A股策略专题报告：行情或将“雨过天晴”

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师王亦奕 SAC证书编号：S0160522030002 wangyy01@ctsec.com 分析师张日升 SAC证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 联系人熊宇翔 xiongyx@ctsec.com 联系人张洲驰 zhangzc@ctsec.com 相关报告 1.《流动性负反馈，市场分化调整——“美”周市场复盘（2月第1周）》2024-02-03 2.《上证50估值为15.1%分位数——全球估值观察系列八十八》2024-02-03 3.《市场精粹十图——1月第4周》 2024-02-02 证券研究报告 投资策略报告/2024.02.04 行情或将“雨过天晴” --A股策略专题报告(20240204) 核心观点 回顾：22年11-12月，持续提示布局上证50机会，累计上涨15%，超额9%。23Q4以来，10.8《收获的季节》提示三重催化(中美+业绩+美债回落)；10.22《四问美债利率拐点交易》提示美债预计向中枢回落、11.5《冬日暖阳阳》提示市场回暖；都已部分兑现 前期市场情绪低迷核心担忧有三：政策预期不高、经济修复较弱、资金冲击不断。当下三者均在好转中，风险释放结束后，行情或将“雨过天晴”本周事件冲击压制行情，资金冲击进一步加大市场波动：政策落地期，市场情绪仍在回暖中，其中部分事件冲击进一步压制情绪修复，包括特朗普表示若当 选后可能加征关税的表态、联储3月表态大概率不降息+表态较市场预期偏鹰。 随着行情调整后，雪球、两融等资金面冲击加强，行情加速调整放大市场波动。情绪层面也有待修复：参照《市场底部五维跟踪体系与组合对策》，情绪指标小盘相对大盘回落，股指期货多空单总量继续向上，中证1000的基差仍然较大，沪深300ETF溢价未回升，均反映风险偏好仍有待修复。 往后看，政策+经济+资金面均在好转：1）政策面：上周政策组合拳出台，显示中央支持经济决心坚定，后续到两会可持续期待政策落地。2）经济面：1月制造业/非制造业PMI均向上，财新PMI连续3月超50，均印证经济逐步修复。3）资金面：分析当前雪球、两融资金情况，本轮风险释放已近尾声。中期配置，关注逻辑明确+更可能有新增资金板块，重视上证50核心资产布 局机会，具体3条主线：1）金融地产国企：受益于资金流入+国企改革和地产 支持政策，确定性相对高，具体3条线索详见《市值管理纳入央企考核，哪些央企值得关注？》；2）红利：行情企稳到起步阶段，红利板块预计仍然坚挺，叠加绝对收益资产需求，预计仍有资金涌入红利，对应银行、电力等；3）消费核心资产：高ROE资产长期受市场关注，当前估值低位+下跌空间有限，配置价值也凸显（近期持续超额，名单详见《梳理市场“跌不动”的方向》）。成长特别科创板块，配置价值也在逐步显现：基本面看，科创板23年业绩增速就拐点向上；估值看，科创50的PE分位数已不到1%；资金面看，科创50融资余额占比低于其他板块；行情节奏看，启动后先前超跌+弹性大的小盘/成长的修复行情（15年“救市”经验：6.29-7.8权重股先修复，7.9后风险偏好修复，小盘/成长领涨），当前板块对应科创，行业包括光伏和AI+的电子/计算机 专题：当前资金层面的风险透视，风险释放已近尾声 1）雪球：后续影响已较有限。之前雪球接近敲入区后，市场波动对应增加，雪球的潜在风险也备受关注。基于当前指数点位倒推，当前多数雪球产品应均已出发敲入（包括23年8月前发行的中证500雪球和23年12月前发行的中 证1000雪球），因此后续雪球敲入引发的风险已较有限。 2）两融：融资盘缩水或为本轮行情调整主因，当前风险已基本释放。 ①整体看，融资盘已快回到融资保证金下调前水平，且下调幅度已近历史前4轮融资盘调整水平。