2023年信用债市场违约年鉴：违约“明牌”之年

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2024年02月05日 【债券深度报告】 违约“明牌”之年 ——2023年信用债市场违约年鉴 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】债基突破9万亿，货基赎回压力增加——债基、货基2023Q4季报解读》 2024-01-31 《【华创固收】转债仓位高位延续，底部企稳政策发力——23Q4公募基金可转债持仓点评》 2024-01-28 《【华创固收】各省市23年城投债供给及24年到期压力如何？》 2024-01-17 《【华创固收】哪些城投主体可能提前兑付？——城投债系列思考之八》 2024-01-11 《【华创固收】从历轮化债市场表现看本轮化债后续演绎——城投债系列思考之七》 2024-01-09 本文旨在通过不同视角的违约数据分析进行2014-2023年违约率及回收率测算，以期为信用策略制定提供数据参考，同时汇总分析主体违约因素，为投资者进一步识别信用风险提供启示。 2023年信用债市场违约总结：1、2023年违约事件主要表现为已违约主体展期：2023年可视为2022年地产企业违约潮的延续，民营房企造血能力持续不足，随着2022年有违约或展期历史的企业债券陆续到期或触发交叉违约条款展期债券规模占全部违约债券比重上升到84%；2、弱资质国企债券违约重现主要受交叉违约条款影响：3家央国企因其他债务到期未偿还触发交叉违约条款，此类违约更多反应企业对债券的偿付能力而非偿付意愿，市场影响较小，但不排除未来持续出现；3、国企偿还率持续提高，信用修复明显：2023年中 林集团、永煤、沈阳机床等都有较大规模的偿还行为，豫能化发行了违约后第一只债券，国企信用修复趋势明显。 各年度违约情况：从违约数量及金额来看，2023年首次违约主体的数量及违约金额均有所下降，主要系民企违约减少所致，2022年房地产违约规模较大的情况下，2023其它大型民营及混合所有制房企违约事件延续，但新增违约数量及规模明显回落；从券种来看，违约债券依然以公司债为主，其次为中票 与短融，定向工具与企业债违约数量较少，且企业债纳入现行的公司债监管体系后对用于项目建设的要求或持续严格，违约率有望保持低位；从主体性质来看，2023年3家国企交叉违约，但没有发生实质兑付风险；从行业分布来看，违约数量前�大行业分别为房地产、综合、建筑装饰、商业贸易、化工；从区域分布来看，违约数量前�大区域分别为北京、广东、山东、上海、江苏。 各年度违约率统计：总体来看，2023年违约率明显下降，民企发债主体数量继续维持在300家左右的较低区间，市场检验较为充分，“宽信用”环境下民企大规模违约的概率较低。从票面利率来看，产业债发行时票面利率与违约率基本正相关，发行时票面利率7%-8.5%区间违约率最大。从主体性质来看，上市公司较非上市公司违约率更低，但差异有所缩小。从评级分布来看，发行时主体评级与违约率正相关，低评级国企违约率跳升。 违约后回收率情况分析：1、综合维度：累计回收率逐年下降，2018年及以后单年度违约回收率均不超20%，地产企业违约规模大，回收期或进一步拉长到3-5年及以上水平。2、所有制维度：截至2023年国企违约回收率为16.64%，较2022年8.58%明显增加，与民企回收率差异进一步拉大。3、券种维度：短融和定向工具回收率较高，私募债与一般公司债回收率较低。4、地区与行业维度：河南、黑龙江、陕西、上海、天津回收率较高，2023年新增大额兑付主体永煤、豫能化、天房，均为地方国企背景。行业逻辑并不是主导债券偿还的 核心逻辑，回收率高的均为违约主体较少、违约率较低的行业，2022年以来煤炭为代表的资源型行业违约后回收率明显提升。 