深度研究报告：三维进取，花开全球

三花由全球冷配龙头到系统方案引领者，四十年基业长青背后其toB底层的综合能力使其形成冷配现金牛+汽零高增长+机电大空间的强大产业架构。 部件龙头优势稳固，专注领先构筑三维架构。公司作为全球最大制冷控制元器件制造商，其第二成长曲线新能源汽零已处于全球领先，第三成长曲线如机器人机电执行器等抢占先发布局。19-22年间公司三年营收利润CAGR分为23.7%、21.9%，23年Q1-Q3营收、净利润增速更达21.7%、32.7%，稳健提升。其多元架构背后“专注领先”战略布局清晰，外延紧密围绕主业部件，市场地位领先、产品品质领先、全球布局领先，具备优异B端内核壁垒。 核心能力探讨：从阀件寡头壁垒到强响应、强交付、高粘性底层能力。阀件作为制冷龙头品牌少有的外采件，单件小、种类杂、结构精密、品质影响显著，对彼之增益不大但又不可或缺，最终形成阀环节准入门槛高、集中度高、格局稳定的大趋势。叠加三花规模积累、结构优化（电子膨胀阀代表），稳固了自身寡头垄断、高盈利的现金牛地位。由阀到系统方案展业中，形成强大toB综合能力，即定制化响应、订单高效输出、高用户粘性，为产品跨越、领域跨越提供强大支撑。 走向系统方案，围绕热管理和机电领域的能力圈外扩。1）汽车热管理：把握新能源汽车变革拐点，三花前瞻布局下依托核心领域强壁垒，其车用电子膨胀阀绝对优势下延展热管理集成，在热管理三代升级中价值量持续扩大，由数百增至数千元，向系统解决方案商延展下已形成高度绑定的客户壁垒。 2）储能热管理：与汽车技术同源下，公司拥有储能液冷热管理的大部分核心部件，当前与标杆企业合作陆续落地。3）机器人机电执行器：公司聚焦人形机器人机电执行器产研，凭借与推动者特斯拉长期的供应链信赖、高效产研响应能力、综合低成本及全球生产稳定性，三花有望与特斯拉延伸合作，成为人形机器人关节驱动系统的供应商。在新领域次第延展下，公司覆盖价值、产业定位持续增强，体现其新领域增量及B端能力强化。 业务增量驱动落地：1）制冷现金牛：结构提升、全球拓展、商用覆盖。全球空调变频化带动价端结构升级，对应电子膨胀阀长期受益。同时公司积极布局商用制冷高货值业务，同步拉动主业盈利升级。2）热管理高增长：汽零系统量价齐升，储能空间广阔。新能源汽车全球渗透率提升基础下，公司与众头部车企合作密切在手订单充足，配套数量及产品集成的价值量均有望高增长兑现。同类储能液冷热管理加速扩容布局，正处产能爬坡、份额提升期。3）机器人大空间：单机价值量跃升，行业星辰大海。政策、资本及技术多级赋能下人形机器人产业潜力加速释放，GGII预测2030年全球规模有望达到200亿美元，我们测算三花机器人部件单机价值量有望达到数万元，相较已有业务为纯增量新板块，是第三成长曲线的核心中长期空间所在。 投资建议：公司B端底层能力支撑其优异架构，传统主业稳健优化，热管理确定性与成长性共存，人形机器人展望打开长期空间。我们维持公司23-25年归母净利润预测为31.5/38.5/47.7亿元，对应PE为25/20/17倍。参考绝对估值法，维持目标价32元，对应24年31倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期，空调景气大幅下行，宏观环境大幅波动。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本文研究重心致力于解决市场关注重点，即探究三花作为龙头的确定性。过去市场担忧之处不论是竞争对手变化对其信心的冲击，还是对新业务的可行性质疑，其本质都是对三花所铸就的确定性认知不足。 本篇报告我们追溯至阀件的结构及壁垒，并结合公司拓展增量业务的路径与方式，总结公司底层优势能力，此为公司多元化成功的保障。同时，展开对人形机器人机电执行器、储能热管理等市场聚焦业务的空间测算，以及对制冷、汽零主业的增量逻辑展望，明晰三花作为零部件龙头的确定性能力与成长空间。