月度宏观洞察：政策或是决定经济走势的关键所在

浦银国际研究 主题研究|宏观经济 扫码关注浦银国际研究 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 2024年2月1日 浦银国际 月度宏观洞察：政策或是决定经济走势的关键所在 主题研究 中国：虽然12月数据初显政策成效，但是经济动能整体而言仍在继续走弱，2024年经济复苏仍面临重重挑战。首先，去年一季度高基数效应或拉低今年一季度的同比数据表现。1月PMI数据和其他高频数据显示经济活动表现或较为平淡。其次，通胀率持续负读数或影响后续经济活动。再次，在对经济预期降温以及劳动力市场走弱的情况下，消费韧性的维持或有难度。最后，房地产行业仍继续走弱，企稳时点或晚于我们之前预期的年中。对经济动能以及刺激政策的担忧严重影响市场情绪，触发1月底政策救市。然而市场情绪在短暂改善后又有所下探，表明主要针对市场情绪修复的政策或不足以显著并持久地改善市场情绪。 或制定在5%的经济目标需要更多政策支持。财政政策短期因春节长假临近，或仍在抓紧落实此前布置的政策措施；更为显著的财政刺激或要等到两会之后，重点将仍放在稳投资和化解地方政府债务风险上。除了预计定在3.5%-3.8%之间的赤字率和4万亿元地方政府专项债额度之外，我们预计特殊再融资债券2024年或再发行2万亿元以上以缓解地方政 府偿债负担，抵押补充贷款全年或新增1万亿元用于支持“三大工程”建设。近期的降准意味着宽松的货币政策将继续，我们预计今年上半年还有一次25-50个基点的降准。央行对降息的口风似乎有所松动。如果 浦银国际月度宏观洞察 经济动能和通胀迟迟不能反弹、息差压力有所修复，那么央行或降息10个基点。房地产政策或三管齐下、继续加码，直至行业企稳。尽管从地方两会的31个省区市的经济增速目标制定情况来看，2024年全国的经济增速目标有望被定在5%，但是我们依然维持4.7%的全年经济增速预测，并认为该预测目前面临较大的下行风险。人民币兑美元汇率短期或双向波动，中期温和升值，今年年底升至6.9左右。 美国：我们将首次降息的时间点预测提前至5月，经济衰退或被避免。 1月美联储会议基本打消了3月降息预期，整体论调符合我们的预期。表面上来看经济似乎无限接近软着陆，然而实际上美国经济正处在一个十字路口——经济过热或过冷均有可能发生。美联储的货币政策抉择显得尤为重要。基于核心PCE下滑快于预期，1月美联储会议开始为降息做铺垫，我们将首次降息的时间点预测提前至5月（此前为7月），全 年降息幅度或在100-150个基点之间（此前为100个基点）。在降息提前到二季度的情况下，我们认为此轮紧缩周期导致美国经济衰退的概率也有所下降（目前：30%，此前：60%）。此外，鲍威尔预告3月会议即 将开始深入讨论缩表问题。我们预计美联储或5月公布减半缩表规模， 6月开始执行，而后在三季度结束缩表。 风险提示：中国方面，政策刺激和成效不及预期、房地产行业迟迟不能企稳、消费复苏动能转弱；美国方面，提早降息导致通胀率居高不下和经济过热，美联储未及时对经济走弱做出反应而引起经济衰退。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 (一)引言4 (二)中国——经济增长目标或定在5%，将需要更多政策呵护5 虽然12月数据初显政策成效，但是2024年经济复苏仍面临重重挑战5 对经济动能以及刺激政策的担忧严重影响市场情绪，触发1月底政策救市11 即便大水漫灌刺激可能性仍低，我们相信政策支持将持续发力稳增长13 经济接下来将何去何从？19 (三)美国——处于经济和政策的十字路口20 近期数据显示美国经济无限接近软着陆。