财政部一季度再融资会议点评：热点思考：美债供需矛盾已缓和

美国财政部一季度再融资会议偏“鸽”，上半年国债净发行规模或明显回落，5月以后或将暂停国债增发计划。美债需求端已有改善，财政赤字预计回落至1.6万亿，10年美债期限溢价重回负区间。展望2024年，美债供求或难再通过期限溢价渠道持续抬升美债利率，美债定价重回基本面和中性利率渠道。 热点思考：美债供需矛盾已缓和——财政部一季度再融资会议点评 美国财政部一季度再融资会议姿态偏“鸽”。本次会议声明有三处重要变化，其一，财政部删除了金融状况趋紧的风险，增加了就业市场降温风险；其二，美债拍卖增发暂告一段落。财政部2月-4月将继续增加各期限附息国债拍卖规模，但也正式表态未来几个季度内不再增加国债拍卖规模；其三，财政部年中或将重启回购操作。 财政部一、二季度国债净发行规模明显回落。一季度计划净发行7600亿国债，较去年10月预测值下调560亿美元， 二季度计划净发债2020亿，大幅低于去年同期的6570亿。财政部预计到2季度末，TGA账户余额保持不变，仍为 7500亿美元，当前TGA余额为8600亿美元，已超出财政部预估的合意水平，也处于历史高位。 5月份后将暂停国债拍卖增发计划。2024年2-4月为财政部最后一次增加各期限国债拍卖规模，2年、5年期国债每月增发30亿，3年期每月增发20亿，7年期每月增发10亿美元。10年国债2到4月增发60亿，30年国债增发30亿。20年期国债拍卖规模保持不变。5月份后，各期限国债拍卖将暂停增发，维持在已有水平不变，或缓和市场压力。 美债需求端已有改善，供求矛盾有所缓解。2023年3季度以来，随着美债收益率见顶回落，直接竞标者及间接竞标者的拍卖购买金额不同程度回升，前者反映美国国内机构需求，后者反映外国央行及其他官方机构购债需求，美债净买入流量也明显回升，美国货币市场基金、美国家庭部门、海外投资者净买入规模最大。 供给端，2024年财政赤字规模有所下行，预计今年私人部门美债承接量低于去年。根据今年1月两党达成的最新协议，24财年赤字规模约为1.6万亿美元，较FRA法案规定的1.5万亿有所提高，但仍低于23财年的1.7万亿。今年需由私人部门承接的美债规模预计约为2.5万亿（包含约6000亿美联储SOMA赎回额），低于2023年的2.7万亿。 财政部重启回购，且美联储可能暂缓缩表，或有助于缓和今年美债供需压力。今年美国财政部将重启国债常规回购计划，提高市场流动性。鲍威尔表示可能在3月份继续讨论放缓缩表，2023财年美联储SOMA账户赎回规模达6980亿美元，为近十年来高点，2024财年赎回规模预计降至5960亿美元，或有助于缓和美债供需压力。 美债供求或难再通过期限溢价渠道持续抬升美债利率，美债定价重回基本面和中性利率渠道。截至1月底，10Y美债由去年高点下滑90BP至4.0%，大部分由期限溢价贡献。预计美国2024年潜在实际GDP增速1.8%，核心PCE增速为2.4%，对应10年美债利率的中枢水平或在4.2%上下，今年10年美债收益率或呈现“先下后上”的震荡格局。 可能的变数在于美国经济金融风险上升或推升美债避险需求，驱使美债收益率下跌。随着高利率时间拉长，美国中小银行风险仍未明显缓解，从直接的风险暴露情况来看，纽约社区银行、硅谷国家银行、华美银行、西太平洋合众银行、西部联盟银行的商业地产贷款敞口最大，美国商业地产及中小银行风险仍有局部暴露风险。 海外事件&数据：美国制造业PMI、非农就业双双超预期 美国1月制造业PMI改善。美国1月ISM制造业PMI为49.1，预期47，前值47.4下修至47.1。其中，新订单上升 5.5至52.5%，是2022年6月以来首次站上荣枯线，显示岁末年初，美国终端消费提振下，制造业需求明显改善。当前降息操纵可能慢于预期，信贷条件仍未明显放松，财政刺激受两党斗争约束，PMI向上突破的动能需继续观察。 美国1月新增非农就业人数35.3万（季调后），预期18万，前值33.3万，2023年平均每月新增25.5万。