2023年违约案例特征总结：宏观政策及环境的影响依然突出，经营活动与筹资活动的影响仍然占比最高且互相影响，再融资困难信号对于预测民营企业违约的准确性相对更高；投资激进因素占比下降、财务舞弊因素消失，该趋势或将维持。具体来看，2023年违约主体有以下特征：1、法律诉讼情况较为普遍， 债券违约前主体信用资质“明牌”状态明显；2、弱资质主体其他债务逾期带 动债券交叉违约情况增多，投资者须承担“预期之内的超预期”。 风险提示： 信用风险事件超预期，市场政策超预期。 投资主题 报告亮点 从各年度违约数量、违约率以及违约后回收率出发，选取债券品种、主体性质、行业、区域、票面利率、是否上市公司、主体评级等多视角对2014年以来信用债市场违约主体进行汇总分析，最后通过梳理经营活动、投资活动、筹资活动、公司治理、财务舞弊等因素对违约主体进行违约原因分析，探究 不同违约主体的违约因素共性，最后通过汇总分析2023年违约案例的主体违约因素与常见问题类型，以史为鉴从而为投资者进一步识别信用风险提供启示。 投资逻辑 1、违约趋势判断：2023年违约率明显下降，伴随着2022年民营地产企业风险集中暴露，2023年违约主题以地产企业风险进一步出清为主大型民营及混合所有制房企违约。目前民企债券发行人剩余数量较少，经济修复过程中整体维持“宽信用”环境下，民企重现大规模违约的概率较低；2023年弱资质 国企交叉违约频发，出现城投企业身影，但近两年政策变量成为主导违约的关键变量，中央对地方债务的政策支持力度明显增大，化债驱动下城投债实质违约风险可控。 2、2023年新增违约案例特征及风险：宏观政策及环境的影响明显加大，经营活动与筹资活动的影响仍然占比最高且互相影响，投资激进因素占比下降、财务舞弊因素消失趋势或将延续。债券违约前主体信用资质“明牌”状 态明显，受法律诉讼情况较为普遍，弱资质主体其他债务逾期带动债券交叉违约情况增多，投资者须承担“预期之内的超预期”，在此情况下黑天鹅式违约较少，投资避雷关键在于风险偏好的控制权衡。 目录 一、2023年信用债市场违约总结5 二、各年度违约情况：2023年违约规模同比下降6 （一）违约主体数量及金额分布6 （二）违约债券品种分布7 （三）违约主体分布7 三、各年度违约率统计：2023年违约率明显下降9 （一）边际违约率与累计违约率9 （二）产业债违约率特征10 1、票面利率与违约率呈正相关10 2、上市公司违约率较低但无明显优势11 3、发行时主体评级与违约率正相关，低评级国企违约率跳升11 四、违约后回收率情况：2023年国企偿还率明显提升12 （一）综合维度：违约回收率整体偏低，2018年以来回收率与回收时长约成正比 ...........................................................................................................................................12 （二）所有制维度：国企回收率优势进一步凸显12 （三）券种维度：短融、企业债回收率较高，私募债回收率较低13 （四）地区维度：回收率与区域违约金额、地方政府支持因素高度相关14 （🖂）行业维度：资源型、周期型行业回收率值得期待15 （六）地产企业违约后重组分析16 1、2023地产企业债务集中展期重组16 2、中债增增信的房企债券估值较为坚挺16 �、违约原因分析：宏观影响增大，经营与筹资活动影响仍为重点17 六、风险提示19 图表目录 图表12023年首次违约或展期主体概况5 图表22014-2023年违约主体及金额统计（支，亿元）6 图表32014-2023年违约债券品种数量分布（支）7 图表42014-2023年国企、非国企违约主体数量统计7 图表52014-2023年违约主体行业分布8 图表62014-2023年累计违约主体区域分布（个，%）9 图表7边际违约率及累计违约率变化（%）9 图表8民企净融资与边际违约率变化（亿元，%）9 