策略周报：大寒之后是立春

证券研究报告|策略周报 2024年01月14日 策略周报 大寒之后是立春 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 研究助理 邮箱：linchen＠tebon.com.cn 孙希民 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn汪书慧 相关研究 邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：我们12月10日《谨防击鼓传花》指出小盘击鼓传花的风险。12月17日 《耐心比黄金贵》，1月1日《立春在二月》。名义利率下行，而通胀低迷格局下，实际利率或偏高，货币政策有宽松空间，随着美宽松再确认，宽松周期有望再度共振。整体经济非典型复苏期，等待冬去春来，春季躁动。 市场思考：或再度迎来中美货币宽松共振。1）中国名义利率下行，而通胀低迷格局下，实际利率或偏高。近期宏观流动性释放之下，DR007等名义利率继续下行，国债期限利差修复，但资金面紧张情况的缓解并非意味着货币政策已“足够宽松”， 考虑到我国面临通缩的处境，而近期存单利率仍然高于22年和23年的低点，实际利率或偏高。2）美宽松预期强化，宽松周期或再度共振。美联储释放鸽派信号，就业、通胀数据影响不大，美债名义、实际利率同步下行，10年期国债实际收益 率近期在1.7%左右。处于过热-衰退区间的美国实际利率比处于非典型复苏阶段的中国实际利率更低，货币政策仍然有继续宽松的空间。3）在市场低迷期，流动性层面的边际变化值得重点关注。证监会在时隔2年以后再度召开新闻发布会，聚集市场，主要介绍了新股发行、上市公司分红和股份回购、资本市场投资端改革三 方面工作，23年4季度IPO数量处于22年以来低位。随着这一系列实际举措逐步落地，对于微观资金供需层面的悲观预期有望得到改善。 国内：12月通胀、社融走弱，但进出口回暖。1）12月CPI、PPI同比降幅均收窄，CPI同比-0.3%，前值-0.5%，已连续三月为负，核心CPI持平报0.6%，PPI 同比-2.7%，前值-3%，CPI-PPI剪刀差收窄。CPI食品项、非食品项均上行。PPI生产资料降幅收窄、生活资料持平。2）12月进出口均回暖，以美元计价，出口同比升2.3%，前值升0.5%，进口升0.2%，前值降0.6%。出口方面汽车（包括底盘）边际回升，资源品降幅普遍走阔。进口方面，大宗商品除稀土外普遍上涨。3）12月社融规模增量为1.94万亿元，社融脉冲升至27.98%，新增政府债券自8月起持续拉动社融，信贷方面，企业中长贷同比少增走阔、居民中长贷同比转负。社融-M2的剪刀差小幅收窄至-0.2%，M1-M2剪刀差收窄至-8.4%。4）交运高频指标方面，地铁客运量指数回落，货运流量指数回升。5）工业生产腾落指数回升。 国际：美国12月通胀超预期强劲，但核心CPI下行。1）俄乌冲突跟踪：据北约， 俄乌冲突可能会持续至2025年以后。2）巴以冲突跟踪：遭美英袭击后，胡塞武 装称将继续打击与以色列关联船只。以色列加强对加沙南部和中部的袭击。3）美国12月通胀反弹，超预期强劲，CPI同比增长3.4%，预期3.2%，前值3.1%，但去除食品和能源的核心CPI下行，录得3.9%，预期3.8%，前值4%。 市场：北向资金持续流出，主要流入行业为计算机、交通运输、家用电器、汽车、 电子；杠杆资金流入电力设备、食品饮料、美容护理、国防军工、石油石化。北向 上周净流向力度-49.50亿元，本周净流向-25.90亿元。以两大资金主体合力结果来看，交通运输、家用电器、基础化工、公用事业、轻工制造获得较强共识，而银行、非银金融则面临两大资金主体共同流出压力。 行业配置建议:我们认为“产业升级”与“发展支撑”是2024年的两大投资主线。 产业升级方面，我们认为关注数字中国和制造强国两大板块，发展支撑建议关注能 源安全和金融强国两大板块。