投资策略周报：看好A股反转行情，“政策市”或将转向基本面策略

2022年11月12日 策略研究团队 看好A股反转行情，“政策市”或将转向基本面策略 ——投资策略周报 张弛（分析师） zhangchi1@kysec.cn 证书编号：S0790522020002 展望A股市场，我们依然维持乐观向好观点 主要基于：一是基本面反转的逻辑并未改变，反而有所强化。（1）宏观经济结构 性复苏态势未变，制造业驱动力持续增强；（2）三季报显示中下游企业盈利拐点显现，预计未来ROE或呈现趋势性改善；（3）中下游企业现金流回升、短融需 求下降，或反映经营状况正持续改善。二是市场剩余流动性修复逻辑仍在演绎。 “M1%-短融%”负剪刀差继续收窄，主要受益于企业用于经营周转的短期借贷资金需求下降，短融回流金融市场；同时，预计后续M1增速回升亦将是大概率事件，将为市场剩余流动性提供持续的增量资金。此外，基于房地产风险尚未得到有效控制，预计“降息、降准”依然可期，最快下周（11月15日）落地，宏 观资金成本或维持低位运行。三悲观情绪约束逐步缓释，市场将重回基本面驱动 逻辑。（1）市场对于疫情防控层层加码的悲观预期或被“打破”；（2）短期市场 对于美国通胀攀升或导致美联储货币紧缩加码的预期明显减弱。即便未来美国经 相关研究报告 济仍将走向“硬着陆”，美国通胀高位回落或亦将是大势所趋。即海外对于国内 流动性的掣肘影响，也终将趋于下降。 《10月社融：经济复苏确定性增强，基于《市场情绪磨底之后，A股或仍有望走出反转行情》核心观点：随着市场 情绪回暖，因缺失方向，跟随政策热点的市场策略或难以为继。我们预计市场 继续紧握结构性投资机会—投资策 略点评》-2022.11.11 《“停贷断供”影响可控，A股或不改上行趋势—投资策略周报》 -2022.7.24 《把握经济复苏与转型趋势，中证1000配置价值凸显—投资策略专题》-2022.7.20 大概率会重回基本面逻辑，寻找盈利确定性及受益于流动性回升的主线方向。 风格研判：紧握成长主线，左侧布局消费 一是维持成长风格主线占优逻辑不变。主要基于三要素：（1）基本面包括：制造 业驱动力回升，三季报盈利拐点显现；（2）市场剩余流动性趋于上修；（3）ERP受益于估值回升、无风险利率上修及悲观情绪缓释等，有望逐步回落。二是消费风格左侧逢低布局的机会或逐步显现。主要基于“CPI-PPI”模型：一方面，受 益于成本端约束缓解，中下游企业，尤其是传统消费净利润已“拐头向上”；另一方面，随着“疫情防控二十条”落地，或标志着后续防疫政策或向着“生活、生产常态化”迈进。消费能力回暖预期增强，将有利于支撑消费风格在2023年走出趋势性机会。 配置建议：（一）成长风格或仍将是市场主线，包括：（1）高端制造：电力设备 （储能、光伏）、新能源汽车（电池、电机电控、能源金属）、机械（通用、专用设备、仪器仪表）和军工。（2）既有“政策底”又具有基本面逻辑自主可控方向：计算机（金融与电力相关的信创）、半导体设备及医疗器械。（二）券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”。（三）左侧逢低布局出现基本面回暖迹象的消费行业，包括：社会服务、医药生物（医药商业+医疗服务）、黑色家电、商贸零售（互联网电商+饰品）、食品饮料（食品加工+白酒）及房地产服务。（四）重视大周期趋势，看好黄金和船舶。 风险提示：国内疫情影响再超预期；工业用电未能持续回升；M1趋势下降。 