图表9宏观环境与违约特征梳理10 图表10不同票面利率区间违约率（亿元，%）11 图表11上市公司、非上市公司违约概况11 图表12不同评级下国企与非国企违约率对比12 图表13各年度债券违约与回收情况12 图表14国企、民企违约回收情况对比13 图表15不同券种的回收率概况13 图表16违约后回收率分地区统计14 图表17违约后回收率分行业统计15 图表18地产企业境内债处置状态16 图表19中债增增信地产债情况17 图表20各年度违约因素占比汇总18 图表212023年新增违约主体的违约原因汇总19 一、2023年信用债市场违约总结 2023年地产违约潮余波持续，违约进入“明牌”状态，市场反应淡化。2023年可视 为2022年地产企业违约潮的延续，发生违约事件占比最高的行业依然是地产。经过近两年的铺垫，大部分违约主体在债券发生展期或实质违约前已经有评级下调、非标逾期或大规模出售资产等风险事件发生，市场预期会产生提前调整，债券违约几乎是“明牌”状态，在债券发生展期或实质违约时价格已经下跌到较低水平。且经过2022年大规模出清，其风险外溢的空间已经较小，对债市影响较为有限。年内也伴随着部分弱资质国企、民企的违约，但个体因素为主，未对同行业或债市产生明显衍生影响。整体来看，信用债市场在资产荒主线驱动下估值整体呈下行趋势，违约因素对债市的影响呈现局域化、短期化特点。主要特征如下： 1、2023年违约事件主要以已违约主体展期为主：2023年房地产市场景气度未明显修复，需求收缩压力仍然存在，民营房企造血能力持续不足，随着2022年有违约或展期 历史的企业债券陆续到期或触发交叉违约条款，引发2023年众多债项二次违约或展期， 有超过23家地产企相继与境内外债权人协商展期方案，展期债券规模占全部违约债券比重在2023年上升到84%。 2、弱资质国企债券违约重现，主要受交叉违约条款影响：2022年无国企违约的趋势未得到延续，2023年央企中林集团及地方国企西安曲江渼陂湖投资集团、潍坊滨海投资发展有限公司债券因其他债务到期未偿还触发交叉违约条款，但此类违约不影响企业对债券的偿付意愿，触发条款后债券偿付的概率也相对较大。因主体本身资质较弱，且违约前均出现了主体或关联方商票违约、非标违约等情况，市场影响较小，但不排除未来 性质相近主体出现类似交叉违约情况。 3、国企偿还率持续提高，信用修复明显：2023年中林集团、永煤、沈阳机床等都有较大规模的偿还行为，显示国企偿债意愿及资源协调能力较强，且化债背景下中央对地方的支持力度较大，市场“国企信仰”进一步加强，豫能化发行了违约后第一只债券，国 主体简称 首次违约或展期时间 违约时存续总额（亿元） 实控人 所属行业 所属省份 历史最高主体信用评级 南翔贸易 2023/1/10 2.17 余渐富 综合 安徽省 AA 湖北天乾 2023/3/13 15.00 艾路明 非银金融 湖北省 AA 鹏博士电信 2023/4/25 4.14+2.4475($) 杨学平 通信 山东省 AA 旭辉集团 2023/5/29 126.50 林峰,林伟,林中 房地产 上海 AAA 远洋资本 2023/6/12 18+5($) - 房地产 北京 AA+ 远洋控股 2023/9/1 231.49 - 房地产 北京 AAA 碧桂园控股 2023/9/4 56.21+97.89($)+39(HKD)+3.95(MYR)+25.744(THB) 杨惠妍 房地产 广东省 AAA 深圳益田 2023/9/15 68.00 吴群力 房地产 广东省 - 碧桂园地产 2023/9/25 145.59+0.5(MYR) 杨惠妍 房地产 广东省 AAA 中国林业 2023/11/23 10.50 国务院国资委 商业贸易 北京 AAA 曲江渼陂湖投资 2023/12/26 2.50 西安曲江新区管理委员会 公用事业 陕西 - 企信用修复趋势明显。图表12023年首次违约或展期主