变化超预期；需求不及预期；替代品进展超预期等。 1、政策落地，拐点已至，长景气周期已拉开序幕 HFCs生产配额下发，行业集中度较高。生态环境部于2023年11月6日发布《关于印发<2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案>的通知》，正式方案内容相比草案略有调整（如进口配额的略微调整），但框架、总量和配额执行方式基本相同（按品种发放、10%调整上限、暂未分配部分根据履约进展和需求另行研究等），政策符合预期。2024年1月11日，生态环境部发布《关于2024年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》，配额发放正式落地。 据我们统计，HFCs各品种总配额量（不含R23）为74.6万吨，其中：R32为24.0万吨、R125为16.6万吨、R134a为21.6万吨、R143a为4.6万吨，R152a为3.3万吨、R245fa为1.4万吨、R227ea为3.1万吨、R236fa为842吨、R236ea为141吨、R41为50吨，主要品种R32、R125、R134a合计62.1万吨。另外，配额总量（含R23）对应GWP值约为14.2亿吨，其中R32、R125、R134a、R143a、R227eaGWP值占比分别为11%、41%、22%、14%、7%，其他品种占比约5%。 HFCs各品种的集中度较高。假设将飞源化工配额与巨化股份合并考虑，则从HFCs制冷剂各品种集中度来看（可控口径）：CR3：R32约为76%、R125约为75%、R134a约为87%、R143a约为91%、R227ea约为74%、R152a约为82%，其他小品种均在90%以上；CR5：R32约为96%、R125约为94%、R134a约为95%、R143a为100%、R227ea为100%、R152a为100%，其他小品种基本为100%。我们认为，HFCs制冷剂配额集中度整体较高，各品种供给将得到合理控制，行业或已步入长景气周期。 表1：2024年主要HFCs配额总量约为74.6万吨（不含HFC-23） 表2：2024年HFCs配额GWP总量约为14.2亿吨，三大品种占比超70% 表3：HFCs各品种集中度均较高 继我们在2021年发布首篇制冷剂行业深度报告《十年轮回，未来已来》（2021.10.12）之后，在当前制冷剂行业开启新周期的重要时间节点，我们发布第二篇制冷剂行业报告，以期为市场一直以来非常关注的几个核心问题提供一些思考： （1）HFCs配额方案是否有利于行业发展？ （2）HFCs配额供给是否过量，是否会有缺口？ （3）HFCs制冷剂需求前景如何，地产对其有多大影响？ （4）海外HFCs政策变化对我国出口影响？ （5）其他还未冻结HFCs消费量的发展中国家是否会威胁我国的全球地位？ （6）四代制冷剂是否会快速全面替代HFCs制冷剂？ （7）现在制冷剂行业处于周期的什么位置，相关公司估值如何理解？ 通过对以上一系列问题的探讨，整体来讲，我们保持坚定看好HFCs制冷剂长期投资逻辑的观点不变，当下或处于我们判断的行业“第二底部”末期，拐点明显。 而制冷剂作为少见的、供给严格受控的化工产品，或已进入未来长达十年以上的长景气期，建议长期关注，择机布局。 2、供需偏紧未来或有缺口，“第二底部”末期估值具有合理性 2.1、政策：配额政策有利于制冷剂行业的长期发展 我国接受《〈蒙特利尔议定书〉基加利修正案》，HFCs生产和使用将被冻结并不断削减。在2021年4月16日的中法德领导人视频峰会上，习近平主席宣布，中国已决定接受《〈蒙特利尔议定书〉基加利修正案》，加强氢氟碳化物等非二氧化碳温室气体管控。2021年6月17日，中国常驻联合国代表团向联合国秘书长交存了中国政府接受《〈关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书〉基加利修正案》的接受书，该修正案于2021年9月15日对我国生效。HFCs主要用途为制冷剂、发泡剂、灭火剂、气雾剂等。根据《修正案》的要求，包括中国在内的第一组发展中国家，应在2024年对HFCs的生产和消费进行冻结在基线水平，2029年开始执行第一步削减10%，2035年削减30％，2040年削减50％，2045年削减80%。基线水平为2020-2022年HFCs平均值加上HCFCs基线水平的65%，以 CO2 当量为单位计算。 表4：我国HFCs配额预计将于2024年冻结，2029年开始消减 配额发放方式符合预期，是最有利于行业发展的方案之一。