固定收益定期：低利率的支

固定收益定期 低利率的支撑 本周债市继续大幅走强，各期限利率普遍明显下行。我们在上周周报中提示作者 证券研究报告|固定收益研究 2024年02月04日 过春节之前宜增配债市的机会，本周债券利率出现大幅下行，10年国债下 行7.5bps至2.42%，突破2020年4月低点，创2002年以来的新低，30年国债更是下行9.8bps至2.64%。3年和5年AAA-二级资本债分别下行7.0bps和10.0bps至2.67%和2.77%，1年AAA存单本周同样累计下行 5.0bps至2.35%。整体债市大幅走强。 在债券利率普遍明显下行，并创历史新低之后，市场在享受债市走强的同时，也不免担忧债券过度反映。特别是2016年、2020年创新低后的调整，更是加剧了大家的担忧。那么当前债市是否过度反映了呢，隐含着未来调整风险，低利率是否有足够支撑呢？ 首先，低利率来自基本面的支撑，当前利率与基本面情况较为一致。利率是通胀和真实利率的加总，而真实利率与真实经济增长一致，那么逻辑上名义利率走势与名义GDP相一致。经验数据显示，名义增长同样与10年期国债利率走势高度一致。当前名义增长处于低位，我们根据实际增长和平减指数计算的名义增速显示，2023年4季度名义同比为3.7%，这明显低于当季实际增速5.2%的水平。考虑到后续基数因素的上升，2024年1季度 实际增长同比会进一步放缓，如果2024年1季度实际GDP环比与4季度 持平为1.0%，平减指数与4季度相同，那么对应的名义同比会放缓至2.5% 左右，这是仅次于2020年1季度的名义增长低点。而2020年1季度是异常情况，不具备持续性。名义低增速背后重要因素之一是GDP平减指数增速放缓，4季度GDP平减指数为-1.5%，这与1998年和2008年类似。 当前利率水平对应的基本面环境与2016年明显不同，因而债市基础也完全不同。2016年各季度中名义GDP最低的1季度同比增速也有7.2%，增速明显高于目前。而且从趋势上来看，继续在逐级回升。GDP平减指数也从 1季度0.29%的水平回升至4季度2.58%。无论是绝对水平，还是变化趋势上，2016年与当前都存在明显差异。因而对应的利率位置和走势也会存在相应的区别。 其次，低利率来自全社会融资成本的下行，债券利率下行幅度相对有限，这形成各类机构普遍增持债券的格局。过去这些年，全社会融资成本持续下行，特别是2021年以来，下行更为明显。贷款加权平均利率从2021年1季 度的5.1%下行至2023年3季度的4.14%，累计下行近100bps，显著大于同期债券利率的下行幅度。这导致一般加权平均利率和10年国债利差 从2021年3季度2.11%的水平下降至2023年3季度1.51%的水平。贷款利率与债券利差同样明显低于2016年水平，2016年两者之差维持在2.4%左右。贷款、非标等其他资产收益率相对于债券更大幅度的下行，意味着当前投资机构缺乏足够的其他资产可供选择，银行在贷款节奏放缓之后会加大债券配置，信托、保险等在非标收缩之后只能加大债券资产的配置，这导致债市资金供给源源不断。但债券供给却并未大幅放量。这与2016年同样存在本质区别，2016年贷款、非标等与债券依然具有足够利差，因而投资机构具有足够的其他资产可供选择。 再次，当前市场无论场内场外，杠杆相对有限，并未蕴含未来较大的调整风险。当前市场杠杆有限。从场外杠杆来看，随着金融监管强化，资管新规落地以及后续配套监管措施的完善，债市场外杠杆在过去几年持续回落。从基金 专户、基金子公司、券商资管等规模来看，近些年明显收缩，三者合计规模从2016年3季度高点41.6万亿下滑至去年3季度11.1万亿，减少近3/4。而场内杠杆相对来说更容易监管，目前依然相对偏平的曲线有抑制杠杆的作用，当前银行间市场日回购交易量为7.3万亿，绝对水平并不高，对应的杠杆水平也处于适中位置。因而无论是场内还是场外，均为出现大幅加杠杆的情况，因而并未蕴含未来较大的调整风险。 当前债券低利率是有基本面、资产相对收益等多方面支撑，市场也未出现明显的杠杆化，建议债券继续持有。从名义GDP和长端利率关系来看，当前利率并未偏离基本面过度下行，而是与基本面保持基本一致的水平。从资产 比较来看，在贷款、非标等资产供给不足情况下，机构会继续加大债券配置，作为低风险收益稳定资产的债券，依然会受到投资者的青睐，因而资产荒依然持续。另外，市场并未出现过度杠杆化，隐含的风险相对有限。在市场风险偏好未能有效提升，政策未发生明显变化情况下，建议继续持有债券。而这些变化更宜做“右侧”判断。我们预计1年AAA存单有望降至2.3%以下，10年国债利率有望在春节前后降至2.4%以下。 风险提示：政策变化超预期，估计结果有偏差，市场风险偏好变化超预期。 请仔细阅读本报告末页声明 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：资金渐宽跨节或无虞，基金增配保险加超长——流动性和机构行为跟踪》2024-02-03 2、《固定收益专题：他山之石：从海外经验看城投四大变革方向》2024-02-03 3、《固定收益点评：关注财政收入端——2023年财政数据点评》2024-02-02 4、《固定收益点评：配置方向有哪些变化？—— 2023Q4基金转债持仓分析》2024-02-01 5、《固定收益专题：六大维度看2024年二永债供给》 2024-01-31 图表目录 图表1：名义GDP与10年国债收益率3 图表2：GDP平减指数同比3 图表3：贷款与债券利差近年持续下行4 图表4：信托保险等机构普遍加大债券配置4 图表5：债券场外杠杆或有大幅度减少4 图表6：当前场内杠杆水平并不高4 一、低利率的支撑来自哪里？ 本周债市继续大幅走强，各期限利率普遍明显下行。我们在上周周报中提示过春节之前宜增配债市的机会，本周债券利率出现大幅下行，10年国债下行7.5bps至2.42%，突破2020年4月低点，创2002年以来的新低，30年国债更是下行9.8bps至2.64%，呈 现出更为强势的走势。