最终我们通过分部估值法，按照各自行业的可比公司对三花智控中期的市值空间进行预测，进而佐证其后续的成长空间广阔，当前时点投资价值凸显。 投资逻辑 三花作为全球最大的制冷控制元器件制造商，凭借着阀领域的寡头垄断和高盈利地位，在上下游、结构件的整合具备话语权，技术壁垒与成本优势被不断夯实。同时，公司核心能力并不局限于阀，更在于其to B能力的综合体现——研发保障下的定制化响应能力、全球生产保障下的订单高效输出、以及高用户粘性。 制冷业务：结构提升、全球拓展、商用覆盖。制冷增速稳健，当前仍贡献主要收入来源。未来随着全球变频空调渗透提升、商用制冷配套的升级，预计将加速释放电子膨胀阀等高能效零部件需求。 热管理业务：汽车系统量价齐升，储能行业空间广阔。新能源汽车全球渗透率仍在提升，公司与头部车企关系稳定且在手订单充足，未来配套数量及单车价值量均有望获得超预期的增长兑现。此外储能液冷热管理正在加速扩容，公司成立子公司加速布局，当前正处产能爬坡、份额提升阶段。 机器人机电执行器：单机价值量跃升，行业发展星辰大海。在政策、资本以及技术多维度赋能下人形机器人产业潜力加速释放，中期维度2030年全球规模有望达到200亿美元。我们测算三花机器人部件的单机价值量有望达到数万元，相比传统业务在量、价端均有跃升，于公司而言将是第三成长曲线的确立。 关键假设、估值与盈利预测 公司传统主业稳健增长，新业务确定性与成长性共存，人形机器人业务落地后打开长期空间。我们维持公司23-25年归母净利润预测为31.5/38.5/47.7亿元，对应PE为25/20/17倍。参考绝对估值法，维持目标价32元，对应24年31倍PE，维持“强推”评级。 三花作为核心部件龙头一直享有极高市场关注度和丰富的普遍性研究，但大多留存于各业务线的梳理与空间判断。我们尝试在本篇深化其内核：过去市场对公司的担忧不论是竞争对手对信心的冲击，还是对新业务判断的波动，底层是对三花所铸就的龙头确定性认知不足。由阀到系统解决方案，由制冷到高端制造业务，多年取得跨步式成功，公司底层的to B综合能力是公司于多元领域成功的保障。基于这一内核的强壁垒展开对各业务增量空间测算，明晰三花龙头确定性能力与成长空间。 一、零件龙头优势稳固，专注领先行稳致远 三花智控是一家全球领先的制冷控制元器件和零部件厂商，经过三十多年的深耕细作，公司已在行业中确立了领先地位，电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵等产品市场占有率位居全球第一，截止阀、车用热力膨胀阀、储液器市场份额居全球前列。公司先后布局家用冰箱、空调、传统汽车、新能源汽车等零部件，并逐步外延至储能热管理、人形机器人零部件等新业务领域，规模稳步扩张。 （一）公司介绍：部件龙头优势稳固，高速成长 以制冷控件为核心，延展三维成长业务布局。三花集团前身新昌制冷配件厂最早于1984年成立，2005年三花智控在深交所挂牌上市。经过30多年的发展，公司不断拓展业务范围，分别在2004年、2011年注入汽车零部件、洗碗机配件业务，并于近年再度拓展储能热管理、机器人机电执行器等项目，凭借在制冷零部件领域的优势地位充分发挥协同效应。当前公司已是全球最大的制冷控制元器件制造商，其第二成长曲线新能源汽车热管理部件也已成长至全球领先地位，第三成长曲线如储能热管理、机器人机电执行器等业务也正加速布局，未来可期。 图表1三花智控公司发展历程 零部件龙头优势稳固，收入利润高速成长。近年来在新能源汽零高景气拉动下，公司规模实现高速增长。2022年公司实现收入为213.5亿元，同比+33.3%；归母净利润为25.7亿元，同比+52.8%。23年前三个季度，公司收入、利润分别为189.8亿、21.6亿，同比分别+21.7%、+32.7%，稳健增长趋势不改。分业务来看： 图表2公司营业总收入及同比增速 图表3公司归母净利润及同比增速 制冷零部件业务，是公司现金牛业务。包含空调、冰箱控制阀、控制器、微通道换热器等零部件的生产与销售，广泛应用于空调、冰箱、冷链物流等领域，属于公司传统主业，当前仍是公司的主要收入来源。