运动营养食品“小巨人”，军粮订单高增拉动业绩增长

投资要点 推荐逻辑：1）]实控人行业经验丰富，研发水平行业领先。公司董事长曾参与多项运动食品行业标准的制定，具备长远战略眼光；至2022年，公司研发投入持续增长，专利数量达163项，技术研发优势凸显；2）运动营养食品头部企业，行业规模快速扩张。2020年，公司在国内运动营养食品市场占有率属于第一梯队；我国运动营养食品市场2018-2023年CAGR达26.2%；3）募投扩产突破产能限制，着力加强品牌建设。公司募投项目达产后将形成年产392吨液体饮料、200吨凝胶糖果、220吨软胶囊的生产规模，品牌推广建设投资额达5000万元，有效提升公司订单承接能力及其品牌效应。 实控人行业经验丰富，研发水平行业领先。公司董事长白厚增先生先后参与多项运动食品行业标准、国家标准的制定，具备雄厚行业背景与长远战略眼光。同时，公司研发属性突出，持续保持高研发投入，2023年Q1-Q3研发投入同比增长47.8%，达2422.2万元。截至2022年，公司拥有专利163项，包括101项发明专利，自有技术提升有利于提高公司把握市场需求与打造高端产品的能力。 运动营养食品头部企业，行业规模快速扩张。截至2020年，公司在国内运动营养食品市场市占率为18%，位居第二，考虑到国内市场集中度较高与本土厂商崛起的行业发展趋势，公司市场占有率预期进一步提升。受健康中国建设影响，中国健身人群渗透率与整体数量持续上升，2022年分别为26.5%与3.7亿人，预计2027年将分别达32.9%与4.6亿人，下游需求高涨将持续拉动行业规模扩张。 募投扩产突破产能限制，着力加强品牌建设。公司拟通过募投项目达成产能扩张与品牌建设两大目标。募投项目达产后将形成年产392吨液体饮料、200吨凝胶糖果、220吨软胶囊的生产规模，并加强产品营销投入，有助于公司进一步加强产品与销售渠道布局，打破液体饮料产能瓶颈，驱动公司业绩增长。 投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为75.0/92.4/113.2百万元，CAGR为25.3%，对应PE为16/13/11倍。考虑到公司在国内运动营养市场占有率居前、行业规模快速扩张，考虑到公司军粮收入高增、品牌认可度高，业绩有望进一步高增。鉴于2024年可比公司平均估值为18倍，我们给予公司2024年18倍PE，对应目标价为13.32元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：存货跌价风险、核心技术失密风险、公司向非法人客户销售可持续性的风险、实际控制人控制的风险。 指标/年度 1深耕运动营养食品二十载，打造行业标杆企业 专注运动营养食品二十载，产销规模居行业前列。公司成立于2001年，是一家集运动营养、健康营养食品研发与制造、数字化体育科技服务为一体的创新型体育科技公司。公司的主要核心产品为运动营养食品，产品连续多年入围国家体育总局国家队集中采购营养食品目录，是国家队、奥运会以及残奥会的运动营养食品供应商，且长期为多支军队客户供应战斗口粮、特种作战食品、能量棒等军用食品。2022年2月10日，公司入选2021年度第二批拟认定北京市专精特新“小巨人”企业名单。目前公司研发中心已通过CNAS认证，拥有专利技术163项，包括101项发明专利，参与起草并制定QB/T2831-2006（运动营养食品能量补充食品）、QB/T2832-2006（运动营养食品蛋白质补充食品）、QB/T2833-2006（运动营养食品能量控制食品）等多项行业标准。 图1：公司历史沿革 1.1股权结构健康稳定，实控人行业经验丰富 董事长实控公司，具有多年管理经验。截至2024年1月30日，董事长白厚增先生直接持有公司5.7%的股份，并间接控制公司17.8%的股份，合计控股23.6%，为公司实际控制人。白厚增先生具有丰富的管理经验，曾参与多项运动食品行业标准、国家标准的制定。 