1、数字中国，建议关注半导体、计算机、传媒；2、制造强国，建议关注汽车、工业母机、工业机器人和消费电子；3、能源安全，建议关注煤炭、核电、光伏、风电；4、金融强国，建议关注券商、银行。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.市场思考：或再度迎来中美货币宽松共振5 1.1.名义利率下行，而通胀低迷格局下，实际利率或偏高5 1.2.美宽松预期强化，宽松周期再度共振6 1.3.监管层表态，A股资金面供需有望继续改善7 2.国内：12月通胀、社融走弱，但进出口回暖9 2.1.CPI同比连续三月为负，12月CPI、PPI同比降幅收窄9 2.2.12月进出口同比均回暖10 2.3.社融脉冲小幅回升，新增政府债券自8月起持续拉动13 2.4.交运高频指标跟踪14 2.5.普林格同步高频指标跟踪16 2.5.1.工业生产腾落指数回升16 3.国际：美国12月通胀超预期强劲，但核心CPI下行17 3.1.国际大事跟踪17 3.1.1.俄乌冲突跟踪17 3.1.2.巴以冲突跟踪17 3.2.美国12月通胀超预期强劲，但核心CPI下行17 4.市场：北向资金持续流出，主要流入行业为计算机、交通运输、家用电器、汽车、电子；杠杆资金流入电力设备、食品饮料、美容护理、国防军工、石油石化19 5.行业配置建议：“产业升级”与“发展支撑”是2024年的两大投资主线21 6.风险提示21 7.重点大事前瞻21 图表目录 图1：近期国债期限利差走阔5 图2：近期DR007继续下行5 图3：近期存单利率在2.45%左右6 图4：我国CPI同比连续三个月为负6 图5：扣除通胀影响后，实际利率近期升至2.9%左右6 图6：美国10年期国债实际收益率近期跌至1.7%左右7 图7：美债期限利差近期收窄7 图8：23年8月以后IPO招股家数处于22年以来低位水平8 图9：PPI-CPI剪刀差由2023年11月的-2.5%收窄至12月的-2.4%9 图10：CPI食品项、非食品项上行10 图11：PPI生产资料降幅收窄、生活资料持平10 图12：CPI生活用品及服务分项上行10 图13：核心CPI同比持平（单位%）10 图14：12月出口金额高于2018-2020年水平11 图15：12月进口金额高于18-22年均值水平11 图16：进口2023年12月同比增速转正11 图17：各国各地区对出口的拉动效应变化情况12 图18：除俄罗斯外，主要国家/地区累计进口增速均为负（单位%）12 图19：12月商品出口同比分化12 图20：资源品出口降幅普遍走阔12 图21：12月进口商品同比普遍走强13 图22：大宗商品除稀土外普遍上涨13 图23：2023年12月社融脉冲升至27.98%14 图24：新增社融同比结构中新增政府债券继续增加14 图25：新增居民中长贷少增走阔14 图26：M1持平，M2回落，M1-M2剪刀差-8.4%，较前值收窄14 图27：一线城市地铁客运量15 图28：整车货运指数（MA7）15 图29：主要城市整车货运指数16 图30：全国整车货运指数16 图31：工业生产腾落指数回升16 图32：工业生产腾落指数回升（分年度）16 图33：美国12月CPI同比反弹，超市场预期18 图34：美国12月CPI细分（环比）18 图35：CME加息概率情况18 图36：北向资金回流计算机、交通运输、家用电器19 图37：杠杆资金主要流入电力设备和食品饮料20 图38：两大资金主体对交通运输和家用电器共识较强，主要减仓非银金融20 图39：重点大事前瞻21 导读：我们12月10日《谨防击鼓传花》指出小盘击鼓传花的风险。12月17日《耐心比黄金贵》，1月1日《立春在二月》。名义利率下行，而通胀低迷格局下，实际利率或偏高，货币政策有宽松空间，随着美宽松再确认，宽松周期有望再度共振。整体经济非典型复苏期，等待冬去春来，春季躁动。 1.市场思考：或再度迎来中美货币宽松共振 1.1.名义利率下行，而通胀低迷格局下，实际利率或偏高 资金价格近期下行，但结合低迷的通胀来看，宏观流动性缓解之下资金面仍有隐忧。