策略研 究 投资策略 周报 开源证券 证券研究报 告 目录 1、策略观点及投资建议4 2、市场表现回顾5 2.1、市场回顾：A股先跌后升，受情绪面影响较大5 2.2、市场估值：A股主要指数估值水平涨跌互现8 2.3、盈利预测：本周多数指数盈利预测小幅下调10 3、中观景气度回顾与关注12 4、市场流动性回顾12 4.1、对“价”的跟踪：国内外货币市场流动性均有所收紧12 4.2、对“量”的跟踪：本周内外资总体净流入13 5、下周经济数据及重要事件展望16 6、附录：海内外市场主要指标全景图17 6.1、A股市场主要指标跟踪17 6.2、海外市场主要指标跟踪20 7、风险提示22 图表目录 图1：万得全AERP水平高于历史均值9 图2：沪深300ERP水平略高于“1倍标准差上限”9 图3：本周（11.7-11.11）融资占成交量比重下降14 图4：本周（11.7-11.11）陆股通近30日资金累计处于净流出状态15 图5：本周（11.7-11.11）场内基金近30日滚动累计处于净流入状态15 图6：上证指数PE高于“1倍标准差下限”17 图7：上证指数ERP水平略低于“1倍标准差上限”17 图8：深证成指PE高于均值17 图9：深证成指ERP水平略低于均值17 图10：上证50PE高于“1倍标准差下限”18 图11：上证50ERP水平高于“1倍标准差上限”18 图12：沪深300PE高于“1倍标准差下限”18 图13：沪深300ERP水平高于“1倍标准差上限”18 图14：中证500PE高于“1倍标准差下限”18 图15：中证500ERP水低于“2倍标准差上限”18 图16：中证1000PE高于“1倍标准差下限”19 图17：中证1000ERP水平低于“2倍标准差上限”19 图18：科创50PE低于“1倍标准差下限”19 图19：科创50ERP水平略低于“2倍标准差上限”19 图20：创业板指PE高于“1倍标准差下限”19 图21：创业板指ERP水平高于“1倍标准差上限”19 图22：SPX500指数PE低于均值20 图23：纳斯达克指数PE低于均值20 图24：恒生指数PE低于“1倍标准差下限”20 图25：恒生指数ERP水平高于“1倍标准差上限”20 图26：AH溢价指数高于“1倍标准差上限”21 图27：美股市场恐慌情绪本周有所回落21 表1：本周（11.7-11.11）国内市场涨跌互现，海外权益市场多数走高7 表2：本周（11.7-11.11）一级行业涨多跌少，房地产、建筑材料领涨8 表3：本周（11.7-11.11）A股主要指数估值涨跌互现，海外主要指数估值涨多跌少9 表4：本周（11.7-11.11）行业估值涨多跌少，房地产和建筑材料等领涨10 表5：本周（11.7-11.11）主要指数盈利多数下调11 表6：本周（11.7-11.11）社会服务盈利预测下调幅度较大11 表7：本周（11.7-11.11）中观行业核心观点和重要信息一览12 表8：本周（11.7-11.11）国内外货币市场流动性收紧13 表9：本周（11.7-11.11）内外资总体均流入14 表10：下周全球主要国家核心经济数据一览16 表11：下周全球主要国家重要事件一览17 表12：本周（11.7-11.11）美股行业多数上涨21 表13：本周（11.7-11.11）港股行业多数上涨21 表14：本周（11.7-11.11）美股行业估值多数上涨21 表15：本周（11.7-11.11）港股行业估值多数上涨21 1、策略观点及投资建议 展望A股市场，我们依然维持乐观向好观点。主要基于：一是基本面反转的逻辑并未改变，反而有所强化。（1）宏观经济结构性复苏态势未变。PPI复合增速持续回落，中下游企业成本改善，生产、投资意愿均在回升，工业用电量已连续两个月持续上升。（2）三季报显示中下游企业盈利拐点显现，预计未来ROE或呈现趋势性改善。期间，中下游企业毛利率、产能利用率均趋于回升，ROE改善仅需静待杠杆率回升。事实上，2022年9月企业中长期信贷累计增速已经转正，10月环比进一步上升2.75pct.至6.59%，不仅验证了企业“肯花钱，才会借钱”的逻辑，也意味着未来企业杠杆率回升，ROE趋于改善将是大概率事件。（3）中下游企业现金流回升、短融需求下降，或反映经营状况正持续改善。三季报中下游企业现金流明显回升； 考虑到社融结构中，短期融资增速亦明显回落，意味着企业在经营过程中，随着经营净现金流逐步回升，短期用于经营周转的借贷资金需求亦趋于下降。二是市场剩余流动性修复逻辑仍在演绎。