张炜、陈庆玥夫妇共同持有13.7%的股份，投资机构银晖国际持有9.2%的股份。此外，焦颖、杨则宜夫妇共持有公司4.3%的股份，并分别出任公司副总经理及首席技术顾问。 图2：公司股权结构（截至2024年1月30日） 1.2专注运动及健康营养食品，布局体育科技服务 公司主要产品为运动营养食品和健康营养食品。运动营养食品包括分为能量蛋白类以及运动功能类，分别用于补充、控制能量和蛋白质以及提高运动力量。健康营养食品亦可分为用于满足大众健康需求的健康食品和满足部队作训军官训练的军需食品。除运动营养食品和健康营养食品，公司还广泛布局于体育科技服务，目前公司开发了科学训练管理系统、智慧营养平台、智能健身平台等产品服务体系。 表1：公司主要产品类型 1.3生产经营快速恢复，军粮订单快速增长 摆脱疫情困境，营收进入稳定增长通道。2020年，受新冠疫情影响，公司营收下滑至3.6亿元，扣非后归母净利润下滑至12.8百万元，同比降低63.9%。2021年后，疫情进入正常防控阶段，物流仓储恢复正常，公司加大促销力度、逐步降单价实现了业务快速恢复。 2022年，公司收入和扣非后归母净利润分别达6.4亿元与55.2百万元。随着疫情常态化防控以及军需食品收入的增长，2023年前三季度，公司营收同比增长31.4%，达6.0亿元，扣非后归母净利润迅速修复至51.0百万元，同比增长近45.3%。 图3：营业总收入及增速 图4：扣非后归母净利润及增速 运动营养食品以及健康营养食品为销售收入的主要来源 ， 军粮业务快速扩张 。 2019-2021年，运动营养食品的收入占总营收的60%以上，健康营养食品占比为16%-19%。 2022年，受益于下属细分的军需食品业务高增，公司健康营养食品收入占比较2020-2021年小幅提升，达18.2%。仅2022年H1，公司军粮业务收入达5126.5万元，超2021年全年军粮收入，占当期公司健康营养食品收入的74.1%。 图5：公司主营业务收入按产品分类情况 图6：公司大众营养食品收入情况 华北、华东地区为主要销售地区，线下销售渠道占主导。华北地区与华东地区为公司长期的主要销售区域，2019-2021年收入合计占比分别为60.4%、75.2%、66.0%。此外，华中地区的增速较快，2022年上半年销售收入4168.1万元，占比由2019年的5%提升至2022年上半年的14.1%。从销售模式上看，线下销售渠道依旧占主导，2019-2022年H1均占营业收入的60%以上。2022年开始公司加大在抖音等平台的推广力度，线上直营及代销收入同比增长116.6%，同时公司对京东自营等线上经销客户销售也有所增加。 图7：公司主营业务收入按地区拆分情况 图8：公司主营业务收入按销售拆分情况 公司净利率逐步回升，期间费用率整体降低。受疫情影响，2020年净利率大幅下降至4.7%。随着疫情防控正常化，公司营业收入增长，2021-2023年前三季度，净利率呈现上升趋势，2023年Q1-Q3达10.8%。受毛利率较低的军需食品销售占比增加影响，公司毛利呈下滑趋势，2023年Q1-Q3的毛利率为40.4%。从费用率来看，公司期间费用率呈现持续下降趋势，主要系销售费用下降影响。2022年公司期间费用率为31.7%，较2019年下降9.6pp。 由于公司减少贷款使用额度、利息减少，2023年Q1-Q3财务费用率与同期比大幅下降0.7pp。 公司研发费用保持稳定，均保持于4.0%左右。 图9：公司毛利率及净利率情况 图10：公司期间费用率情况 2居民健康需求日益高涨，运动健康食品市场快速扩张 2.1下游需求覆盖面广，体育科技服务领域预期拓宽 下游涵盖toB与toC渠道，主要覆盖健身运动与军队人群。公司属于运动营养品制造产业，行业上游主要为膳食补充剂、运动营养补充剂、蛋白类产品与相关生产设备。运动营养食品是指为满足运动人群（指每周参加体育锻炼3次及以上、每次持续时间30分钟及以上、每次运动强度达到中等及以上的人群）的生理代谢状态、运动能力及对某些营养成分的特殊需求专门加工的食品。