美国1月非农私人部门平均时薪34.6美元，同比4.5%，预期4.1%，前值4.3%；环比0.6%，预期0.3%，前值0.4%。1月失业率连续第三个月为3.7%，预期3.8%；劳动参与率持平前值62.5%，预期62.6%；就业率60.2%，前值60.1%。 截至2月3日，市场定价美联储全年降息6次，共计降息约150个BP，美联储5月首降的概率为60%。1月31日当周，美联储总资产规模小幅下降，美联储BTFP工具使用量微降。负债端，逆回购规模略降，准备金规模下降，TGA存款上升500亿美元。货币市场基金规模上升420亿美元。 风险提示 俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。 内容目录 一、热点思考：美债供需矛盾已缓和——财政部一季度再融资会议4 （一）美债发行规模减少，拍卖增发计划告一段落4 （二）美债需求改善，今年供给压力或将回落6 （三）期限溢价转负，美债收益率或呈震荡格局9 二、海外基本面&重要事件10 （一）货币与财政：市场定价美联储5月首降的概率为60%10 （二）生产：美国1月制造业PMI改善，后续动能仍需观察12 （三）就业：美国2023年四季度劳工成本指数增速回落，而1月非农就业超预期强劲13 （四）消费与出行：美国至1月27日当周红皮书零售增速5.0%16 （五）地产与信贷：截至2月1日，美国30年期抵押贷款利率为6.6%17 风险提示18 图表目录 图表1：财政部一季度再融资例会经济与发债声明4 图表2：美国财政部一、二季度计划净发债规模下降5 图表3：二季度末TGA账户余额预计为7500亿美元5 图表4：TGA账户余额已处于历史高位5 图表5：财政部计划发债规模明显下降5 图表6：一、二季度国债净发行量降低5 图表7：预计二季度，中期国债发行规模将上升5 图表8：美国财政部国债拍卖计划6 图表9：美债拍卖增发规模逐步减少6 图表10：预计5月份后美债拍卖规模保持稳定6 图表11：美债间接竞标者拍卖获配金额上升7 图表12：美债直接竞标者拍卖获配金额上升7 图表13：美债净购买流量上升7 图表14：美国赤字率降低，发债规模或下降8 图表15：2024财年赤字规模或降至1.6万亿美元8 图表16：美国2024财年赤字规模或将回落8 图表17：美国2024财年私人部门承接美债或低于去年8 图表18：今年美联储或暂缓缩表8 图表19：今年美国财政部或重启国债回购8 图表20：本次会议实际公布拍卖值与预期基本吻合9 图表21：再融资会议公布后美债收益率回落9 图表22：10年美债期限溢价重新转负9 图表23：今年10年美债收益率中枢或在4.2%上下9 图表24：基于ACM模型预测的10年美债利率路径10 图表25：写字楼贷款拖欠率较高的城市集中于东、西部10 图表26：美国商业银行对商业地产贷款敞口排序10 图表27：2024年1月FOMC例会11 图表28：美国流动性量价跟踪11 图表29：美联储减持美债规模12 图表30：美联储逆回购规模当周略降12 图表31：截至2月3日，美联储降息概率12 图表32：OIS隐含FFR利率12 图表33：美国1月ISM制造业PMI及分项13 图表34：1月ISM制造业PMI改善13 图表35：1月新订单自2022年6月以来首次站上荣枯线13 图表36：ECI总报酬季环比0.9%14 图表37：ECI工资分项季环比0.9%14 图表38：近三个季度，ECI细分项中同比、环比回落的数量较多14 图表39：职位空缺率进一步下行才会推动失业率走高15 图表40：美国至1月27日当周初请失业22.4万人15 图表41：美国1月非农就业超预期激增15 图表42：美国1月非农私人部门薪资增长快于预期16 图表43：美国1月失业率和劳动参与率持平前值16 图表44：美国红皮书零售同比5.0%，前值5.2%17 图表45：美国红皮书零售增速与2023年初相似17 图表46：美国纽约地铁载客量2024年初基本持平去年初17 图表47：德国航班飞行次数2024年初基本持平去年初17 图表48：德国2024年2月初外出用餐人数同比大幅回落17 图表49：美国TSA安检人数2024年初强于季节性17 图表50：美国30年期抵押贷款利率略回落至6.6%18 图表51：美国二手房挂牌价增速回落至018 美国财政部一季度再融资会议偏鸽，上半年国债净发行规模或明显回落，5月份后将暂停国债拍卖增发计划。