贵金属月报：信用风险计价持续走高 可逢低购入黄金资产

期货研究报告|贵金属月报2022-10-09 信用风险计价持续走高可逢低购入黄金资产 研究院新能源&有色组 研究员 陈思捷 021-60827968 chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙 021-60828513 shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 付志文 020-83901026 fuzhiwen@htfc.com从业资格号：F3013713投资咨询号：Z0014433 联系人 穆浅若 021-60827969 muqianruo@htfc.com 从业资格号：F03087416 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 目前俄乌局势迟迟未能得到解决，地缘因素不断干扰市场，叠加美债长短端收益率倒挂继续加深，各类反映信用风险的指标也呈现走高的态势，因此黄金的避险需求料将得到提振。不过需要注意的是，美元同样具有避险属性，故会在一定程度上分散市场避险需求。10月贵金属整体以谨慎看多为主，同时也可逢低做多金银比价。 核心观点 ■贵金属主线逻辑 1.利率方面，9月间美联储完成75个基点的加息，并且联储官员鹰派态度依旧强硬。不过10月间由于处于议息会议“真空期”，故此美债收益率持续走高的可能性有所降低，同时目前长短端美债收益率倒挂持续加深，显示�市场对于未来经济衰退的计价也愈发明显。 2.通胀方面，9月间公布的美国8月CPI小幅回落至8.3%，但仍然高于预期的8.1%，这使得市场对于美联储将会继续加大加息力度的预期再起。同时，通过观察美国方面上游（采矿、采气等）企业PPI数据可以发现，目前上游企业成本依旧高企，故此CPI在短时内立刻回落至美联储目标水平的可能性相对较小，不过由于基数效应，自10月后美国方面公布的CPI数据回落的速度或将有所加快。这或许会在一定程度上有利于抑制市场对美联储持续大幅加息的计价。 3.汇率方面，在此前杰克逊·霍尔央行年会上，美联储主席鲍威尔的态度再度“转 鹰”，而其他主要经济体央行行长虽然并未直接参与�席央行年会，但从其最近议息会议所表露的态度来看，收紧货币政策的态度同样相对坚决，不过由于美元本身同样具有一定避险属性，同时俄乌局势对于欧元区经济的影响也更为严重，因此预计美元或仍将维持高位运行。 4.避险需求方面，随着主要经济体央行一同采取收紧货币政策的动作，信用风险计价变动相对较大，TEDspread以及美国企业债利差等反应信用风险计价的指标均呈现走高，同时从各国主权债CDS的报价来看也大多�现大幅飙涨的情况。故此预计10月间，避险需求方面对于贵金属，尤其是黄金价格的提振仍会较为明显。 5.需要额外注意的是，由于2021年7月以后，巴塞尔协议Ⅲ逐步开始落实，这使得银行在持有纸黄金这类资产时所需要的可用稳定资金大幅提升，以满足净稳定资金比例（NSFR）大于100%的要求。这无疑会对于市场投机情绪产生一定打压，从而使得黄金的波动性或较此前有所下降。 总体而言，由于10月并无议息会议安排，因此美债收益率持续走高的情况或将得到一定缓解。同时由于俄乌局势迟迟未能得到解决，地缘因素不断干扰市场，叠加美债长短端收益率倒挂继续加深，各类反映信用风险计价的指标也呈现走高的态势，因此黄金的避险需求料将得到提振。预计10月Au2212合约运行区间在386元/克至403元/ 克，Ag2212合约运行区间在4,400元/千克至4,720元/千克。同时也可继续逢低做多金银比价。 ■策略 黄金：谨慎看多白银：谨慎看多 套利：逢低做多金银比价期权：暂缓 ■风险 美元以及美债收益率持续走高持续加息引发大规模流动性风险贵金属ETF持续减持 目录 策略摘要1 核心观点1 宏观面5 欧美主要央行收紧货币政策态度不改5 美元或维持高位运行格局9 欧美公债收益率持续攀升9 绝对通胀水平维持高位但通胀预期变动并不明显11 全球主要主权货币债CDS报价持续攀升12 基本面13 黄金ETF持仓持续减持白银ETF则逐步出现拐点13 CFTC多头净持仓于9月下旬起出现回升迹象13 金银库存情况监测14 10月金银比价仍可逢低做多15 央行购金持续15 图表 图1:美联储资产负债表规模丨单位：百万美元6 图2:中央银行流动性互换丨单位：百万美元6 图3:欧元区资产负债表丨单位：亿欧元7 图4:日本央行资产负债表丨单位：兆日元8 图5:英国央行资产负债表丨单位：亿英镑9 图6:美债竞拍倍数丨单位：倍10 图7:外国人持有美债量丨单位：百万美元10 图8:美国国债各期限利率丨单位：%10 图9:10-2年期美债利差丨单位：%10 图10:1年期欧美公债利差（美-欧）丨单位：%11 图11:10年期欧美利差（美-欧）丨单位：%11 图12:全球主要经济体CPI丨单位：%11 图13:BREAKEVENINFLATIONRATE丨单位：%11 图14:上游企业PPI丨单位：%12 图15:美国核心PCE当月同比丨单位：%12 图16:TEDSPREAD丨单位：%12 图17:美国企业债利差丨单位：%12 图18:中美日CDS报价丨单位：点13 图19:欧洲国家CDS报价丨单位：点13 图20:黄金ETF持仓量丨单位：吨，美元/盎司13 图21:白银ETF持仓量丨单位：吨13 图22:黄金CFTC多头净持仓丨单位：千张14 图23:白银CFTC多头净持仓丨单位：千张14 图24:上期所黄金库存丨单位：千克，元/克14 图25:上期所白银库存丨单位：吨，元/千克14 图26:COMEX黄金库存丨单位：百万盎司，美元/盎司15 图27:COMEX白银库存丨单位：百万盎司,美元/盎司15 图28:金银比价与原油价格丨单位：倍，美元/桶15 图29:CRB指数与金银比价丨单位：倍，点15 图30:全球央行购售金丨单位：吨16 表1:联邦基金利率期货隐含加息概率5 表2:2022年9月美联储议息会议内容概述5 表3:2022年9月欧元区央行议息会议内容概述6 表4:2022年9月日本央行议息会议内容概述7 表5:2022年9月英国央行议息会议内容概述8 宏观面 欧美主要央行收紧货币政策态度不改 美联储在9月加息后继续维持鹰派态度 北京时间9月22日凌晨，美联储公布最新的9月利率决议，美联储如期升息75基点，至3.00-3.25%不变，符合预期。并且从点阵图上反应，今年年内或将继续加息达125个基点。此外美联储主席鲍威尔以及此后多位美联储官员均表达了相对鹰派的态度。故此在议息会议后，美元的涨势并未因加息预期的落地而呈现暂缓。而美元的持续走强对贵金属价格形成较强的抑制。 不过从联邦基金利率期货所隐含的加息概率来看，11月加息75个基点的概率仍然高达80%以上，并且目前市场对于明年一季度降息的定价也已经不复存在。 下一次美联储议息会议时间为北京时间11月2日凌晨。 表1:联邦基金利率期货隐含加息概率 会议日期 利率期货价格 3.50-3.75 3.75-4.00 4.00-4.25 4.25-4.50 4.50-4.75 4.75-5.00 5.00-5.25 2022.11.03 96.240 18.9% 81.1% —— —— —— —— —— 2022.12.15 95.885 —— —— 13.4% 63.1% —— —— 2023.02.02 95.420 —— —— 2.7% 23.3% 55.2% 23.3% —— 2023.03.16 95.390 —— —— —— 15.1% 42.5% 33.3% 9.7% 2023.05.04 95.355 —— —— 1.5% 13.9% 40.2% 34.1% 4.5% 资料来源：CME华泰期货研究院 表2:2022年9月美联储议息会议内容概述 出处相关事宜具体描述 9月议息会议利率宣布加息75个基点，达到2.25%至2.5%的范围 9月议息会议资产购买 在9月将会加速缩表，美元缩减上行MBS将升至350亿 美元，国债将会升至600亿美元 9月议息会议 通胀 将不惜一切代价使通胀率回落到2%的年度目标 9月议息会议 资料来源：FOMC华泰期货研究院 经济表现 存在短期内失业率上升和潜在的衰退的可能性 就美联储资产负债表规模而言，实则在5月间便已经�现拐点，9月间美联储资产总额继续�现3,003.2万美元的下降至88.09亿美元。 