策略周报：立春已至

证券研究报告|策略周报 2024年02月04日 策略周报 立春已至 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 研究助理 邮箱：linchen＠tebon.com.cn 孙希民 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn汪书慧 邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：我们11月26日《小盘风格强势的背后》和12月10日《谨防击鼓传花》分别提出小盘风格强势的背后原因以及其击鼓传花的风险。12月17日《耐心比黄金贵》，1月1日《立春在二月》。1月21日《从实体经济杠杆角度看策略》为投资者选择行业板块提供了新的视角。全球制造业周期或处在回升的前夜，出口企业和利润分配格局较优的上游产业或将得益。整体经济非典型复苏，政策持续加码夯实底部，立春已至，静待春季躁动喘息。 相关研究 市场思考：全球制造业周期或回升所带来的曙光。1）2024年1月，国内外制造业PMI同时出现改善。1月中国制造业PMI小幅上行，美国ISM制造业PMI也改善，特别是新订单分项改善幅度较大。2）国内工业企业营业收入同比增速相较产成品库存或将反转。这或将令工业企业整体利润步入上行通道。3）从供给侧角度看，上游产业的利润分配格局较优。上游产品的产能利用率位于自2016年四季度以来的最高水平；与此对比，制造业的产能利用率是同期的较底水平。4）美国居民的消费有望为全球库存周期反转带来助力。美国广义销售已上行约半年，这或 将带来补库行为的发生；而美国零售现状可能预示库存周期会持续回升。 国内：1月制造业PMI边际好转。1）1月制造业PMI指数小幅回升报49.2%，前值49%，非制造业PMI、综合PMI指数仍处于扩张区间。供给端整体有复苏迹象， 生产指数、新订单指数有所上升，上游原材料价格指标回落。建筑业商务活动指数下降，服务业景气度回暖。2）交运高频指标方面，地铁客运量指数、货运流量指数均回落。3）工业生产腾落指数回落，唐山高炉、纯碱回升，山东地炼、涤纶长丝、轮胎、甲醇回落。 国际：美国1月非农数据远超预期，市场预期降息时点后延。1）俄乌冲突跟踪： 俄乌进行今年第二轮大规模换俘；国际法院作出裁决，俄乌各说各话。2）巴以冲 突跟踪：以色列对加沙北部杀回马枪，美国制裁约旦河西岸暴力犯罪者，哈马斯称收到新停火协议方案。3）1月议息会议上，主席鲍威尔表示政策利率可能已达到峰值，但根据1月的会议，认为三月份不太可能降息。美国1月失业率持平，新增非农就业人数35.3万人，远高于预期（18.7万人），1月劳动力供给持平，12月需求小幅上升，劳动力市场保持一定韧性。根据CME“美联储观察”，截至2024/2/2，美联储3月维持现有利率水平的概率为62%，降息25基点概率为38%。 市场：北向资金净流入，主要流入行业为电力设备、电子、计算机、食品饮料、汽 车，杠杆资金全面流出。北向本周净流向力度+112.31亿元，上周净流向+123.12 亿元。以两大资金主体合力结果来看，建筑装饰、食品饮料、石油石化、综合、美容护理获得较强共识。 行业配置建议:我们认为“产业升级”与“发展支撑”是2024年的两大投资主线。 产业升级方面，我们认为关注数字中国和制造强国两大板块，发展支撑建议关注能 源安全和金融强国两大板块。1、数字中国，建议关注半导体、计算机、传媒；2、制造强国，建议关注汽车、工业母机、工业机器人和消费电子；3、能源安全，建议关注煤炭、核电、光伏、风电；4、金融强国，建议关注券商、银行。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.市场思考：全球制造业周期或回升所带来的曙光4 2.国内：1月制造业PMI边际好转7 2.1.1月制造业PMI边际好转，供给端呈改善趋势7 2.2.交运高频指标跟踪8 2.3.普林格同步高频指标跟踪10 2.3.1.工业生产腾落指数回落10 3.国际：美国1月非农数据远超预期，市场预期降息时点后延11 3.1.国际大事跟踪11 3.1.1.俄乌冲突跟踪11 3.1.2.巴以冲突跟踪11 3.2.1月FOMC偏鹰，美国1月非农数据远超预期，市场预期降息时点后延12 4.市场：北向资金流入，主要流入行业为电力设备、电子、计算机、食品饮料、汽车；杠杆资金全面流出15 5.行业配置建议：“产业升级”与“发展支撑”是2024年的两大投资主线17 6.风险提示17 7.重点大事前瞻17 图表目录 图1：1月中国制造业PMI改善4 图2：1月美国制造业PMI也改善4 图3：2023年7月以后，周期相对成长风格显著跑赢4 图4：国内工业企业营业收入较产成品存货增速的改善领先工业品价格PPI5 图5：各产业的产能利用率水平不同，带来利润分配格局的变化6 图6：美国销售总额的反弹领先库存6 图7：美国消费状况还在改善之中6 图8：1月制造业PMI仍处荣枯线以下7 图9：1月PMI分项分化（单位%）7 图10：1月制造业PMI分项分化（单位%）8 图11：1月非制造业PMI：建筑业回落、服务业小幅回升（单位%）8 图12：一线城市地铁客运量9 图13：整车货运指数（MA7）9 图14：主要城市整车货运指数10 图15：全国整车货运指数10 图16：工业生产腾落指数回落10 图17：工业生产腾落指数回落（分年度）10 图18：1月美国失业率为3.7%12 图19：1月美国非农新增就业人数超预期12 图20：12月解雇裁员率维持在1%13 图21：美国职位空缺数上升13 图22：1月美国劳动力参与率较前值持平13 图23：CME加息概率情况14 图24：北向资金回流电力设备、电子15 图25：杠杆资金全面流出16 图26：两大资金主体对建筑材料共识较强、主要减仓电子16 图27：重点大事前瞻17 导读：我们11月26日《小盘风格强势的背后》和12月10日《谨防击鼓传花》分别提出小盘风格强势的背后原因以及其击鼓传花的风险。