7月FOMC会议点评：美债或已进入最优配置区间

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年07月27日 【宏观快评】7月FOMC会议点评 美债或已进入最优配置区间 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期》 2023-07-25 《【华创宏观】经济呈波浪，地产超预期，股市有转机——七句话极简解读7月政治局会议》 2023-07-25 《【华创宏观】央行出手，汇率“政策底”清晰 ——宏观审慎调节参数上调点评》 2023-07-20 《【华创宏观】财政两大灵魂问题：佛系重演？发力缺钱？——6月财政数据点评》 2023-07-19 《【华创宏观】经济的七个差异化观察视角——6月经济数据点评》 2023-07-18 主要观点 核心观点：7月议息会议基本乏善可陈，看似重要，实则“鸡肋”，美联储要传达的信息，市场都预期到了；而市场想要的答案，美联储也给不了准信。联储对经济前景边际更为乐观，是此次会议最为主要的亮点。近月以来，三个支持美联储停止加息的条件（通胀、就业、信贷）逐渐显现，9月份可能是判断本轮加息周期结束的关键时间节点，而不是四季度。长期视角来看，我们认为机构可以开始重视美债的长久期配置，美债或已进入最优配置区间。 乏善可陈的联储，反应平淡的市场 美联储7月会议再次加息25bp，将目标利率升至5.25-5.5%。对市场而言，7月会议看似重要，其实略显“鸡肋”——美联储要传达的信息，市场都预期到了；而市场想要的答案，美联储也给不了准信。一方面，7月会议确实乏善可陈，加息早在预期内，除对经济前景的看法更为积极外，基本没有增量信息 另一方面，会议前市场预计7月是本轮最后一次加息，希望鲍威尔能给出一些新的指引，但其回答依然是“一会一议”和“数据依赖”，没有口风上的改变。综合会议声明和新闻发布会的信息，7月会议主要有以下三个关注点： 1、就经济前景而言，美联储的看法边际上更积极了，这是最主要的一个变化对当下经济的判断，声明中的措辞从modest变为moderate；对未来经济的预 测，鲍威尔表示，工作人员已不再预计经济会衰退，存在实现软着陆的路径。而6月会议时，联储工作人员还预计今年底至明年初温和衰退是基准情形。2、就通胀而言，看法依然偏谨慎。虽然美国6月份CPI数据明显降温，鲍威 尔也承认好于预期，但依然强调，单月数据不具有代表性，核心通胀依然较高。 3、就货币政策而言，不认为今年会降息，依然保持“一会一议”和“数据依赖”的原则。此外，加息结束或降息开启并不需要通胀回到2%，通胀下行趋势和速度很重要，这一说法虽首次出现，但市场也有预期。鲍威尔预计通胀要到2025年才能回到2%，只要通胀稳步下降，可以在降至2%之前停止加息 甚至开启降息，将利率降至中性水平；降息与缩表不冲突，可同时进行。 乏善可陈的议息会议，带来反应平淡的市场表现。三大股指窄幅波动，十年期美债利率小幅下行，美元指数小幅下跌。会议前后，利率路径的基准预期变化也不大，年内不再加息依然是基准情形，降息时点的预期依然在明年3月。 美债或已进入最优配置区间 近月以来，三个支持美联储停止加息的条件均已逐渐显现：1）通胀方面，核心通胀明显降温，核心通胀环比回归至疫前0.2%的均值水平，折年率视角已达到2%目标；“超级服务业通胀”涨幅大幅收窄；价格普涨压力回落至最近二十年正常波动区间，广泛的涨价扩散情况显著收敛。2）就业方面，新增非 农就业有韧性地回落，黄金年龄劳动参与率高位上行，职位空缺数下降，劳动力供需缺口持续弥合。3）信贷方面，6月以来，信贷标准紧缩效果加速呈现，信贷总额已有所下降。若上述情况在7-8月数据中延续，尤其是核心通胀环比 稳定在0.2%，9月议息会议大概率会保持利率不变，后续再度加息概率更低。 