1 月转债回顾及展望：顺着高票息“资产荒”的逻辑寻找转债标的

固收月度报告 2024年02月04日 顺着高票息“资产荒”的逻辑寻找转债标的 ——1月转债回顾及展望 核心观点： 分析师 1月转债市场回顾：转债延续调整，但较股票抗跌 1月，转债市场继续调整，中证转债指数收于375.3点，较月初下跌4.0%，好于大部分股票宽基指数。转债估值继续压缩。转债百元平价溢价率收于21.6%，环比下降3.7%，目前处于2017年以来64％分位数，2021年以来下28%分位数。1月转债市场主要受困于存量资金博弈背景下，市场风险偏好回落带动的权益市场明显回调。尽管期间有“平准基金”入市带动的市场超跌反弹，但整体趋势仍旧向下。上中旬，短期经济内生动力依然相对较弱再确定、政策不及预期、北向资金净流出幅度加大叠加“雪球”爆仓等悲观预期演绎，风险偏好持续回落带动权益市场大幅回调。下旬，在国资委明确表示维护资本市场稳定表态、央行超预期宣布降准50BP叠加定向降息25BP等多重利好的共振下，权益市场反弹。月底，内需疲弱的预期仍未得到修复，避险情绪带动权益及转债市场再度向下。行业与风格方面，煤炭、大金融转债，低价、高评级、大盘风格转债相对占优。1月除银行转债外，其他各行业转债均下跌。其中银行（0.8%）、非银（-2.2%）和煤炭（-2.4%）行业转债表现较好。相较股票而言，转债仍旧体现抗跌性，超过九成的行业转债均能跑赢股票。随着去年4季度以来转债估值持续下压，目前已经较靠近债底，因而预计后续抗跌性也将有所体现。风格方面，低价、高评级、大盘风格转债相对占优。低价转债录得正收益，可能反映随权益市场震荡下跌，投资者再度趋于保守。高评级、大盘风格占优主要因为“平准力量”介入，为市场提供流动性，对应沪深300、上证50相较其他宽基指数表现较好。 2月转债市场展望：权益市场“存量资金”困境短期或继续演绎，转债估值难快速拉升，但相较股票占优 展望后市，预计权益市场“存量资金”困境短期继续演绎，转债估值或难快速拉升。去年下半年以来，权益市场陷入“存量资金”困境，机构重仓行业如新能源TMT、风格如成长表现均不佳，今年以来这一情况更为严重。市场增量资金的持续性存疑、风险偏好依然不稳的状态或难有明显改善。前期交投较为活跃微盘股、北交所股票近日跌幅明显，也反映投资谨慎性较强，哪怕非机构重仓、筹码干净的行业风格难以持续拉升，风险偏好改善尚需时日。转债市场在近期估值快速大幅压缩后，性价比凸显，尽管短期权益风险改善较缓，但相较股票占优。尽管目前转债估值相较2018年的极低值仍有距离，但当前估值已处于最近3年较低位，而且“固收+”基金近5年来的规模扩大也使得2018年估值参考意义下降。历史数据显示股票市场在熊市接近尾声的阶段，转债相较股票率先止跌，因而当前转债相较股票更为占优。 2月策略与推荐组合 策略上，建议顺着高票息“资产荒”的逻辑寻找标的。当前阶段常见的高票息资产票息收益不足，如高等级信用债收益率快速下压至2.5%-3%左右，超长债收益率下压至2.7%以下，因而顺着高票息“资产荒”的逻辑可能仍是短期方向，建议聚焦红利、低价、低波转债，如水利水电、公用设施、银行等高股息行业。需额外注意由于市场行情下行带动的各条款冲击风险。如强赎冲击、减持冲击、下修条款是否兑现、转股价格调整等情况在股票市场下跌多有出现，因而要紧密跟踪相关风险。2月推荐转债组合以防御策略为主，尽量规避可能涉及条款博弈的转债标的。组合包括南银转债、招路转债、大秦转债、温氏转债、兴业转债、海澜转债。 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001风险提示1.国内经济修复不及预期风险2.转债估值继续压缩风险3.正股股价超预期波动风险 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、1月转债复盘：转债延续调整，但较股票抗跌3 （一）1月转债市场回顾：受权益市场风险偏好下降与悲观情绪演绎，转债持续回落3 （二）行业与风格：煤炭、大金融转债，低价、高评级、大盘风格转债相对占优6 二、2月转债市场展望与策略：顺着高票息“资产荒”的逻辑寻找标的9 （一）2月转债市场展望：权益市场“存量资金”困境短期或继续演绎，转债估值难快速拉升，但相较股票占优9 （二）2月转债策略展望：顺着高票息“资产荒”的逻辑寻找标的9 三、风险提示10 一、1月转债复盘：转债延续调整，但较股票抗跌 （一）1月转债市场回顾：受权益市场风险偏好下降与悲观情绪演绎，转债持续回落 1月，转债市场继续震荡调整，中证转债指数收于375.3点，较月初下跌4.0%，其中第一周、第二周、第三周、第四周及第五周中证转债指数涨跌幅分别为-0.8%、0、-1.5%、0.2%和-1.9%。 图1：1月中证转债指数行情 中证转债指数 395 点 390 385 380 375 370 365 2024-01-012024-01-082024-01-152024-01-222024-01-29 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 1月，中证转债指数下跌4.0%，好于大部分股票宽基指数，仍体现抗跌性。除上证50指数跌幅不及中证转债外，同期其他股票市场主要指数跌幅更深，其中创业板指数下跌16.8%、中证1000指数下跌18.7%、沪深300指数下跌6.3%，仅上证50指数下跌3.1%，幅度小于转债。 图2：权益市场各主要指数与中证转债指数1月涨跌幅对比 %2024/1/31 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 -16 -18 -20 上证50指数沪深300指数创业板指数中证1000中证转债 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 交易成交方面，1月转债交易活跃度小幅回落，主要与偏股类资产交易热度一般有关。