海外周度观察：财政部四季度再融资会议点评，美债定价逻辑的切换

美国财政部季度再融资会议每年召开四次，主要规划未来一个季度美国国债发行计划。美国东部时间2023年10月30日，财政部公布四季度预计借款总规模，11月1日公布具体期限的预计融资规模。本次再融资会议有何新特征？ 热点思考：美债定价逻辑的切换——财政部四季度再融资会议点评 美国财政部四季度再融资会议更加谨慎，在长端美债发行上采取了更温和的姿态。财政部四季度计划国债净发行规模 回落。财政部预计四季度净发债规模降至7760亿美元，较上一次再融资会议（8月）预计的四季度净发行规模8520 亿下降760亿美元。财政部预计到年末，TGA账户余额为7500亿美元，持平于8月再融资会议的预计值。 财政部放缓10年期及以上国债拍卖节奏，2到7年国债拍卖节奏不变。财政部放缓10年、20年及30年国债拍卖节奏。其中10年国债计划增发70亿，较上次会议减少20亿。对于2年、3年、5年、7年期国债而言，增发节奏保持不变，仍计划在四季度将上述期限国债拍卖规模分别增加270亿、180亿、270亿和90亿。 长债拍卖结果不理想以及四季度美国财政赤字可能略有改善，是放缓美债发行节奏的主要原因。八月份后，中长期国债拍卖结果不甚理想，导致一级交易商被动承接量上升。10年期国债的承接占比则上升至18.7%。此外，因自然灾害影响，美国国税局将企业所得税付款截止日期推迟到四季度，或将带来收入及赤字短时间内略有改观。 然而长期来看，明年美国国债供给压力虽有所回落，但仍处于历史高位。2024财年，私人部门需承接的美债供给量预计为2.3万亿至2.7万亿左右（其中包含私人投资者需承接的6000亿美联储赎回金额），不同机构预测均值为2.5 万亿，略低于今年的2.7万亿美元（2万亿私人净市场化借款以及6980亿美联储赎回额），依旧处于历史高位。 为弥补融资缺口，财政部拍卖规模上升可能会持续到明年三季度。参考TBAC不同情景下的建议，美国每月附息债拍卖规模可能将持续增长至明年7月份。若国债拍卖更偏向长久期，10年期国债的拍卖规模在明年三季度仍可能上升至每季度1290亿，与之对比，今年三季度为1080亿美元，意味着届时每月需多增发70亿10期国债的拍卖规模。 尽管长期供给未明显缓解，但本次再融资会议拍卖结果公布后，市场反应积极，10年美债收益率明显回落。主因可能在于市场定价财政部下调11月的拍卖规模。3年期、10年期及30年期国债11月拍卖规模均低于预期值，并且10年期及30年期拍卖也低于TBAC建议的规模。当日消息公布后，10年美债下行0.8BP，30年美债下行1.1BP。 近期的市场逻辑重心似乎有所切换，基本面对美债的影响程度已超过供给因素，供求影响波动率，基本面定中枢。10月制造业PMI及非农就业均不及预期。两项数据公布后，10年期美债收益率分别下行了1.5BP和3.3BP，均高于再融资会议公布后的下行幅度，这可能意味着随着供需矛盾的阶段性缓和，基本面因素已成为影响收益率的主要矛盾。 但美债定价逻辑能否顺利切换仍然取决于基本面矛盾与供求矛盾的相对强弱。彭博预测显示美国四季度经济增速将明显回落，由三季度的4.9%降至四季度的0.8%。另一方面，今年美债供需矛盾相较于以往年份极为突出，前三季度超额供给约为6000亿美元，往年均值仅为-740亿，意味着美债的消化仍需时间，美债收益率能否顺畅下行仍需观察。 海外事件&数据：美国制造业PMI下滑，新增非农就业低于市场预期 美国制造业PMI总体下滑。10月，美国ISM制造业PMI录得46.7，低于市场预期值49，相较于前值49，回落2.3 个点，连续第十二个月处于收缩区间，终止了此前连续三个月回升的趋势。10月，ISM制造业PMI的五个子项中，仅生产项高于荣枯线，新订单、自有库存及就业指数下降，供应商交付指数上升。 美国10月季调后非农新增就业人数15万，低于预期18万人。由于罢工活动，制造业就业人数下降。8月和9月非农新增就业人数合计较修正前低10.1万人。