也就是说，9月份可能是判断本轮加息周期结束的关键时间节点，而不是四季度。除四季度经济增长压力加大之外，一个简单的思路是，6月暂停加息是距离5月会议太近，加息周期尾声之际，用于判断政策的信息不足；如果联储依 据6-8月份的三个月数据作出暂停加息的决策，在11月，要根据9月单月数据作出再次加息的判断，可能很难。由此，对美债而言，长期视角来看，我们认为机构可以开始重视美债的长久期配置，通胀、就业和信贷的边际变化提供了配置盘的安全垫，美债或已进入最优配置区间。 风险提示：美国经济和金融形势超预期 目录 一、乏善可陈的联储，反应平淡的市场4 二、美债或已进入最优配置区间5 附录：FOMC会议声明内容对比6 图表目录 图表1市场对今年12月议息会议目标利率区间的定价5 图表2市场对明年3月议息会议目标利率区间的定价5 图表3最近四次FOMC会议声明的主要内容摘要6 一、乏善可陈的联储，反应平淡的市场 7月议息会议上，美联储再次加息25bp，将目标利率升至5.25-5.5%。对市场而言，7月会议看起来很重要，其实略显“鸡肋”——美联储要传达的信息，市场都预期到了；而市场想要的答案，美联储也给不了准信。一方面，7月的会议确实乏善可陈，加息早在预期之内，除了对经济前景的看法边际上更为积极外，会议声明相比6月几乎是“原封 不动”，新闻会上基本也没有增量信息。另一方面，会议前市场预计7月将是本轮最后一次加息，希望鲍威尔能给出一些新的指引，但其回答依然是“一会一议”和“数据依赖”，没有口风上的改变。 综合会议声明和新闻发布会的信息，7月会议主要有以下三个关注点： 就经济前景而言，美联储的看法边际上更积极了，这是最主要的一个变化。对当下经济的判断，声明中的措辞从modest变为moderate。对未来经济的预测，鲍威尔表示，工作人员已不再预计经济会衰退，存在实现软着陆的路径。而在6月会议纪要中，美联储工 作人员预计今年底至明年初出现温和衰退是基准情形，避免衰退的概率和温和衰退的概率几乎相当。 就通胀而言，当下的看法依然偏谨慎。虽然美国6月份的CPI数据明显降温，鲍威尔也承认好于预期，但依然强调，单月数据不具有代表性，核心通胀依然较高。 就货币政策而言，不认为今年会降息，依然保持“一会一议”和“数据依赖”的原则，加一次停一次也不是联储的操作范式。鲍威尔继续强调，后续的利率路径将根据数据逐次决定，渐进的加息节奏也不意味着每隔一次会议加息一次。此外，加息结束或降息开启并不需要通胀读数一定要回到2%，通胀下行的趋势和速度很重要，这一说法虽然首次出现，但市场也有预期，市场和联储均预计明年会降息，但并不认为明年通胀会回到目标水平。鲍威尔表示，预计通胀要到2025年才能回到2%，只要看到通胀稳步下降，可以在降至2%之前停止加息，甚至开启降息周期，将利率降至中性水平；降息与缩表并 不冲突，可以同时进行。 乏善可陈的议息会议和美联储，带来的也是反应平淡的市场表现。三大股指窄幅波动，标普500、纳指、道指分别录得-0.02%、-0.12%、0.23%；十年期美债利率小幅下行2.1bp至3.872%，美元指数下跌0.24%。 会议前后，利率路径的基准预期变化也不大。年内不再加息依然是基准情形，再加一次息的概率从31.9%小幅回落至27.4%；而降息时点的预期依然在明年3月。 图表1市场对今年12月议息会议目标利率区间的定价图表2市场对明年3月议息会议目标利率区间的定价 资料来源：CME，华创证券资料来源：CME，华创证券 二、美债或已进入最优配置区间 近月以来，三个支持美联储停止加息的条件均已逐渐显现：1）通胀方面，核心通胀明显降温，核心通胀环比涨幅回归至疫情前0.2%的均值水平，折年率视角已达到2%的目标；“超级服务业通胀”涨幅大幅收窄；以通胀宽度衡量的价格普涨压力，回落至最近二十年正常的波动区间，广泛的涨价扩散情况显著收敛。