12月债市回顾及1月展望

固收月度报告 2023年2月3日 资金面平稳，债牛或延续，警惕回调风险 --12月债市回顾及1月展望 核心观点： 分析师 1月债市回顾与总结：继续走牛，10Y收益率降至近20年低位，收益率曲线继续走陡1月以来，“资产荒”机构持续增配背景下，跨年后资金面相对平稳、基本面数据仍然相对较弱、PSL重启、总量降息落空但降准与结构性降息落地、股债跷跷板效应等共同作用下，1月债市整体表现仍然较强，长、短端利率均下行，长端一度向下突破2.5%。 截止1月31日，10年期国债收益率自2.56%下行12.7BP收于2.43%，1年期国债收益率自2.12%下行23.6BP收于1.88%，期限利差扩张至55BP。信用债方面，收益率继续下行，信用利差收窄并极致压缩至历史低位，信用债估值承压，反映资产荒程度加深。从城投债和产业债的收益率来看，当前信用债收益率整体都位于低位，票息被大幅削弱，产业债收益率较城投债更低但可选余额规模更大；此外，结合信用利差来观察，信用风险溢价已被压缩至极致，相较利率债而言信用债性价比进一步收窄。 本月债市展望：2月资金面较稳、专项债发行或提速、关注配置力量的主导作用 基本面来看，高频数据显示1月经济数据大概率继续缓步复苏，大幅超预期进而对债市形成冲击的可能性不大。需要继续关注CPI在通缩区间徘徊、信贷出现不及预期以及房地产出现波动调整的可能；地方两会已基本召开完毕，多数地方2024年经济目标在5%及以上，但部分地区GDP和固投增速目标较2023年下调。供给面来看，一季度地方债发行后置，目前来看2024年新增专项债限额有可能持平或降低；2月将发行地方政府债5090亿元，其中新增地方债3532亿元，再融资债1558亿元；2024年理论上还会有1.04万亿特殊再融资债发行，2月可能发行793.6亿左右；关注国债发行提速可能。资金面来看，央行降准带来约1万亿中长期资金释放，短期也起到呵护春节流动性作用，叠加以往经验显示春节前后资金面在央行维护下波动已较小，1月中下旬以来存量逆回购不断上行资金相对充盈也显示央行维稳意图，2月资金面波动情况可能下降，资金利率上行压力有限。政策面来看，降准落地后降息预期仍存，货币政策宽松仍可期待，但1月美联储议息会议否认3月降息可能仍有外部约束，关注对3月初两会政策预期博弈对债市的影响。机构行为来看，公募基金、银行理财等配置力量在积极入场债券市场，纯债类产品规模明显增长，主导债市利率快速下行；后续在机构负债端扩张配置需求强烈但供需不匹配、杠杆存在小幅扩张空间、偏债类产品有偏向利率债的可能下，购债力量或继续助力利率向下。 债市策略：资产荒格局下，债牛或延续，建议顺势而为，但长债超长债收益率已下至历史低位，警惕回调风险，注意控杠杆 利率方面：2月基本面偏弱+资金面偏稳+降息预期的基础上债市仍友好，尽管政府债供给可能会有所加速，但带来流动性冲击的可能不大，叠加政策面可能不会有过多增量信息，债市可能难寻明显利空，债牛行情有可能延续。目前在权益市场表现较弱、经济修复较缓的时点，股债跷跷板较为明显，那么在资产荒逻辑下预计2月机构配置力量大概率会延续积极入场债市，部分看股做债的交易型资金也会继续涌入债市，机构行为可能延续主导利率走势，十债或仍有下行空间，仍然建议考虑中长久期。不过值得注意的是，目前长端和超长端国债收益率已经下至历史低点，10Y、30Y国债收益率分别已至2.43%、2.65%，期限利差已压缩至新低22BP，需警惕回调风险，注意控杠杆。信用方面：市场供需矛盾下资产荒格局持续，信用利差已极致压缩，信用债的性价比在降低，城投债方面，利差空间低位压缩下下沉策略难以充分博取收益，适当考虑高评级并缩短久期，选择违约风险较低的地区；地产债方面，近期部分城市房地产优化政策继续出台，央国企地产债违约风险降低仍相对更具优势，可关注中高等级地方国有房企，民营地产债风险仍存需保持谨慎，聚焦房地产政策的落地时点，观察政策效果。金融债方面，资产荒格局下城农商行二永债仍具备配置价值，国债利率下行趋势下可适度拉长久期；保险永续债票息相对较高、信用风险相对较低，可考虑适当配置增厚收益。 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001研究助理：周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn国债收益率曲线(%)整体下移 2024-01-3132023-12-312023年年初2.82.62.42.221.8 7D6M9M1Y2Y3Y5Y7Y10Y 资料来源：Wind，中国银河证券研究院风险提示1.