在《立春在二月》中，我们提到年末宏观流动性的矛盾有所缓解，2023 年年末，国有大行、股份制银行乃至中小银行相继宣布下调存款利率，此外12月三大政策性银行净新增抵押补充贷款3500亿元，PSL时隔十个月重启。宏观流动性释放之下，近期DR007等名义利率继续下行，国债期限利差走高，但资金面紧张情况的缓解并非意味着货币政策已“足够宽松”，考虑到我国CPI同比连续3个月为负，PPI连续15个月为负，经济面临通胀低迷压力的处境，而近期存单利率（1yr）在2.45%左右，仍然高于22年和23年的低点，若以存单利率-CPI同比可粗略得出当前实际利率在2.9%左右，较高的实际利率抑制需求释放，期待“精准有效”的货币政策进一步调控。 图1：近期国债期限利差走阔图2：近期DR007继续下行 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：近期存单利率在2.45%左右图4：我国CPI同比连续三个月为负 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：扣除通胀影响后，实际利率近期升至2.9%左右 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.美宽松预期强化，宽松周期再度共振 美联储货币政策转向，美债名义、实际利率均同步下行。近期公布的美国就业、通胀数据整体上符合预期（通胀超预期但核心通胀下行），甚至有部分市场观 点认为3月联储具有结束QT的可能性，在12月FOMC上，美联储首次承认已开始讨论降息，这一转向符号催化宽松预期，美债收益率震荡下行，当前10年期 国债收益率跌至4%左右，2年期美债更是先于10年期创下23年10月以来新低，因此美债期限利差近期也在收窄，而10年期国债实际收益率则在1.7%左右。 对比来看，中国实际利率可能高于美国。此前我们以存单利率粗略计算的中国实际利率在2.9%左右，目前1年期国债利率也高于2%。 图6：美国10年期国债实际收益率近期跌至1.7%左右图7：美债期限利差近期收窄 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 处于复苏期的中国实际利率更高、融资成本更贵，货币政策仍然有继续宽松的空间。2023年整年中美利差均处于倒挂状态，在美国陷于通胀、屡次加息的同 时我国央行年内两次降息、两度降准，表观看来宽松的货币政策已为经济提供复苏的土壤，但若扣除通胀影响，我国实际利率已经高于美国。处于过热-衰退区间的美国实际利率比处于非典型复苏阶段的中国实际利率更低，从这个角度来看，为促进实体经济复苏、刺激需求释放，期待我国的货币政策继续宽松，而中美名义利差的收窄也为货币政策预留宽松的空间。 1.3.监管层表态，A股资金面供需有望继续改善 在市场低迷期，流动性层面的边际变化值得重点关注。 证监会在时隔2年以后再度召开新闻发布会，聚集市场，主要介绍了新股发行、上市公司分红和股份回购、资本市场投资端改革三方面工作。1）新股发行工作方面，2023年8月底以来，证监会根据统筹一二级市场平衡的需要，加强逆周 期调节，阶段性收紧IPO，合理把握新股发行节奏，去年9月到12月，月均核发批文和启动发行数量明显下降。下一步，证监会和交易所将继续把好IPO入口关，从源头提升上市公司质量。2）上市公司分红方面，证监会下一步将在尊重公司自治基础上，更好发挥监管的引导约束作用，促进上市公司整体分红水平稳中有升。3）投资端方面，证监会将继续支持行业机构逆市布局，并将研究制定“逆周期布局”激励约束机制。另外，证监会也正研究制定《资本市场投资端改革行动方案》，总的思路是以加大中长期资金引入力度为重点。 监管层与市场的沟通下，以及后续一系列实际举措逐步落地，对于权益市场微观资金供需层面的悲观预期有望得到改善。2024年1月12日，浙江胜华波电器股份有限公司（简称“胜华波”）因不符合发行条件、上