2023年11月6日，生态环境部印发《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》（以下简称《方案》），根据方案内容，以 CO2 为单位，确定我国HFCs生产基线值为18.53亿吨（生产配额总量=2020-2022年HFCs平均产量和使用量+65% HCFCs基线值）；使用基线值为9.05亿吨（使用配额总量=内用生产配额总量+进口配额总量），其中内用生产配额总量为8.95亿吨，进口配额总量为0.1亿吨。据我们测算，65%HCFCs生产基线值约为4.41亿吨、使用基线值约为2.98亿吨，则2024年我国实际发放的HFCs生产配额约为14.12亿吨、使用配额约为5.97亿吨（均不含65%HCFCs生产和使用基线值）。各企业2024年HFCs配额（不含R23）发放要点如下： （1）生产配额：各企业在基线年内某品种HFCs的平均产量； （2）出口配额：各企业在基线年内某品种HFCs产量所占全国总产量的比例乘以该品种HFCs出口总量均值； （3）内用生产配额：各企业某品种HFCs生产配额减去出口配额； （4）配额按HFCs品种发放； （5）对于配额总量中暂未分配的部分，生态环境部将在2024年期间根据履约工作进展和相关行业需求，及时商有关部门研究分配方法，包括用于增加配额发放量、半导体等重点行业HFCs使用量等。 （6）另外配额可以进行适当调整，其中，不同品种HFCs的调整仅可在申请2024年配额时进行调整（注：执行年内不能再调整），同时须遵循三个原则：①调整不得增加总二氧化碳当量；②任一品种HFCs的配额调增量不得超过该生产单位根据本方案核定的该品种配额量的10%（注：假设原有1万吨R32配额，调增量不能超过1.1万吨）；③HFC-23不参与调整。 我们认为，在以 CO2 当量总量配额控制目标下，进一步按品种分配生产配额和内用生产配额，保持了我国对议定书受控物质实施配额许可政策的连续性，有利于稳定市场预期，保障行业高质量发展。各品种10%调整空间也有利于HFCs各品种间根据供需进行适当平衡。而配额总量中暂未分配的部分作为安全余量，我们认为，或会随着需求的不断积累，当供给不能够满足需求的情境下进行适量发放，且可能会存在一定的滞后效应，或为达到履约要求而使用。总体而言，我们认为这种配额发放方式，对供给约束较为严格，且亦可充分保障未来下游的发展需求，是市场一直以来所有预期中最有利于行业发展的方案之一。 图1：配额发放约束到具体品种且65%HCFCs暂未分配，有利于行业健康发展 2.2、供给：配额预计与当下需求较为匹配，未来或会供不应求 在我国HFCs受管制的18个品种中，需求量较大的主要以R32、R125、R134a为主。据我们测算，2020-2022年我国R32、R125、R134a三年产量均值分别为240,479、167,255、208,623吨，生态环境部实际下发的2024年R32、R125、R134a配额量为239,563、165,668、215,670吨，因有企业进行了品种切换，整体来看与我们的测算值差异不大。其中，2024年R32配额内销、出口占比分别为59%、41%；R125配额内销、出口占比分别为36%、64%；R134a配额内销、出口占比分别为38%、62%。 因2020-2022年公共卫生事件、能耗双控等对制冷剂下游需求有所冲击，但同时在基线年内各企业又有增加产量争夺配额的冲动，所以配额量与实际需求之间的匹配是市场较为关注的核心问题。我们认为，HFCs三大品种内用配额与当下实际需求或平衡偏紧，而出口配额可能略高于当下需求。而从中长期来看，考虑到高GWP值的品种可能会优先削减，各品种均有出现缺口的可能。 表5：三大HFCs品种配额量约为62万吨（单位：吨） 2.2.1、R32：生命周期较长，未来或有较大缺口 R32长期需求向上，生命周期较长，未来或有缺口。为保持数据口径的一致性，我们取产业在线数据进行分析。据产业在线数据，2020-2022年R32产量增速分别为+3.6%、+16.0%、+15.5%，2023同比增速预计为-3.1%，下滑较少。我们取产业在线2020-2022年R32产量均值与基线年前后的2019、2023年相比较：（1）R32三年产量均值较2019年高20.8%，又据产业在线空调数据，R32空调产量自2017年迅速增长，同时R22空调产量迅速下降、R410a空调稳中有降，R32空调生产的快速增长进而带动了制冷剂的需求，所以R32三年产量均值较2019年高符合行业发展情况。 （2）R32三年产量