行业下游需求主要覆盖运动人群，销售渠道同时覆盖toB与toC渠道，to B渠道主要包括运动队、运动俱乐部、体育院校、部队（军需），涉及与电商平台合作直销消费者；toC渠道主要指向竞技运动人群、大众健身健康人群。 图11：公司所处产业链 国家政策支持催生下游需求，数字化体育科技应用场景预期拓宽。在“健康中国”建设的指引下，“十三五”计划到“十四五”期间国家出台多项政策以支持体育产业发展，使体育产业规模显著扩张。此前，国务院分别于2014年与2016年强调并鼓励发展营养健康产品，为运动营养产业发展奠定基础。《关于构建更高水平的全民健身公共服务体系的意见》等多项政策计划到2025年经常参加体育锻炼人数比例达到38.5%，带动全国体育产业总规模达到5万亿元，为运动营养食品带来庞大的市场需求。随着移动互联网、数字化及智能技术的发展，通过硬件、内容和场景的结合，健身服务智能化、精细化、多样化、个性化已经逐步成为现代科学化运动健身方案的最新趋势，结合运动人群的不断扩张，数字化体育科技进一步深入大众健身，运用场景预期拓宽。 表2：运动营养食品及健康产业相关政策 2.2国民健康意识日渐觉醒，运动营养市场厚积薄发 国民健康关注度日渐攀升，行业渗透率持续提高。在后疫情时代，全民的健康意识、健康补充需求发生了重大转变，更为重视自身的身体健康。根据Ipsos《2022年健康洞察报告》，国民健康关注度自2019年至2022年持续攀升，由8.6分上升至8.8分，且81%的受访人表示自己相比于之前更关注健康。在健康意识深入人心的背景下，结合“健康中国”相关的政策效应驱动，中国健身人群数量持续提高。根据灼识咨询数据，2022年中国健身人群数量达3.7亿人，健身人群渗透率达26.5%，相比2020年分别上升9.5%与2.3pp。预计至2027年，中国健身人群数量将上升至4.6亿人，渗透率达32.9%，运动营养食品需求进一步提高。 图12：国民健康关注度 图13：中国健身人群数量 全球运动营养食品市场稳健发展，亚洲市场增长亮眼。国外市场于20世纪50年代开始发展，根据欧睿国际数据，截至2022年，全球运动营养食品市场规模已达到185.6亿美元，已经成为食品行业中的重要组成部分，预期该市场将保持持续增长趋势，预计于2027年达到251.9亿美元。全球运动营养食品市场主要集中于北美和欧洲市场。根据Foodaily数据显示，2018年全球运动营养食品市场中，美洲市场规模达到106亿美元，占比达到67.5%，亚洲仅占7.6%，但预计亚洲2013-2018年及2018-2023年的CAGR均达到16%以上，扩张速度为各大洲第一。 图14：全球运动营养食品市场规模 图15：2018年全球运动营养市场规模（亿美元）与增速 中国运动营养食品市场厚积薄发，扩张速度全球领先。我国运动营养食品市场相比于国外起步较晚，于20世纪90年代初由国外引入相关产品而开始发展，其发展呈厚积薄发趋势，于2015年后陆续印发相关文件以促进其发展，2017年后增速加快，2022年市场规模已增加至48亿元，2018-2022年年均复合增长率达26.2%，预计2023年市场规模将达到60亿元。 图16：中国运动营养食品市场规模 2.3国内市场集中度较高，以本土企业线上销售为主 国内市场集中度较高，以本土企业为主导。从竞争格局来看，中国的运动营养食品市场集中度持续提高。根据华经产业研究院数据，2020年，中国运动营养食品企业前三均为本土企业，分别为西王食品、康比特与汤臣倍健，三者市场占有率分别为29%、18%、17%，前3大企业合计市场占有率为64%，前六大企业合计占比为79%，市场集中程度较高。 图17：中国运动营养食品企业市场占有率 中国运动营养食品的销售以线上为主。欧睿国际的数据显示，2018年，美国运动营养食品市场则主要以线下实体店等渠道销售为主，中国运动营养食品销售中通过互联网购买的占比达到84%，而在线下商超等实体店购