2022年10月M1同比增速为5.8%，虽然增速环比9月略有回落，但从“M1%-短融%”来看，其负剪刀差继续收窄，或意味着市场剩余流动性仍呈现改善趋势。其中，10月M1同比增速下降可能是因为国庆十一长假叠加疫情扩散加剧等因素影响；考虑企业生产、投资意愿上升的趋势难以被“打断”，以及历史上经济复苏周期下，“M1-M2”负剪刀差必然趋于收窄甚至转向正向扩张的经验，意味着后续M1增速回升亦将是大概率事件，将为市场剩余流动性提供持续的资金增量。此外，考虑到10月居民中长期信贷增速环比再次下滑3.4pct至-54.2%，意味着房地产风险尚未得到有效控制，后续“降息、降准”依然可期，最快下周（11月15日）MLF续做窗口或有望落地，宏观资金成本或维持低位运行。三悲观情绪约束逐步缓释，市场将重回基本面驱动逻辑。我们在下文回顾中也谈到了本周调整的 一些主要原因，大部分来自市场担忧情绪。展望后市，情绪面冲击影响或边际下降，一方面，市场对于疫情防控层层加码的悲观预期或被“打破”。2022年11月11日卫健委发布的优化疫情防控二十条落地，通过将“7天集中隔离+3天居家健康监测”管理措施调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”；不再判定次密接、取消中风险地区、取消入境航班熔断；加大“一刀切”、层层加码问题整治力度等措施，旨在最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，从而为后续国内居民生活、企业经营及经济活动常态化做好准备。这意味着此前市场所担忧的因疫情扩散大规模“静默”的可能性消除，对经济复苏造成明显冲击的悲观预期降低。另一方面，短期市场对于美国通胀攀升或导致美联储货币紧缩加码的预期明显减弱。美国CPI及核心CPI双双低预期，导致美债10年期收益率明显下行，美元指数走弱；短期市场担忧海外货币紧缩加码掣肘国内流动性的悲观预期明显缓释。事实上，基于我们撰写的《路径推演： 2023年美国通胀如何实现高位回落》报告核心结论，从中长期角度，即便未来美国经济仍将走向“硬着陆”，美国通胀高位回落或亦将是大势所趋。海外对于国内流动性的掣肘影响，也终将趋于下降。 基于《市场情绪磨底之后，A股或仍有望走出反转行情》核心观点：随着市场情绪回暖，那种因缺失方向，跟随政策热点的市场策略或难以为继。我们预计市场未来大概率会重回基本面逻辑，寻找盈利确定性及受益于流动性回升的主线方向。 风格研判：一是维持成长风格主线占优逻辑不变。主要基于三要素：（1）基本面包括：制造业驱动力回升，三季报盈利拐点显现；（2）市场剩余流动性趋于上修； （3）ERP受益于估值回升、无风险利率上修及悲观情绪缓释等，有望逐步回落。二是消费风格左侧逢低布局的机会或逐步显现。主要基于“CPI-PPI”模型：一方面， 三季报显2022H1全A非金融利润过于集中在上游的不合理结构正在发生转变，中下游企业，尤其是传统消费净利润已“拐头向上”，主要受益于成本端约束减弱带来利润率改善。另一方面，随着“疫情防控二十条”落地，或标志着后续防疫政策或向着“生活、生产常态化”迈进。这意味着，2023年制造业、服务业等市场就业将有望趋于回升，同时，考虑前文判断企业ROE回升的结论，预计居民薪资亦有望在2023H1逐步改善，届时，消费风格在2023年将有望走出趋势性机会。 配置建议：（一）成长风格或仍将是市场主线，包括：（1）高端制造：电力设备 （储能、光伏）、新能源汽车（电池、电机电控、能源金属）、机械（通用、专用设备、仪器仪表）和军工。（2）既有“政策底”又具有基本面逻辑自主可控方向：计算机（金融与电力相关的信创）、半导体设备及医疗器械。（二）券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”。（三）左侧逢低布局出现基本面回暖迹象的消费行业，包括：社会服务、医药生物（医药商业+医疗服务）、黑色家电、商贸零售（互联网电商+饰品）、食品饮料（食品加工+白酒）及房地产服务。（四）重视大周期趋势，看好黄金和船舶。