一方面，实体经济数据再次体现经济的强韧性20 另一方面，以核心PCE为代表的通胀水平下滑明显22 美国经济在2024年是否可以软着陆?23 在美国经济的十字路口，美联储的抉择显得尤为重要25 图表目录 图表1：2023年四季度经济增速环比下滑5 图表2：消费仍然是最重要贡献力，进出口对经济的拖累作用开始减弱5 图表3：GDP平减指数跌幅持续扩大6 图表4：信贷数据全面不及预期，尤其M1增速维持在较低水平上6 图表5：从两年复合增速角度来看，12月实体经济数据大多稳定或改善6 图表6：制造业和基建投资增速的加快帮助弥补房地产投资的持续下滑6 图表7：1月制造业PMI价格相关指数继续走低7 图表8：1月PMI就业指数走低7 图表9：电影票房在元旦小长假之后开始走低7 图表10：1月乘用车销量略好于去年同期7 图表11：1月石油沥青装置开工率低于2019-2022年，仅略高于2023年同期7 图表12：1月粗钢产量仅次于2021年1月，远高于去年同期7 图表13：去年四季度油价下跌拖累PPI恢复8 图表14：食品价格因为猪肉周期下行是拖累CPI的主要原因8 图表15：疫后服务业复苏是消费复苏的重要推动力9 图表16：去年四季度居民收入增速继续快于经济增速9 图表17：超额储蓄在近两个月又有所上升9 图表18：全国失业率12月有所上升9 图表19：除新开工外，其余房地产相关数据继续恶化10 图表20：70大中城市房价环比跌幅继续维持在-0.4%10 图表21：房地产开发资金来源累计统计跌幅也再跌0.2个百分点到-13.6%10 图表22：30大中城市房产销售环比增速10 图表23：30大中城市房产销售同比增速10 图表24：17城二手房销售（套数）同比增速10 图表25：34城一手房销售同比增速11 图表26：受访计划半年内购房比例仍低位徘徊11 图表27：市场情绪1月显著走弱，23日起的救市政策刺激成效似乎也是昙花一现12 图表28：近期房地产调整政策密集出台12 图表29：31个省区市中，18个地区的经济增速目标较2023年有所下调，5个有所上调13 图表30：2023年10-12月发行1.4万亿元特殊再融资债以帮助偿付地方政府债务14 图表31：2024年共有3万亿元左右城投债到期需偿还14 图表32：央行1月24日宣布降准50个基点15 图表33：商业银行净息差已降至历史最低，制约降息空间15 图表34：单月3500亿元的投放额创造了抵押补充贷款工具使用以来的次高16 图表35：抵押补充贷款曾经是政府棚改重要资金来源16 图表36：地方层面上城中村改造进展18 图表37：地方层面上保障型住房筹备建设进展18 图表38：人民币兑美元汇率在1月22日一度跌到7.2附近19 图表39：市场信心将左右股票资金流动19 图表40：美国GDP各分项季环比增速和对GDP拉动率20 图表41：周度经济指数显示经济韧性仍强21 图表42：消费品零售数据继续超市场预期，餐饮零售表现趋软21 图表43：个人消费依然呈现上升趋势，尤其是商品消费21 图表44：工业增加值环比增速加快且超市场预期21 图表45：耐用品订单12月大致持平，未见预期的继续上升22 图表46：新屋开工12月走弱，但营建许可有所改善22 图表47：在按揭利率有所下滑的情况下，新房销售终于反弹，但成屋销售环比下降22 图表48：美国核心CPI和PCE通胀率差异扩大22 图表49：住房价格在两种价格指数中的比重差可能是导致两个价格指数背离的主要原因之一23 图表50：未来12个月和5-10年的通胀预期在近两个月大幅下行23 图表51：第一阶段降息交易告一段落，美国国债收益率一度由跌转涨，但依然远低于此前5% 的高位23 图表52：圣路易斯金融压力指数1月继续放松，芝加哥联储的全国状态指数也开始放松23 图表53：新增非农就业人数12月上升，但3个月移动平均继续回落至2019年平均水平24 图表54：虽然薪资同比增速12月略微加快，雇佣成本指数四季度继续下降24 图表55：JOLT职位空缺人数和失业人数比例已下降至1.4附近24 图表56：周度领取失业金人数在1月中后开始回升24 图表57：消费信贷增速仍呈下降趋势25 图表58：1月美联储会议后，市场预期3月降息概率大跌25 图表59：伴随着每月美联储以600亿美元为上限减持国债，隔夜逆回购存量锐减26 图表60：美联储在去年银行业危机后退出的最后一项救助资金计划BTFP也已宣布会在三月底结束26 图表61：近期相关报告列表27 月度宏观洞察：政策或是决定经济形势的关键所在 (一)引言 在过去的一个多月时间里，中美经济分化再次扩大。