2023年9月8日融资保证金比例由100%降至80%，融资盘随即激增，规模增加近1300亿元；而年初下跌行情中净卖出近1000亿元，降幅约6.8%（不包括周五）。对比历史，2018年来4轮融资盘大幅缩水（10日融资盘下降超500亿元），融资余额平均下降1200亿/8.2%，本轮幅度已近。 看历史融资盘缩水对市场影响，小盘和双创期间跌幅更大，平均跌幅超15% （上证指数/沪深300平均跌幅9%）。 ②结构看，融资盘降幅最大相对更高的小盘、TMT，本轮调整更多。融资余额下降幅度最多的小盘和双创（8-9%）、TMT（9-12%），行情调整幅度也最大当前融资盘规模/占比看：小盘、TMT/医药/电新/非银/有色/军工的融资余额规模/对流通市值占比仍相对较高。 风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1回顾与观点3 2核心图表跟踪5 3风险提示10 图表目录 图1.情绪指标：小盘/大盘回落，股指期货多空单总量向上，中证1000基差仍较大，沪深300ETF 溢价未回升5 图2.2015年“救市”的配置经验：“救市”发力期买沪深300相关+低估值板块，行情修复期买前期超 跌板块6 图3.“跌不动”组合，细分组合、个股中消费+制造白马仍有超额6 图4.雪球：21.9-22.1雪球集中发行，中证1000下跌20%后敲入，之后雪球风险化解7 图5.雪球：23年以来大部分雪球产品都已敲入，雪球风险影响已较小7 图6.两融：2018年至今几轮融资盘快速缩水回顾8 图7.两融：2018年至今几轮融资盘快速缩水的累计融资净买入（左图）和全A涨跌幅（右图）8 图8.两融：融资盘降幅更大的小盘，本轮调整更多；当前小盘融资盘规模/占比仍较大9 图9.两融：融资盘降幅更大的TMT，本轮调整更多9 图10.两融：当前TMT/医药/电新/非银/军工等行业融资盘规模/占比仍较大9 1回顾与观点 回顾：2022年11-12月，持续提示布局上证50机会，累计上涨15%，超额9%。2023Q4以来，10.8《收获的季节》提示三重催化(中美+业绩+美债回落)；10.22《四问美债利率拐点交易》提示美债预计向中枢回落、11.5《冬日暖阳阳》提示市场回暖；都已部分兑现。 前期市场情绪低迷核心担忧有三：政策预期不高、经济修复较弱、资金冲击不断。当下三者均在好转中，风险释放结束后，行情或将“雨过天晴”。 本周事件冲击压制行情，资金冲击进一步加大市场波动：政策落地期，市场情绪仍在回暖中，其中部分事件冲击进一步压制情绪修复，包括特朗普表示若当选后可能加征关税的表态、联储3月表态大概率不降息+表态较市场预期偏鹰。随着行情调整后，雪球、两融等资金面冲击加强，行情加速调整放大市场波动。 情绪层面也有待修复：参照《市场底部五维跟踪体系与组合对策》，情绪指标小盘相对大盘回落，股指期货多空单总量继续向上，中证1000的基差仍然较大，沪深300ETF溢价未回升，均反映风险偏好仍有待修复。 往后看，政策+经济+资金面均在好转：1）政策面：上周政策组合拳出台，显示中央支持经济决心坚定，后续到两会可持续期待政策落地。2）经济面：1月制造业 /非制造业PMI均向上，财新PMI连续3月超50，均印证经济逐步修复。3）资金面：分析当前雪球、两融资金情况，本轮风险释放已近尾声。 中期配置，关注逻辑明确+更可能有新增资金板块，重视上证50核心资产布局机 会，具体3条主线：1）金融地产国企：受益于资金流入+国企改革和地产支持政 策，确定性相对高，具体3条线索详见《市值管理纳入央企考核，哪些央企值得关注？》；2）红利：行情企稳到起步阶段，红利板块预计仍然坚挺，叠加绝对收益资产需求，预计仍有资金涌入红利，对应银行、电力等；3）消费核心资产：高ROE资产长期受市场关注，当前估值低位+下跌空间有限，配置价值也凸显（近期持续超额，名单详见《梳理市场“跌不动”的方向》）。 