10月非农平均时薪同比4.1%，预期4.0%，前值4.2%；10月失业率升至3.9%，高于预期3.8%，前值3.8%；劳动参与率降至62.7%，预期62.8%，前值62.8%。 美国房价增速回落，营建支出下降。美国8月FHFA房价指数环比0.6%，前值0.8%。9月营建支出环比0.4%，前值1%。原油价格下跌，截至11月3日，布油录得88美元每桶，上周89美元；截至11月3日，CMEFEDWATCH显示美联储12月加息概率为20%，11月联储会议召开后，OIS隐含利率下降。 风险提示 俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。 内容目录 一、热点思考：美债定价逻辑的切换——美国四季度再融资会议解读4 （一）美国四季度净发债规模减少，长端美债拍卖节奏放缓4 （二）调整美债发行的背后，未来供给压力尚未明显回落6 （三）短期内久期供给缓和，定价逻辑或切换至经济基本面8 二、海外基本面&重要事件10 （一）货币与财政：OIS隐含利率下降10 （二）生产：美国10月PMI低于预期12 （三）就业：美国10月非农就业低于预期13 （四）通胀与能源：原油价格下跌15 （五）地产与信贷：美国房价增速回落，营建支出下降15 风险提示16 图表目录 图表1：财政部季度再融资例会经济声明与发债声明4 图表2：美国财政部四季度计划净发债规模下降5 图表3：四季度末TGA账户余额预计为7500亿美元5 图表4：TGA账户余额已处于季节性高位5 图表5：财政部实际发债规模与计划规模对比5 图表6：10年、20年、30年拍卖节奏放缓6 图表7：短债净发行占比仍然更高6 图表8：美国10年、30年国债拍卖交易商承接占比上升6 图表9：财政赤字率与国债净发行高度相关6 图表10：美国2024财年赤字规模预测7 图表11：美国2024财年美债供给预测7 图表12：美国财政部国债拍卖计划7 图表13：TBAC不同情景下美债拍卖计划规模预测8 图表14：TBAC不同情景下10年期国债拍卖预测8 图表15：11月3年、10年、30年国债拍卖低于预期8 图表16：再融资会议公布后美债收益率表现8 图表17：美国10月经济数据不及市场预期9 图表18：基本面对美债收益率下行贡献更大9 图表19：三季度美债供给明显放量9 图表20：美国经济增长预期可能下行9 图表21：今年美债供需矛盾较以往更加显著10 图表22：美国流动性量价跟踪11 图表23：美联储减持美债规模11 图表24：美联储逆回购规模下降11 图表25：截至11月3日，美联储加息概率12 图表26：11月OIS隐含利率下降12 图表27：10月美国制造业PMI录得46.712 图表28：制造业PMI与工业总产值整体仍处于底部12 图表29：美国制造业PMI分项，生产、就业及订单均下滑13 图表30：美国10月新增非农就业人数不及预期，制造业就业人数下降13 图表31：美国10月薪资增速进一步回落、低于预期14 图表32：美国10月失业率升至3.9%，萨姆规则衰退指数(SRRI)升至0.33个百分点14 图表33：美国第三季度劳工成本指数季率环比上升，同比下降15 图表34：本周，布油价格95美元，WTI价格88美元15 图表35：本周，IPE英国天然气124便士15 图表36：美国8月FHFA房价环比增速下降16 图表37：美国9月营建支出环比回落16 图表38：美国30年期抵押贷款利率升至7.6%16 图表39：美国二手房挂牌价增速有所反弹16 美国财政部季度再融资会议每年召开四次，主要规划未来一个季度美国国债发行计划。美国东部时间2023年10月30日，美国财政部公布四季度预计借款总规模，11月1日公布具体期限的预计融资规模。本次再融资会议有何新特征？ 一、热点思考：美债定价逻辑的切换——财政部四季度再融资会议解读 （一）美国四季度净发债规模减少，长端美债拍卖节奏放缓 美国财政部四季度再融资会议声明更加谨慎，在长端美债发行上采取了更温和的姿态。