12月17日《耐心比黄金贵》，1月1日《立春在二月》。1月21日《从实体经济杠杆角度看策略》为投资者选择行业板块提供了新的视角。全球制造业周期或处在回升的前夜，出口企业和利润分配格局较优的上游产业或将得益。整体经济非典型复苏，政策持续加码夯实底部，立春已至，静待春季躁动喘息。 1.市场思考：全球制造业周期或回升所带来的曙光 国内制造业库存周期1月份小幅走强。2024年1月，国内制造业采购经理指 数（PMI）最终结果为49.2%，比2023年12月上升0.2个百分点。从分项来看， 新订单最新值49.0%，月环比上升0.3个百分点；产成品库存最新值49.4%，月环比上升1.6个百分点。原材料库存、在手订单月环比变动不大。可以看出，1月份PMI数据显示国内制造业企业在进行补库存活动。 美国ISM制造业PMI上行。2024年1月，美国ISM官方制造业PMI也同样显示上行。1月ISM制造业PMI为49.1%，较2023年12月显著上升2个百分点。从分项来看，ISM制造业PMI中主要是新订单分项大幅走高，1月最新值达到52.5%，月环比上升5.5个百分点；自有库存分项从2023年12月的43.9% 升至46.2%。从新订单/自有库存的最新结果来看，美国制造业企业补库的方向是不变的。 实际上，我们在2023年7月16日的《出口链的增量视角》中便已提出，就美国制造业库存周期本身而言，新订单与库存比值不再下降也意味着制造业整体景气程度已在触底反弹的前夜。在此之后，各类行业风格受市场整体弱势的拖累而回落，但直至2023年末，周期风格都显著跑赢了成长风格。 图1：1月中国制造业PMI改善图2：1月美国制造业PMI也改善 54 52 50 48 46 44 42 65 60 55 50 45 40 35 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 0.5 中国:制造业PMI(%)产成品库存(%) 新订单(%)原材料库存(%)在手订单(%) ISMPMI(%,滞后3个月)ISMPMI:新订单/自有库存(右) 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：2023年7月以后，周期相对成长风格显著跑赢 1.15 1.05 0.95 0.85 0.75 0.65 周期(风格.中信)成长(风格.中信) 资料来源：Wind，德邦研究所 国内工业企业营收较产成品库存增速接近反转。从中期经济周期角度来看，2022-23年全球制造业库存周期负面对工业品价格带来了显著的压制作用，而进入2024年后，在国内外制造业PMI同时上升、海外新订单大幅改善的背景下， 全球制造业库存周期有望迎来上行。这或解除库存周期负面状态对工业品价格压制，也或将令企业利润步入改善通道。 图4：国内工业企业营业收入较产成品存货增速的改善领先工业品价格PPI 45 30 15 0 -15 -30 15 10 5 0 -5 2011-06 2011-11 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 2023-12 -10 工业企业:营业收入-产成品存货:累计同比(%)PPI:当月同比(%,滞后6个月,右) 资料来源：Wind，德邦研究所 产业链上中下游的供给状态与以往库存周期不同，带来差异性的利润分配格局。2023年四季度，上游行业产能利用率达到自2016年四季度以来的最高水平 （100%分位数），电力、热力、燃气及水生产和供应业的产能利用率在同期较高水平（76.9%分位数），但制造业的产能利用率较低（38.4%分位数）。假如未来国内库存周期回升，从供给侧角度来看，也还是上游行业产品的价格和利润兼具稳定性与弹性，在整体利润分配格局中占优。 图5：各产业的产能利用率水平不同，带来利润分配格局的变化 79 76 73 70 67 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 64 采矿业:产能利用率:当季值(%)制造业:产能利用率:当季值(%) 电力、热力、燃气及水生产和供应业:产能利用率:当季值(%) 资料来源：Wind，德邦研究所 美国广义销售和库存有见底反弹的倾向，居民部门的消费还能为此提供上行动力。美国广义销售同比增速领先库存约2个月，自2023年6月起，美国销售 总额同比增速便从-2.15%的底部反弹，至2023年底，同比增速水平已到0.69%；库存总额的2个月平均值暂时还在下降，但从降幅来看，库存的同比增速下滑过程可能已快要结束。更重要的是，在健康的资产负债表和大力