3年和5年AAA-二级资本债分别下行7.0bps和10.0bps至2.67% 和2.77%，1年AAA存单本周同样累计下行5.0bps至2.35%。整体债市大幅走强。 在债券利率普遍明显下行，并创历史新低之后，市场在享受债市走强的同时，也不免担忧债券过度反映。这是投资者应对未来投资的基础判断，特别是2016年、2020年等几个利率低点之后市场都有较为剧烈调整，因而这也导致当前市场对后续调整的担忧。那么当前债市是否过度反映了呢，隐含着未来调整风险，低利率是否有足够支撑呢？ 首先，低利率来自基本面的支撑，当前利率与基本面情况较为一致。利率是通胀和真实利率的加总，而真实利率与真是经济增长一致，那么逻辑上名义利率走势与名义GDP相 一致。经验数据显示，名义增长同样与10年期国债利率走势高度一致。而当前名义增长处于低位，我们根据实际增长和平减指数计算的名义增速显示，2023年4季度名义同比为3.7%，这明显低于当季实际增速5.2%的水平。考虑到后续基数因素的上升，2024年1季度实际增长同比会进一步放缓，如果2024年1季度实际GDP环比与4季度持平为 1.0%，平减指数与4季度相同，那么对应的名义同比会放缓至2.5%左右，这是仅次于 2020年1季度的名义增长低点。而2020年1季度是异常情况，不具备持续性。名义低增速背后重要因素之一是GDP平减指数增速放缓，4季度GDP平减指数为-1.5%，这与1998年和2008年类似。 当前利率水平对应的基本面环境与2016年明显不同，因而债市基础也完全不同。2016年各季度中名义GDP最低的1季度同比增速也有7.2%，增速明显高于目前。而且从趋 势上来看，继续在逐级回升。GDP平减指数也从1季度0.29%的水平回升至4季度2.58%。无论是绝对水平，还是变化趋势上，2016年与当前都存在明显差异。因而对应的利率位置和走势也会存在相应的区别。 图表1：名义GDP与10年国债收益率图表2：GDP平减指数同比 %% 10年期国债利率名义GDP同比（右轴） 4 %，同比10 -1.62 -1.40 -1.50 GDP平减指数（右轴） 3.812 3.610 3.4 3.28 36 2.8 4 2.6 2.42 2015-032017-012018-112020-092022-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所 8 6 4 2 0 -2 -4 1995-032001-012006-112012-092018-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，低利率来自全社会融资成本的下行，债券利率下行幅度相对有限，这形成各类机构普遍增持债券的格局。过去这些年，全社会融资成本持续下行，特别是2021年以来， 下行更为明显。贷款加权平均利率从2021年1季度的5.1%下行至2023年3季度的 4.14%，累计下行近100bps，显著大于同期债券利率的下行幅度。这导致一般加权平均利率和10年国债利差从2021年3季度2.11%的水平下降至2023年3季度1.51%的 水平。贷款利率与债券利差同样明显低于2016年水平，2016年两者之差维持在2.4%左右。贷款、非标等其他资产收益率相对于债券更大幅度的下行，意味着当前投资机构缺乏足够的其他资产可供选择，银行在贷款节奏放缓之后会加大债券配置，信托、保险等在非标收缩之后只能加大债券资产的配置，这导致债市资金供给源源不断。但债券供给却并未大幅放量。这与2016年同样存在本质区别，2016年贷款、非标等与债券依然具有足够利差，因而投资机构具有足够的其他资产可供选择。 图表3：贷款与债券利差近年持续下行图表4：信托保险等机构普遍加大债券配置 %贷款加权平均利率%%% 保险资金运用中债券占比 信托资金投向中债券占比（右轴） 10年国债收益率4835 9贷款加权平均利率与10年国债利率差 8 7 6 5 4 3 2 1 0 44630 44 3.54225 34020 2.53815 23610 1.534 325 1300 2012-092015-012017-052019-092022-01 2015-032017-012018-112020-092022-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 再次，当前市场无论场内场外，杠杆相对有限，并未蕴含未来较大的调整风险。当前市场杠杆有限。从场外杠杆来看，随着金融监管强化，资管新规落地以及后续配套监管措施的完善，债市场外杠杆在过去几年持续回落。从基金专户、基金子公司、券商资管等 规模来看，近些年明显收缩，三者合计规模从2016年3季度高点41.6万亿下滑至去年 3季度11.1万亿，减少近3/4，场外杠杆被明显控制。而场内杠杆相对来说更容易监管， 目前依然相对偏平的曲线有抑制杠杆的作用，当前银行间市场日回购交易量为7.3万亿，绝对水平并不高，对应的杠杆水平也处于适中位置。因而无论是场内还是场外，均为出现大幅加杠杆的情况，因而并未蕴含未来较大的调整风险。 图表5：债券场外杠杆或有大幅度减少图表6：当前场内杠杆水平并不高 基金专户 券商定向资管计划 基金子公司 亿元 200000 150000 100000 50000 0 2014-122016-102018-082020-062022-04 银行间质押式回购交易量，亿元 100000202420232022 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 01-0303-0305-0307-0309-0311-03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 当前债券低利率是有基本面、资产相对收益等多方面支撑，市场也未出现明显的杠杆化，建议债券继续