本次会议上，财政部仍表示将继续增加附息国债的拍卖规模，该表述与上一次再融资会议类似。在8月份的再融资会议上，财政部曾表示“未来几个季度可能还需要进一步提高拍卖规模。”但本次会议财政部声明的重要变化是，其表示将放缓长期国债的拍卖速度，也即“在确定拍卖规模的未来变化时，财政部将继续评估额外的相对调整是否合适”，尤其是针对长端国债的发行速度将更为温和，这奠定了本次会议偏“鸽派”的基调。 图表1：财政部季度再融资例会经济声明与发债声明 来源：Bloomberg，国金证券研究所 财政部四季度计划国债净发行规模回落。财政部预计四季度净发债规模降至7760亿美元， 较上一次再融资会议（8月）预计的四季度净发行规模8520亿下降760亿美元。剔除美 联储的净赎回额后，今年四季度及明年一季度的实际净发行预计分别降至6810亿、6440亿美元，低于三季度的实际净发行额8520亿美元。财政部预计到年末，TGA账户余额为7500亿美元，持平于8月再融资会议的预计值。 从历史上看，财政部计划发行规模与实际发行规模较为接近。美国财政部再融资会议一般提供对本季度和下个季度的净发债规模预测，其中，对本季度的发债预测准确性较高，对下季度的预测准确性虽略差，但结合历史预测的表现看，预测与实际发行变化趋势仍较为一致。疫情前的预测误差较低，疫情期间的2020及2021年误差明显扩大，2022年后预测表现有所改善。 图表2：美国财政部四季度计划净发债规模下降图表3：四季度末TGA账户余额预计为7500亿美元 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表4：TGA账户余额已处于季节性高位图表5：财政部实际发债规模与计划规模对比 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 在拍卖速度上，放缓10年期及以上国债拍卖节奏，2到7年国债拍卖节奏不变。8月份再融资会议后，财政部计划逐步增加附息国债拍卖的规模。本次会议对国债拍卖的增发节奏进行了调整。对于2年、3年、5年、7年期国债而言，增发节奏保持不变，仍计划在四季度将上述期限国债拍卖规模分别增加270亿、180亿、270亿和90亿。另一方面，财政部则放缓了10年、20年及30年国债的拍卖节奏。其中10年国债计划增发70亿，相比上 次会议的计划规模减少了20亿，20年与30年国债放缓力度更大。 图表6：10年、20年、30年拍卖节奏放缓图表7：短债净发行占比仍然更高 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 （二）调整美债发行的背后，未来供给压力尚未明显回落 本次再融资会议，财政部放缓美债发行节奏的主要原因是近期长债拍卖结果不理想，以及四季度美国财政赤字可能阶段性改善。八月份后，中长期国债拍卖结果不甚理想，直接投资人需求量下降，导致一级交易商被动承接量上升。截至11月4日，30年国债拍卖一级 交易商承接量占比上升至18.2%,较6月份低点抬高了10个点，对10年期国债的承接占 比则上升至18.7%，较8月份底部升高9个点。 财政赤字方面，美国最新滚动财政赤字率较前期略有回落。截至9月，美国滚动财政赤字率(12M)由6月的8.5%下降至9月的6.3%，一方面是由于美国学生贷款作废带来的支出回落，另一方面是四季度企业所得税收入可能上涨，今年考虑到自然灾害的影响，美国国税局将企业所得税付款截止日期推迟到了10月中旬，将可能使四季度企业税收高于21年水平，但推迟付款带来的收入改善可能仅仅是阶段性的。 图表8：美国10年、30年国债拍卖交易商承接占比上升图表9：财政赤字率与国债净发行高度相关 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 然而长期来看，明年美国国债供给压力虽有所回落，但仍处于高位。结合财政赤字与美联储SOMA账户赎回操作情况，明年需要私人部门承接的美债体量略有回落，但与