策略周报：立春在二月

证券研究报告|策略周报 2024年01月01日 策略周报 立春在二月 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 研究助理 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 孙希民 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn汪书慧 相关研究 邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：我们10月15日《经济底初现，海外风险涌动》提出海外风险正在酝酿，10月29日《保卫3000，静待海外风险释放》和11月12日《珍惜窗口期》提出市场迎来波动中的喘息。11月26日和12月10日分别提出小盘风格强势的背后原因以及其击鼓传花的风险。12月17日《耐心比黄金贵》。企业信心筑底期，宏微观流动性逐步共振，冬去春来，耐心等待春季躁动。 市场思考：耐心等待春季躁动。1）利润修复，价格企稳，企业信心筑底期。11月工业企业利润大幅好转，目前产业链利润分配边际趋向中下游，而边际上，上游利润也继续出现往下游分配的态势。主动补库进程仍然受阻，此外上游原材料价格仍未有效改善。在《非典型补库》中，我们认为是上游价格短期回落制约了补库进程， 12月PMI主要原材料购进价格指数10月来首次回升，上游原材料价格向上好转的迹象已现。2）年末宏观流动性的矛盾有所缓解。在12月17日《耐心比黄金贵》中，我们指出：宏观流动性是大盘股的边际风向标。年末央行继续投放大量流动性， 期限利差、存单利率、DR007均出现不同程度的改善。并且央行货政例会公告显示政策基调由精准有力修改为“精准有效”，指出要“引导”信贷合理增长（三季度为保持）。3）微观流动性与宏观逐步酝酿共振。北上资金12月下旬转向流入， 12月28日成交净流入自23年8月以来出现首个交易日流入超过百亿，另外沪深 300相关ETF再度出现激增，强度超过10月下旬。12月下旬大盘指数先于小盘指数见底。而在大小盘的分化告一段落以后，随着企业信心的逐步修复，市场的合力将逐渐形成，冬去春来，耐心等待春季躁动。 国内：12月制造业PMI回落，央行Q4例会延续中央经济工作会议基调。1）央 行Q4例会召开，基调方面再提“以进促稳”，货币政策承接中央经济工作会议基 调，提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配延续”，新增“精准有效实施稳健的货币政策”，延续Q3“加大已出台货币政策实施力度”。2）12月制造业PMI指数小幅回落报49%，非制造业PMI、综合PMI指数仍处于扩张区间。供给端整体复苏放缓，生产指数、新订单指数延续下行趋势。建筑业商务活动指数上升，服务业商务活动指数持平，服务业景气度整体回暖。3）交运高频指标方面，地铁客运量指数回升，货运流量指数回落。4）工业生产腾落指数持平，甲醇、涤纶长丝、纯碱回升，山东地炼、轮胎、唐山高炉回落。 国际：巴以冲突持续，红海局势紧张。1）俄乌冲突跟踪：乌克兰提出新征兵法草 案，无视征召将被判处监禁，乌克兰称俄向乌发射超百枚导弹。2）巴以冲突跟踪： 以色列坦克深入加沙中部城镇，美国采取措施遏制伊朗资金流向胡塞武装，以应对其对红海船只的袭击。3）根据CME“美联储观察”，截至12/30，美联储2024年1月维持现有利率水平的概率为83.5%，降息25基点概率为16.5%。 市场：北向资金从上周的流出转为大幅流入，主要流入行业为电力设备、电子、有 色金属、食品饮料、机械设备；杠杆资金流入银行、电力设备、食品饮料、房地产、 有色金属。北向上周净流向力度-18.56亿元，本周净流向+188.57亿元。以两大资金主体合力结果来看，电力设备、电子、有色金属、基础化工、医药生物获得较强共识，而石油石化和汽车则面临两大资金主体共同流出压力。 