债券深度报告：2022年信用债市场违约年鉴

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2023年02月02日 【债券深度报告】 2022年信用债市场违约年鉴 华创证券研究所 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】�大视角看银行二永债不赎回风险》 2023-01-20 《【华创固收】宽松周期“后半段”——2023年流动性年度策略报告》 2023-01-10 《【华创固收】云南：优势在区位，出路在开放— —城投全景2022系列报告之四》 2022-12-29 《【华创固收】三大视角看信用债调整空间与配置价值》 2022-12-26 《【华创固收】稳字当头，城投不悲观——城投债 2023年度投资策略》 2022-12-22 本文旨在通过不同视角的中观、宏观违约数据分析进行2014-2022年违约率及回收率测算，以期为信用策略制定提供数据参考，同时汇总分析主体违约因素，为投资者进一步识别信用风险提供启示。 2022年信用债市场违约总结：1、2022年违约事件主要围绕民企地产展开：在三条红线政策的持续影响下，高杠杆的民企地产融资持续受限，现金流断裂后出现大规模违约，同时开工率下降带动市场信心不足，销售端需求收缩造血能力受损，发生大规模集中违约；2、制造业民企违约数量大幅降低：伴随 2018-2021弱资质制造业民企的快速出清，2022年度首次违约的制造业主体较 少，且多在一年之前即有偿债能力下降的明显迹象，信用债违约在预期之内，由于民营企业发债主体锐减，违约潮短期内或难再现；3、国企、城投无公开债违约，但估值波动风险值得关注：在2022年宽信用的环境之下，国企、城投融资额占比持续增长，公开债信用环境得以维持。但部分弱资质国企存在商 票违约、非标违约等情况，2023年风险是否会传导到标债，或是引发较大的估值波动值得关注。 各年度违约情况：从违约数量及金额来看，2022年首次违约主体的数量及违约金额均有所上升，2022年中小型民营房企大面积违约，同时其发行的中资美元债违约增加；从券种来看，违约债券依然以公司债为主，其次为中票与短融，定向工具与企业债违约数量较少；从主体性质来看，2022年无国企违约；从行业分布来看，违约数量前�大行业分别为房地产、综合、化工、建筑装饰、商业贸易，2022年房地产行业违约主体最多；从区域分布来看，违约数量前 �大区域分别为北京、山东、广东、上海、江苏。 各年度违约率统计：总体来看：2022年民企违约率大幅上升，主要是受民企地产接连违约的影响，国企实现零违约，考虑到目前市场上的存量民企弱资质明显少于之前，且疫情过后经济修复的主线任务下须维持“宽信用”环境，民企大规模违约情景短期内或将难以再现；从票面利率来看，2022年样本加入 后产业债更加严格遵守票面利率越高违约率越高的正相关关系，发行时票面利率大于7%的违约率上升幅度最大；从主体性质来看，上市公司较非上市公司违约率更低，但差异有所缩小；从评级分布来看，发行时主体评级越低，对应债券违约率越高，相同发行时主体评级的国企产业债违约率通常低于非国企。 违约后回收率情况分析：1、综合维度：纳入2022样本后回收率整体仍偏低，2018年以来违约债券多数尚未实现回收，违约后第二年回收概率最大，其后基本呈现逐年降低的趋势，�年之前的违约主体继续偿还概率极低。2、所有制维度：截至2022年国企违约回收率为6.58%，优于民企回收率4.63%，二者差距较2021年进一步拉大。3、券种维度：短融和定向工具回收率较高，私募债与一般公司债回收率较低，与其发行门槛相对更低、产业债发行主体占比高、发行范围有限、涉及相关资金利益方较少等因素有关。4、地区与行业维度：回收率与区域违约金额、地方政府支持因素高度相关，河南、陕西、黑龙江、内蒙古和吉林回收率较高，呈现违约额较小的共同特征；行业逻辑并不是主导债券偿还的核心逻辑，回收率高的均为违约主体较少、违约率较低的行业，2022年以煤炭为代表的资源型行业违约后回收率明显提升。 2022年违约案例特征总结：2014年以来，经营活动违约因素占比逐年下降，2020年起再次回到较高水平，2022年外部环境变动成为影响经营活动的主要因素；实质违约前普遍存在再融资困难，同时投资激进因素占比攀升。具体来看，2022年违约主体有以下特征：1、实质违约前发生展期频率升高；2、账 面上现金总额大，但无法偿还到期债务情况较为常见；3、部分主体少数股东 权益高企；4、违约事件发生过程中，还出现了因被申请“清盘呈请”而导致美元债违约的情况。 风险提示： 信用风险事件超预期，市场政策超预期。 投资主题 报告亮点 从各年度违约数量、违约率以及违约后回收率出发，选取债券品种、主体性质、行业、区域、票面利率、是否上市公司、主体评级等多视角对2014年以来信用债市场违约主体进行汇总分析，最后通过梳理经营活动、投资活动、筹资活动、公司治理、财务舞弊等因素对违约主体进行违约原因分析，探究 不同违约主体的违约因素共性，最后通过汇总分析2022年违约案例的主体违约因素与常见问题类型，以史为鉴从而为投资者进一步识别信用风险提供启示。 投资逻辑 1、违约趋势判断：2022年民企违约率大幅上升，国企实现零违约，主要受民企地产接连违约影响，考虑到目前市场上的存量民企明显少于之前，且疫情过后经济修复的主线任务下须维持“宽信用”环境，民企大规模违约情景短期内或将难以再现；2022年宽信用的环境之下，国企无违约记录，但部分弱资质国企存在商票违约、非标违约等情况，2023年风险是否会传导到标债及引发较大的估值波动值得关注。 2、违约债券性质总结：从票面利率来看，2022年样本加入后产业债更加严格遵守票面利率越高违约率越高的正相关关系，发行时票面利率大于7%的违约率上升幅度最大；上市公司较非上市公司违约率更低，但差异有所缩小； 相同发行时主体评级的国企产业债违约率通常低于非国企。 