成长特别科创板块，配置价值也在逐步显现：基本面看，科创板23年业绩增速就拐点向上；估值看，科创50的PE分位数已不到1%；资金面看，科创50融资余额占比低于其他板块；行情节奏看，启动后先前超跌+弹性大的小盘/成长的修复行情（15年“救市”经验：6.29-7.8权重股先修复，7.9后风险偏好修复，小盘/成长领涨），当前板块对应科创，行业包括光伏和AI+的电子/计算机。 专题：当前资金层面的风险透视，风险释放已近尾声 1）雪球：后续影响已较有限。之前雪球接近敲入区后，市场波动对应增加，雪球的潜在风险也备受关注。基于当前指数点位倒推，当前多数雪球产品应均已出发敲入（包括23年8月前发行的中证500雪球和23年12月前发行的中证1000雪球），因此后续雪球敲入引发的风险已较有限。 2）两融：融资盘缩水或为本轮行情调整主因，当前风险已基本释放。 ①整体看，融资盘已快回到融资保证金下调前水平，且下调幅度已近历史前4轮融资盘调整水平。2023年9月8日融资保证金比例由100%降至80%，融资盘随即激增，规模增加近1300亿元；而年初下跌行情中净卖出近1000亿元，降幅约6.8%（不包括周五）。对比历史，2018年来4轮融资盘大幅缩水（10日融资盘下降超500亿元），融资余额平均下降1200亿/8.2%，本轮幅度已近。看历史融资盘 缩水对市场影响，小盘和双创期间跌幅更大，平均跌幅超15%（上证指数/沪深300 平均跌幅9%）。 ②结构看，融资盘降幅最大相对更高的小盘、TMT，本轮调整更多。融资余额下降幅度最多的小盘和双创（8-9%）、TMT（9-12%），行情调整幅度也最大。当前融资盘规模/占比看：小盘、TMT/医药/电新/非银/有色/军工的融资余额规模/对流通市值占比仍相对较高。 2核心图表跟踪 图1.情绪指标：小盘/大盘回落，股指期货多空单总量向上，中证1000基差仍较大，沪深300ETF溢价未回升 15000 TOP10多单增量TOP10空单增量多空单合计（右） 320000 315,596 6,000 股指期货基差（右）中证1000线性(股指期货基差（右）) -3.4% 0.0% 10000 310000 5,500 -0.5% 300000-1.0% 5000 290000 5,000 -1.5% 0280000 4,500 -2.0% -5000 270000 4,000 -2.5% 260000-3.0% -10000 250000 3,500 -3.5% -15000 01-0201-1101-2201-31 240000 3,000 01-0201-0501-1001-1501-1801-2301-2601-31 -4.0% 数据来源：Wind，财通证券研究所 阶段单位（%）"杠杆牛"行情第一轮调整 政策救市+救大盘行情修复期+调整期(重提降杠杆救市尾声 (救市核心阶段)救小盘/救市力度减弱) 回暖期 PB估值分位数（05年以来） 市场 大盘+ETF主力小盘 图2.2015年“救市”的配置经验：“救市”发力期买沪深300相关+低估值板块，行情修复期买前期超跌板块 起始日期 02-09 06-13 06-29 07-09 07-24 08-04 "杠杆牛" 开始 一 结束日期 02-08 06-12 06-28 07-08 07-23 08-03 08-14 顶点 救 上证指数 3076 5166 4193 3507 4124 3623 3965 06-12 全A 103.4 -22.0 -28.7 35.0 -14.7 14.4 上证指数 68.0 -18.8 -16.4 17.6 -12.1 9 上证50 44.1 -18.3 -4.7 7.0 -11.1 沪深300 61.1 -18.7 -15.5 16.0 -9 中证1000 129.9 -21.8 -30.8 30.1 国证2000 138.1 -21.2 -30.2 28.6 金融 48.8 -17.8 -8.7 周期 121.4 -22.0