行业配置建议:我们认为“产业升级”与“发展支撑”是2024年的两大投资主线。 产业升级方面，我们认为关注数字中国和制造强国两大板块，发展支撑建议关注能 源安全和金融强国两大板块。1、数字中国，建议关注半导体、计算机、传媒；2、制造强国，建议关注汽车、工业母机、工业机器人和消费电子；3、能源安全，建议关注煤炭、核电、光伏、风电；4、金融强国，建议关注券商、银行。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.市场思考：耐心等待春季躁动5 1.1.利润修复，价格企稳，企业信心筑底期5 1.2.微观流动性与宏观逐步酝酿共振，耐心等待春季躁动7 2.国内：12月制造业PMI回落，央行Q4例会延续中央经济工作会议基调10 2.1.央行Q4例会：延续中央经济工作会议基调10 2.2.12月制造业PMI回落，供给端继续放缓11 2.3.交运高频指标跟踪13 2.4.普林格同步高频指标跟踪14 2.4.1.工业生产腾落指数持平14 3.国际：巴以冲突持续，红海局势紧张16 3.1.国际大事跟踪16 3.1.1.俄乌冲突跟踪16 3.1.2.巴以冲突跟踪16 3.2.美联储降息概率跟踪17 4.市场：北向资金从上周的流出转为大幅流入，主要流入行业为电力设备、电子；杠杆资金流入医药、基础化工18 5.行业配置建议：“产业升级”与“发展支撑”是2024年的两大投资主线20 6.风险提示20 7.重点大事前瞻20 图表目录 图1：工业企业利润边际向中下游倾斜5 图2：采矿业利润高企5 图3：工业企业利润修复，产成品补库进程仍然受阻6 图4：工业企业利润总额累计同比持续收窄6 图5：工业企业销售费用累计同比回升6 图6：潜在补库空间较大6 图7：2023年库存销售比高于2018-2022同期水平6 图8：PPI生产资料、生活资料降幅走阔7 图9：PMI上游价格分项仍然处于较低水平7 图10：期限利差出现修复8 图11：年末央行投放流动性8 图12：存单利率回到2.4%8 图13：逆回购利率仍然低于上个月8 图14：8月份以来北向流入首度超过百亿8 图15：自10月下旬沪深300份额增加以来，12月沪深300相关ETF再度出现增加8 图16：大盘指数先于小盘指数见底9 图17：央行Q4例会：国内经济回升向好，但仍面临需求不足、社会预期偏弱等挑战11图18：12月制造业PMI仍处荣枯线以下12 图19：12月PMI分项分化（单位%）12 图20：12月制造业PMI分项分化，整体回落（单位%）12 图21：12月非制造业PMI：建筑业回升、服务业持平（单位%）13 图22：一线城市地铁客运量13 图23：整车货运指数（MA7）14 图24：主要城市整车货运指数14 图25：全国整车货运指数14 图26：工业生产腾落指数持平15 图27：工业生产腾落指数持平（分年度）15 图28：CME加息概率情况17 图29：北向资金回流电力设备、电子18 图30：杠杆资金主要流入医药19 图31：两大资金主体对电力设备、电子共识较强、主要减仓汽车19 图32：重点大事前瞻20 导读：我们10月15日《经济底初现，海外风险涌动》提出海外风险正在酝酿，10月29日《保卫3000，静待海外风险释放》和11月12日《珍惜窗口期》提出市场迎来波动中的喘息。11月26日和12月10日分别提出小盘风格强势的背后原因以及其击鼓传花的风险。12月17日《耐心比黄金贵》。企业信心筑底期，宏微观流动性逐步共振，冬去春来，耐心等待春季躁动。 1.市场思考：耐心等待春季躁动 1.1.利润修复，价格企稳，企业信心筑底期 工业企业利润大幅好转。11月工业企业利润当月同比报29.5%，前值2.79%。进行12个月的平滑处理以后，工业企业利润同比减少9.28%，前值-11.48%。1-11月，工业企业利润总额累计下行4.4%，较前值-7.8%继续收窄，累计同比数据 自2023年2月以来持续修复收窄，销售费用累计同比自9月以来持续回升。 目前产业链利润分配边际趋向中下游。