2023H1制冷零部件实现收入77.1亿元，同比增长10.7%，占营业收入比重为61.5%； 汽车零部件业务，定位公司高增长业务。主要包括热力膨胀阀、储液器、电子膨胀阀、电子水泵等零部件的生产与销售，应用在传统燃油车、新能源汽车的热管理领域。公司汽零业务发展迅速，占比逐年提升。2023H1汽零实现收入48.2亿元，同比增长50.8%，占营业收入比重为38.5%。 图表4公司收入结构按业务类型拆分 图表5制冷及汽零业务收入及增速 机器人、储能新业务拓展，是公司远期大空间业务。2022年公司成立三花新能源热管理科技（杭州）有限公司，标志着对储能温控市场的开拓，截至2022年末，公司已就储能热管理系统解决方案与行业标杆企业达成合作。此外，2022年公司也开始着力布局机器人产业，重点聚焦仿生机器人机电执行器业务，未来人形机器人产业星辰大海，公司第三成长曲线有望随之确立。 至此，公司现金牛+高增长+大空间的复合型稳健业务架构已日渐成型，支撑起三花兼顾确定与成长的优异产业布局。 盈利能力优秀，整体保持稳健水平。盈利能力方面，近年来公司整体保持稳健。 2022年公司销售毛利率、净利率分别为26.1%、12.2%，分别同比增长0.4pct、1.6pct。拆分业务类型来看，2022年制冷毛利率为26.2%，同比-0.3pct，未来下游空调变频化、节能化升级，制冷零部件受益于产品结构优化，毛利率有望提升。汽零毛利率2022年为25.9%，同比提升2.1pct，其中集成组件规模效应逐渐显现叠加高毛利部件占比提升，毛利率同比改善明显。 图表6公司盈利能力整体呈现提升趋势 图表7公司分业务毛利率对比 股权结构相对集中，张氏家族掌控公司实际控制权。三花智控股权结构相对较为集中，以张氏父子为核心的家族体系掌握公司的控股权和经营权。其中张道才先生为公司的创始人，现任三花控股集团董事局主席；公司实际控制人、董事长张亚波系张道才长子，公司董事张少波系张道才次子，三人拥有三花控股集团、三花绿能实业集团的实际控制权，通过直接、间接持股共同持有上市公司的控股权。 图表8三花智控股权结构图（截至2023年11月6日） （二）战略布局清晰，坚守专注领先 产品多元背后战略布局清晰，坚守“专注领先”的专业化经营道路。公司的产品种类丰富，阀类、控件类等元器件SKU多达几十种，且涉及领域多元。其业务繁杂，背后的核心主线非常明晰：即坚守“专注领先”的专业化经营道路，我们将“专注”理解为专攻零部件主业，而将“领先”理解为市场地位领先、产品品质领先、全球布局领先。 专注主业经营：外延业务紧紧围绕主业零部件展开，充分发挥协同效应优势。公司自成立以来始终专注深耕热管理控件，下游应用领域虽然不断扩张，但在多元化的过程中，依然是围绕热管理零部件主业展开，注重各业务板块之间的协同效应。 例如公司依靠在家用空调电子膨胀阀领域的技术积累，成功研发出了针对新能源汽车热管理系统的车用电子膨胀阀等产品，新产品的研发及生产成本占据优势，同时还能够加速打开新领域的市场知名度。 图表9公司主要产品拓展路径 核心产品市场地位持续领先。公司的主导产品如截止阀、电子膨胀阀、电磁阀、微通道换热器等家用制冷部件的市场领先地位稳固。公司公告披露，根据灼识咨询，制冷方面，2022年公司在全球电子膨胀阀、四通换向阀和截止阀市场均排名第一，份额分别为55.16%、52.91%、32.10%。汽车方面，2022年，按销量计算，公司是全球汽车电子膨胀阀市场中的最大供应商，市场份额为52.32%；同时也是全球汽车集成组件市场中的最大供应商，市场份额为59.73%。 图表10公司制冷控件产品全球市场占有率 图表11公司汽车零部件全球市场占有率 产品品质领先：充分重视研发投入，优质产品强化核心竞争力。公司秉持重视创新理念，从“成本领先”向“技术领先”的转变。基于技术领先战略，近年来公司研发投入持续攀升，2022年研发费用为9.9亿元，投入金额数倍于可比公司；研发费用率为4.