2）就业方面，新增非农就业有韧性地回落，黄金年龄劳动参与率高位上行，职位空缺数下降，劳动力供需缺口持续弥合。3）信贷方面，6月以来，信贷标准紧缩的效果加速呈现，美国信贷总额已有所下降。如果上述情况在7-8月的数据中持续，尤其是核心通胀环比稳定在0.2%，9月的议息会议大概率会保持利率不变，后续再度加息的概率更低。 也就是说，9月份可能是判断本轮加息周期结束的关键时间节点，而不是四季度。除了四季度美国经济增长压力加大之外，一个简单的思路是，6月暂停加息是距离5月会议太近，加息周期尾声之际，用于判断政策的信息不足；如果联储依据6-8月份的三个月 数据作出暂停加息的决策，在11月，能否根据9月单月数据作出再次加息的判断，可能很难。由此，对美债而言，长期视角来看，我们认为机构可以开始重视美债的长久期配置，通胀、就业和信贷的边际变化提供了配置盘的安全垫，美债或已进入最优配置区间。 附录：FOMC会议声明内容对比 ， 。 图表3最近四次FOMC会议声明的主要内容摘要 2023年7月 2023年6月 2023年5月 2023年3月 经济回顾 经济活动 经济活动继续温和扩张（moderatepace） 最近的经济活动温和扩张（modestpace） —季度经济活动温和扩张（modestpace） 最近的支出和生产温和增长（modestgrowth）。 就业&通胀 近几个月来，就业增长依然强劲（robust），失业率仍然很低，通胀仍居高不下（elevated）。 近几个月来，就业增长依然强劲（robust），失业率仍然很低，通胀仍居高不下（elevated）。 近几个月来，就业增长有所回升，并且速度强劲依然强劲（robust），失业率仍然很低通胀仍居高不下（elevated） 近几个月来，就业增长有所回升，并且速度强劲。失业率仍然很低。通胀有所缓解但仍居高不下。 对经济增长及通胀看法 美国银行体系健全而有弹性。家庭和企业的信贷条件收紧可能会对经济活动、就业和通胀造成压力。这些影响的程度仍不确定。委员会仍然高度关注通货膨胀风险。 美国银行体系健全而有弹性。家庭和企业的信贷条件收紧可能会对经济活动、就业和通胀造成压力。这些影响的程度仍不确定。委员会仍然高度关注通货膨胀风险。 美国银行体系健全而有弹性。最近的风险事件可能导致家庭和企业的信贷条件收紧，并可能会对经济活动、就业和通胀造成压力。这些影响的程度尚仍不确定。委员会仍然高度关注通货膨胀风险。 俄乌冲突正在造成巨大的经济困难并加剧了全球的不确定性。美国银行体系健全而有弹性。最近的风险事件可能导致家庭和企业的信贷条件收紧，并对经济活动、就业和通胀造成压力。这些影响的程度尚不确定，委员会仍然高度关注通货膨胀风险。 利率 联邦基金目标利率区间上调至5.25%-5.50% 联邦基金目标利率区间维持在5%-5.25% 联邦基金目标利率区间上调至5%-5.25% 联邦基金目标利率区间上调至4.75%-5% 对未来货币政策调整的前瞻指引 在确定是否采取额外政策紧缩以使通胀在一段时间内恢复到2%时，委员会将考虑货币政策的累计紧缩程度、对经济和通胀影响的滞后性以及经济和金融的发展。 在确定是否采取额外政策紧缩以使通胀在一段时间内恢复到2%时，委员会将考虑货币政策的累计紧缩程度、对经济和通胀影响的滞后性以及经济和金融的发展。 委员会预计一些额外的政策收紧可能是适当的，以便使政策立场足够具有限制性，能让通胀随着时间推移回落到2%的目标。在决定未来的加息幅度时，在确定是否采取额外政策紧缩以使通胀在一段时间内恢复到2%时，委员会将考虑货币政策的累计紧缩程度、对经济和通胀影响的滞后性以及经济和金融的发展。 委员会预计利率目标区间的持续上调一些额外的政策收紧可能是适当的，以便使政策立场足够具有限制性，能让通胀随着时间推移回落到2%的目标。在决定未来的加息幅度时，委员会将考虑货币政策的累计紧缩程度、对经济和通胀影响的滞后性以及经济和金融的