采矿业利润(TTM)在全产业链中的占比为16.6%，前值16.9%，自2023年3月达到高点19.3%后持续回落，制造业利润(TTM)占比为74.9%，前值75%，较5月低点小幅回升，公用事业利润(TTM) 占比为8.5%，前值8.1%，为自2020年12月以来高点。 边际上，上游利润继续出现往下游分配的态势。按照公布的累计值计算出11月同比数据，采矿业、制造业、电热燃分别为-4.6%、14.5%、180.7%，分别较前值变化13、18.9、124.4pct。利润率方面，采矿业的利润率达到22.2%，较前值 下行0.08pct，仍在高位，制造业为4.91%，小幅提升0.17pct，仍然处于低位。 图1：工业企业利润边际向中下游倾斜图2：采矿业利润高企 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 在《非典型补库》中，我们提出补库进程暂缓，出现回踩，而从近期数据表现来看，虽然利润回升，但库存继续小幅回落，显示出主动补库进程仍然受阻。11月末，规模以上工业企业产成品存货6.29万亿元，1-11月产成品存货累计同 比报增长1.7%，前值2%。进行12个月的平滑处理以后，产成品库存同比增长4.7%，前值5.8%。以2019年为基期，11月产成品库存同比报5.62%，前值5.08%，仍然处于2021年以来低位，显示潜在补库空间较大。TTM产成品库存7月触底回升后，10月再度下行，11月已接近7月低值。 图3：工业企业利润修复，产成品补库进程仍然受阻 资料来源：Wind,德邦研究所 图4：工业企业利润总额累计同比持续收窄图5：工业企业销售费用累计同比回升 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图6：潜在补库空间较大图7：2023年库存销售比高于2018-2022同期水平 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 在《非典型补库》中，我们认为是上游价格短期回落制约了补库进程，而目前来看，上游原材料价格仍未有效改善，但已有上行迹象。11月PPI同比-3%，前值-2.6%，环比-0.3%，前值0.0%，且生产资料、生活资料降幅走阔，11月生 产资料同比-3.4%，前值-3%，生活资料同比-1.2%，前值-0.9%，显示出上游价格下行趋势持续。12月PMI分项指标中，主要原材料购进价格指数为51.5%，高于上月0.8个百分点，仍处于较低水平（10月为52.6%，9月为59.4%），出厂价格指数为47.7%，低于上月0.5个百分点，上游原材料企业补库压力加大，但主要原材料购进价格指数10月来首次回升，上游原材料价格向上好转的迹象已现。 图8：PPI生产资料、生活资料降幅走阔图9：PMI上游价格分项仍然处于较低水平 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：iFind，德邦研究所 1.2.微观流动性与宏观逐步酝酿共振，耐心等待春季躁动 在12月17日《耐心比黄金贵》周报中，我们指出：宏观流动性是大盘股的边际风向标，未来宏观流动性的改观叠加金稳基金的提速建设，权益市场的压制有望得到缓释。 年末宏观流动性的矛盾有所缓解。年末央行继续投放流动性，14天逆回购数量达到1.085万亿，过去1周投放的7天逆回购数量达到1.754万亿，价格层面， 期限利差由12月12月的0.25%修复至0.48%，AAA存单利率回落到2.4%，低于MLF利率，另外DR007也明显低于11月。 12月28日，央行发布货政委员会2023年第四季度例会公告。其中，货币政策的基调由三季度的精准有力修改为“精准有效”，并指出要“引导”信贷合理增长（三季度为保持）。房地产行业方面，新增表述包括“更好”支持刚性和改善 性住房需求，“加快构建”房地产发展新模式，“一视同仁满足不同房企合理融资需求”，三大工程顺序也做了调整，“保障性住房建设”取代平急两用成为了第一位。（引号