中国方面，虽然12月数据初显政策成效（尤其在基建领域），但是整体而言经济复苏动能仍在减弱。市场情绪的显著恶化触发了政府一系列救市举措。然而市场情绪在短暂改善后又有所下探。中国金融市场什么时候才能实现显著和持久的改善？地方政府纷纷在1月召开地方两会，除天津市之外其他30个省区市的经济增速目标均制定在5%或以上，增加了全国经济增速目标再次制定在5%的可能性。然而在地方政府和房地产行业去杠杆的背景下，要再次实现5%的增速目标实属不易。3月5日李强总理宣读的政府工作报告会将经济目标制定在5%吗？又将有怎么样的政策组合来帮助实现这一目标？房地产销售增速在政策层层加码后仍在下降，房地产行业何时可企稳？ 美国方面，四季度经济增速超预期，核心PCE通胀率一路下滑，经济表面上看似乎在无限接近软着陆。然而实际上美国经济正处在一个十字路口——经济过热或过冷均有可能发生。在此牵一发而动全身的关键时点，美联储什么时候会开启降息和放缓缩表？货币政策的放松会否引起经济的反弹和再通胀？美国经济还有可能进入衰退吗？ (二)中国——经济增长目标或定在5%，将需要更多政策呵护 虽然12月数据初显政策成效，但是2024年经济复苏仍面临重重挑战 四季度经济增速略弱于预期。在基数作用下，2023年四季度中国经济同比增速从三季度的4.9%回升到5.2%，但低于市场预期（5.3%）。环比增速减慢 0.3个百分点到1%（图表1）。按支出法来看，消费仍然是最重要贡献力，虽然贡献程度低于三季度，投资贡献持续走弱，进出口对经济的拖累作用开始减弱（图表2）。 图表1：2023年四季度经济增速环比下滑图表2：消费仍然是最重要贡献力，进出口对经济 的拖累作用开始减弱 % 同比名义GDP增速 实际GDP增速 实际GDP环比增速(右轴） 15 13 11 9 7 5 3 1 -1 -3 -5 同比% 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 对GDP同比拉动百分点 进出口 资本形成 最终消费 22 17 12 7 2 -3 18Q2 18Q4 19Q2 19Q4 20Q2 20Q4 21Q2 21Q4 22Q2 22Q4 23Q2 23Q4 -8 2018/122019/122020/122021/122022/122023/12 资料来源：Wind，浦银国际资料来源：Wind，浦银国际 但12月单月实体经济数据显示11月以来政策再次加码的成效初显。从需求端来看，虽然12月CPI同比持续负读数（图表3）、信贷（图表4）和零售数据不及预期、房地产相关数据继续走弱，但是在持续的政策支持下，固定资产投资增速终于反弹，尤其基建投资实现2023年2月以来首次加快。尽管社会消费品零售数据不及预期，但两年复合增速也有所加快（图表5），尤其是服务零售累计同比增速再加快0.5个百分点到20%。外需方面，出口增速亦持续加快。从供给端来看，工业生产和制造业投资增速继续走强（图表5、图表6）。 图表3：GDP平减指数跌幅持续扩大图表4：信贷数据全面不及预期，尤其M1增速维 持在较低水平上 GDP平减指数PPI（右轴） 同比%CPI 同比% 同比%M2余额存款余额 5.5 4.5 3.5 2.5 15社融总量M1余额（右轴） 1416 1014 1312 51210 8 1.5 0.5 -0.5 -1.5 0 -5 -10 116 4 102 90 -2 8-4 2008/122011/122014/122017/122020/122023/12 2018/122019/122020/122021/1