3、2022年新增违约案例特征及风险：违约主体实质违约前发生展期频率升高；违约主体账面上现金总额大，但无法偿还到期债务情况较为常见；部分主体少数股东权益高企，须警惕类似虚增资产、明股实债风险下潜在的偿债 风险较大的情况；同时美元债违约潮下，2022年中资美元债违约数量和金额都达到了历史新高，需关注目前未违约发债主体被申请“清盘呈请”、进一步限制流动性的相关风险。 目录 一、2022年信用债市场违约总结5 二、各年度违约情况6 （一）违约主体数量及金额分布6 （二）违约债券品种分布7 （三）违约主体性质分布8 （四）违约主体行业分布8 （🖂）违约主体区域分布9 三、各年度违约率统计10 （一）边际违约率与累计违约率10 （二）产业债分票面利率区间的违约率12 （三）产业债分行业的违约率13 （四）产业债分发行时主体等级及企业性质相关违约率13 四、违约后回收率情况分析14 （一）综合维度：违约后回收率整体偏低，2018年以来违约债券多数尚未实现回收 ...............................................................................................................................14 （二）所有制维度：国企回收率优势进一步凸显15 （三）券种维度：短融、企业债回收率较高，私募债回收率较低15 （四）地区维度：回收率与区域违约金额、地方政府支持因素高度相关15 （🖂）行业维度：资源型、周期型行业回收率值得期待17 �、违约原因分析18 （一）违约案例因素分析18 （二）违约案例常见问题汇总20 六、风险提示21 图表目录 图表12022年违约主体概况5 图表22014-2022年违约主体及金额统计（支，亿元）7 图表32014-2022年违约债券品种数量分布（支）7 图表42014-2022年国企、非国企违约主体数量统计8 图表52014-2022年违约主体行业分布9 图表62014-2022年累计违约主体区域分布（个，%）10 图表7边际违约率及累计违约率变化（%）10 图表8近十年宏观环境与违约特征梳理11 图表9信用债偿还量与边际违约率变化（亿元，%）12 图表10民企净融资与边际违约率变化（亿元，%）12 图表11不同票面利率区间违约率（亿元，%）12 图表122014年以来各行业累计违约情况（亿元，%）13 图表13上市公司、非上市公司违约概况13 图表14不同评级下国企与非国企违约率对比14 图表15各年度债券违约与回收情况14 图表16国企、民企违约回收情况对比15 图表17不同券种的回收率概况15 图表18违约后回收率分地区统计16 图表19违约后回收率分行业统计17 图表20各年度违约因素占比汇总18 图表212022年新增违约主体的违约原因汇总18 图表222022违约特征总览20 一、2022年信用债市场违约总结 2022年的信用债市场在宏观环境及政策引导下估值波动幅度较大。从违约风险角度来看，有如下特征： 1、2022年违约事件主要围绕民企地产展开：正如我们在2021年违约年鉴中预测， 2022年的违约主题将很可能是地产行业，在三条红线政策的持续影响下，高杠杆、高周转的民企地产融资持续受限，现金流断裂后出现大规模违约，同时开工率下降带动市场信心不足，销售端需求收缩，民营房企造血能力受损，发生大规模集中违约。 2、制造业民企违约大幅降低：伴随2018-2021弱资质制造业民企的快速出清，本年度首次违约的制造业主体较少，且多在一年之前即有偿债能力下降的明显迹象，信用债违约在预期之内。由于民营企业发债主体锐减，违约潮短期内或难再现。存续发债民营企业2014年有936家达最高点，2021年已经下降到634家，2022年全年有信用债发行 记录的民企为304家，数量腰斩。 3、国企、城投无公开债违约，估值波动风险值得关注：中央对于偿债纪律的强调是国企、城投较强偿债意愿的基础，在2022年宽信用的环境之下，国企、城投融资额占比持续增长，公开债信用环境得以维持。但同时也关注到部分弱资质国企及城投出现了较为频繁的商票违约、非标违约等情况，叠加土地市场短期内难以修复导致地方财政收入 主体简称 违约时间 违约时存续总额（亿元） 实控人 所属行业 所属省份 金科地产 2022/12/28 153 黄红云 房地产 重庆 德信中国 2022/12/5 3 胡一平 房地产 浙江 旭辉控股集团 2022/10/8 440 林峰等家族成员 房地产 上海 广西万通 2022/9/22 24 易小迪等 房地产 广西 弘昇有限公司 2022/8/27 85 曾素清 房地产 江苏 上坤地产 2022/8/21 25 朱静 房地产 上海 天誉置业 2022/8/7 52 余斌 房地产 广东 宝龙地产 2022/7/25 245 许健康 房地产 上海 俊发集团 2022/7/24 40 李镇廷 房地产 云南 固安九通（已偿还） 2022/7/22 4 �文学 公用事业 河北 融信中国 2022/7/10 111 欧宗洪等 房地产 上海 三盛控股 2022/7/5 2 林荣滨 房地产 福建 山东如意集团 2022/7/5 15 邱亚夫 纺织服装 山东 世茂集团 2022/7/3 564 许荣茂 房地产 上海 鑫苑置业 2022/6/29 61 张勇 房地产 北京 领地控股 2022/6/27 8 刘玉辉 房地产 四川 鸿坤伟业 2022/6/20 9 赵伟豪 房地产 北京 中梁控股 2022/6/19 51 杨剑 房地产 上海 中南建设 2022/6/7 5 陈锦石等 房地产 江苏 大唐集团控股 2022/6/6 20 黄晞 房地产