但从流动性角度而言，虽然美联储已经明确表示将会加快缩表进度，但是当下反应流动性风险的指标却并未呈现�太过明显的变动（如centralbankliquidityswap），这与2020年3月间受到疫情影响致使市场因担忧流动性紧张而�现的商品价格集体大幅下挫的情况仍有较为明显的不同。不过随着加息以及缩表进程的推进，与流动性相关的指标仍需持续关注。 图1:美联储资产负债表规模丨单位：百万美元图2:中央银行流动性互换丨单位：百万美元 10000 8000 6000 4000 2000 0 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:美国国债 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:抵押贷款支持债券(MBS)美国:存款机构:资产:总资产 次贷危机爆发前后 000 000 新冠疫情初次爆发时 000 000 000 000 0 2006/10/05 2014/10/05 2022/10/05 700000 600 500 400 300 200 100 2018/10/052019/10/052020/10/052021/10/052022/10/05 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Fred华泰期货研究院 欧元区央行升息步伐紧跟美联储 北京时间9月8日晚，欧洲央行公布新政，如期加息75个基点，单次加息幅度创 1999年以来新高。此外，欧元区央行还表示，由于担心通胀居高不下，政策制定者正争先恐后地遏制欧元区近半个世纪以来最具破坏性的一轮价格增长，因为它吞噬了家庭储蓄并拖累了企业产�。由于价格压力持续超过甚至最悲观的预测，未来几个月还会�现更多加息。 下一次欧元区议息会议时间为2022年10月27日。 表3:2022年9月欧元区央行议息会议内容概述 出处相关事宜具体描述 欧洲央行主要再融资利率、存款机制利率和边际借贷利率 欧央行9月议息会议利率 欧央行9月议息会议资产购买 分别升至1.25%、0.75%和1.50% 欧洲央行紧急抗疫购债计划（PEPP）的再投资将至少持续至2024年末。欧洲央行打算继续全额再投资购债计划和紧急抗疫购债计划下购买的到期证券的本金，在该计划开始加息的一段较长时间内，无论如何，只要维持充足的流动性条件和适当的货币政策立场是必要的 欧央行9月议息会议通胀 预计2022年的平均通胀率为8.1%，2023年为5.5%，2024年为2.3% 资料来源：ECB华泰期货研究院 在欧央行资产负债表方面，9月间欧元区资产总额累计再度�现6,007.5万欧元至 88.10亿欧元。欧央行在议息会议中也强调了对于PEPP在未来的使用将会更为灵活。因此对于流动性稀缺的担忧，暂时也并不十分严峻。 图3:欧元区资产负债表丨单位：亿欧元 欧洲央行:资产:总额 10500 9000 7500 6000 4500 3000 2018/09/302019/09/302020/09/302021/09/302022/09/30 数据来源：ECBWind华泰期货研究院 日本央行货币政策导向相对偏宽 北京时间9月22日，日本货币政策委员会所有成员一致投票赞成维持政策利率在-0.1%不变，日本央行已通过短期和长期利率，将其主要政策目标从货币基础转向收益率曲线控制。该政策旨在实现2%以上的稳定通货膨胀，被称为“定量和定性的货币宽松，同时控制收益率曲线”。日本央行称将在必要时毫不犹豫地采取额外的宽松措施。 下一次日本央行利率决议时间为北京时间10月28日。