图3：转债市场与A股市场成交额 万得全A成交额MA（5）中证转债成交额MA（5）：右 亿元 14000 亿元 900 12000 10000 8000 800 700 600 500 6000 400 4000 2000 300 200 100 00 2023/1/32023/2/212023/4/62023/5/242023/7/132023/8/282023/10/182023/11/292024/1/7 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 转债估值继续回落。转债市场百元平价溢价率收于21.6%，环比下降3.7个百分点，目前处于2017年 以来64％分位数，2021年以来下28%分位数。 图4：转债市场百元平价溢价率继续回落 百元平价溢价率% 34 32 30 28 26 24 22 20 2023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/12024/1/1 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 1月转债市场主要受困于存量资金博弈背景下，市场风险偏好回落带动的权益市场回调明显。尽管期间有“平准基金”入市带动的市场超跌反弹，但整体趋势仍旧向下。 图5：1月转债市场与A股市场收盘价 万得全A中证转债 点点 第四周(W4)：国资委明确维护资本市场稳定表态、央行超预期宣布降准50BP叠加定向降息25BP等多重利好共振，权益市场反弹。 第五周(W5)：内需疲弱的预期仍未得到修复，避险情绪带动权益市场 第一周(W1)： 再度向下。 风险偏好回落，权益市 第二周(W2)： 场明显回调，结构上， 12月通胀、进出口以及 第三周(W3)： 收益稳健优于成长，红利类涨幅较大，TMT下 金融数据公布，通胀小幅改善但仍弱、金融数 12月经济数据公布整体仍然较弱、“降息”预 跌明显。 据略不及预期等短期经 期落空，1月MLF“量增 济内生动力依然相对较 价平”续作、部分投资 弱再确定。 者偏谨慎等带动权益市场继续下行。 5000 4800 4600 4400 4200 4000 3800 400 395 390 385 380 375 370 365 3600 2024-01-012024-01-082024-01-152024-01-222024-01-29 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 360 具体来看： 1月前三周，短期经济内生动力依然相对较弱再确定、政策不及预期、北向资金净流出幅度加大叠加“雪球”爆仓等悲观预期演绎，风险偏好持续回落带动权益市场大幅回调。一方面，短期经济内生动力依然相对较弱再确定叠加降息落空。经济修复方面，12月通胀、进出口以及金融数据公布，通胀小幅改善但仍同为负、金融数据略不及预期。货币政策方面，15日，MLF超额续作9950亿元但降息落空。另一方面， 北向资金再度转为净流出且幅度加大。存量资金博弈且内资增量资金匮乏的背景下，北向流出带动交易情绪悲观，风险偏好继续回落。 图6：北向资金流入流出与万得全A行情相关性较高 北向资金净买入金额北向资金累计净买入金额万得全A收盘价 亿元 600 点 5,400 500 5,200 400 5,000 300 4,800 200 4,600 100 4,400 0 -100 4,200 -200 2023-01-062023-03-062023-05-062023-07-062023-09-062023-11-062024-01-06 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 4,000 14 CPI:当月同比 CPI:食品:当月同比 CPI:非食品:当月同比 10 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 6 2 -2 -6 2023年 2021年 2019年 2018-22年均值 2022年 2020年 2018年 图7：CPI同比（%）开始回升但仍在负区间图8：新增人民币贷款（亿元）不及预期且低于近5年均值 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 第四周（1/22-1/26），在国资委明确表示正在研究将国企的市值管理纳入国企考核范围并维护资本市场稳定表态、央行超预期宣布降准50BP叠加定向降息25BP等多重利好的共振下，权益市场反弹。流动性上，平准资金开始发力，在周一市场出现较大调整时，沪深300、上证50等相关的大盘指数类ETF的成交量有明显的增长。平准资金的入场对缓解市场流动性压力以及稳定投资者的情绪上形成拉动。 图9：沪深300、上证50成交显著 上证50ETF沪深300ETF 180 成交金额，亿元 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2024-01-012024-01-082024-01-152024-01-222024-01-29 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 第五周（1/29-1/31），权益市场重回弱势，内需疲弱的预期仍未得到修复，避险情绪带动权益及转债市场再度向下。 （二）行业与风格：煤炭、大金融转债，低价、高评级、大盘风格转债相对占优 行业方面，1月除银行转债外，其他各行业转债均下跌。1月，28个行业中仅银行业转债上涨，月涨幅为0.8%，其他行业转债下跌。其中转债涨幅较大/跌幅较小前三的行业为银行（0.8%）、非银（-2.2%）和煤炭（-2.4%），跌幅前三的行业为国防军工（-12.2%）、机械设备（-11.1%）和电子（-10.8%）。 表1：1月及今年以来各细分行业转债涨跌情况（%） 传媒 电力设备 电子 纺织服饰 非银金融 钢铁 公用事业 2024年以来涨跌幅 -7.7 -7.7 -10.8 -4.7 -2.2 -5.0 -5.8 月涨跌幅 -7.7 -7.7 -10.8 -4.7 -2.2 -5.0 -5.8 国防军工 环保 机械设备 基础化工 计算机 家用电器 建筑材料 2024年以来涨跌幅 -12.2 -6.