美债需求端已有改善，财政赤字预计回落至1.6万亿。期限溢价影响减弱，10年美债收益率或“先下后上”，预计2024年10年美债中枢水平或在4.2%上下，可能的变数是美国商业地产及中小银行风险仍有局部暴露可能。 一、热点思考：美债供需矛盾已缓和——财政部一季度再融资会议 （一）美债发行规模减少，拍卖增发计划告一段落 美国财政部一季度再融资会议姿态偏“鸽”。本次会议声明有三处重要变化，其一，财政部认为未来面临的主要风险包括：通胀超预期、地缘政治、就业市场降温，删除了金融状况趋紧的风险，增加了就业市场降温风险；其二，美债拍卖增发告一段落。财政部2月- 4月将继续增加各期限附息国债拍卖规模，但也正式表态未来几个季度内不再增加国债拍卖规模；其三，5月，财政部将宣布今年首次国债回购实施日期，年中或将重启回购操作。 图表1：财政部一季度再融资例会经济与发债声明 来源：USTreasuryDepartment，国金证券研究所 财政部一、二季度国债净发行规模明显回落。财政部一季度计划净发行7600亿国债，较 去年10月预测值下调560亿美元，二季度计划净发债2020亿，大幅低于去年同期的6570亿。财政部预计到2季度末，TGA账户余额保持不变，仍为7500亿美元，当前TGA余额为8600亿美元，已超出财政部预估的合意水平，也处于历史高位。以往财政部计划发行规模与实际发行规模较为接近，后续供给端发债压力或将有所回落。 图表2：美国财政部一、二季度计划净发债规模下降图表3：二季度末TGA账户余额预计为7500亿美元 来源：USTreasuryDepartment，国金证券研究所来源：USTreasuryDepartment，国金证券研究所 图表4：TGA账户余额已处于历史高位图表5：财政部计划发债规模明显下降 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 未来中长期国债发行量或进一步增加，短债发行减少。今年一季度仍以短债为主，短债净发行4420亿，中期国债2010亿，长期国债1170亿美元。二季度短债到期规模上升，预计净发行降至-2450亿，中长期国债净发行量上升，中期及长期国债分别净发3400亿及1080亿美元，其中又以流动性较好的5年期国债净发量最高，二季度预计净发1480亿。 图表6：一、二季度国债净发行量降低图表7：预计二季度，中期国债发行规模将上升 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 5月份后财政部将暂停国债拍卖增发计划。财政部2月至4月将继续增加各期限附息国债拍卖规模，2年、5年期国债每月增发30亿，3年期每月增发20亿，7年期每月增发10亿美元。10年国债2到4月增发60亿，30年国债增发30亿。20年期国债拍卖规模保持不变。5月份后，各期限国债拍卖将暂停增发，维持在已有水平不变，或缓和市场压力。 图表8：美国财政部国债拍卖计划 来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表9：美债拍卖增发规模逐步减少图表10：预计5月份后美债拍卖规模保持稳定 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 （二）美债需求改善，今年供给压力或将回落 美债需求端已有改善，或缓解国债承接压力。去年3季度以来，随着美债收益率见顶回落，直接竞标者及间接竞标者的拍卖购买金额不同程度回升，前者反映美国国内机构需求，后者反映外国央行及其他官方机构购债需求，其中5年期国债购买金额回升幅度最大