政府债供给测算误差风险2.经济基本面超预期回升影响债市主线风险 3.政策出台超预期影响债市的风险4.债市利率超预期回调风险 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、月度债市复盘3 （一）1月债市回顾与总结：继续走牛，10Y收益率降至近20年低位，收益率曲线继续走陡3 （二）信用债复盘：收益率继续下行，多数信用利差压缩至极致6 二、本月展望与策略8 （一）本月债市展望：2月资金面较稳、专项债发行或提速、关注配置力量的主导作用8 （二）债市策略：资产荒格局下，债牛或延续，建议顺势而为，但长债超长债收益率已下至历史低位，警惕回调风险，注意控杠杆16 三、本月重要经济日历17 四、风险提示17 一、月度债市复盘 （一）1月债市回顾与总结：继续走牛，10Y收益率降至近20年低位，收益率曲线继续走陡 1月以来，“资产荒”机构持续增配背景下，跨年后资金面相对平稳、基本面数据仍然相对较弱、PSL重启、总量降息落空但降准与结构性降息落地、股债跷跷板效应等共同作用下，1月债市整体表现仍然较强，长、短端利率均下行，长端一度向下突破2.5%。截止1月31日，10年期 国债收益率自2.56%下行12.7BP收于2.43%，1年期国债收益率自2.12%下行23.6BP收于1.88%，期限利差扩张至55BP。 国债收益率曲线继续下移，其中短期限和长期限下行相对明显，6M及1Y下行均超过18BP、9M及5-10Y下行超过11BP、2Y-3Y下行超过7BP；国开债隐含税率回升，其中5年、10年期国债-国开债利差分别变动3.53BP、3.27BP至12.08BP、15.7BP，5年、10年期国开债隐含税率分 别变动1.58%、1.42%至5.02%、6.06%。 海外影响方面，美联储1月继续暂停加息确认加息周期基本结束但否认3月降息，美债收益率1月回升，倒挂的中美利差有所扩张23BP至-155.7BP，美元兑人民币汇率略有回升，幅度约0.67%收于7.1795。 图1：主要利率债收益率表现 中债国债到期收益率：10年%右轴中债国债到期收益率：1年% 1月2日，年后央行开启大额净回笼；晚间央行公布2023年12月重启投放1月12日，12月通胀、进出口以及金融数据1月15日，MLF超额续作9950元1月23日，国常会提及要PSL3500亿元，市场有所调整。10先后公布，通胀CPI略好于预期但同比仍在但降息落空，但市场的宽松预期维护资本市场稳定表态1月25日，前日总量货政 2.60年、1年期国债收益率分别上行负区间、金融数据略低于预期、低基数影响仍存且前期债市对于降息预期博后权益市场反弹，债市宽松影响下，叠加当日央1月30-31日，央行保持逆2.20 0.5BP、3.7BP至2.56%、2.12%。下进出口均回升，但数据对债市影响有限；弈的演绎已较为充分，市场反应调整，10年、1年期国债行转为大额资金净投放，回购净投放，资金面偏宽 市场对于下周降息预期有所收敛。10年期国不大，叠加税期扰动，10年期国收益率分别上行1.2BP、10年、1年期国债收益率松，降息预期、权益市场2.15债收益率上行1.8BP至2.52%，1年期持平。债收益率略上行0.4BP至2.52%。0.3BP至2.5%、2.08%。分别下行0.6BP、3.5BP至避险情绪以及资产荒逻辑 2.552.5%、2.03%。下债市走强，10年、1年2.10 期国债收益率均下行6BP左右至2.43%、1.88%,10Y2.05收益率创新低。 2.502.001.95 2.451月3日-8日，央行保持净回笼，但1月17日，12月经济数据公布1月22日，1月LPR持平，1.90 幅度逐步收窄，资金面边际宽松，1月10日，央行资金转为小额净1月24日，权益市场延续上涨叠加权益市场下跌，带动债市走强，1月9日，央行货政司司长邹澜讲投放，资金面相对平稳，长债仍相对较弱，股债跷跷板效应权益市场下跌，股债跷打压债市，下午国新办新闻发1.8510年期国债收益率在此期间下行话提到“运用准备金等政策工利率落至低点后止盈情绪升温较明显，叠加税期仍然扰动资跷板再现，带动10年国布会召开，央行宣布降准50BP 具”，市场货政宽松预期加速升金面偏紧，带动10年、1年期债收益率下行1.1BP、1 2.404.65BP至2.51%，1年期震荡基本持温。10年、1年期国债收益率分别带动债市回调，10年期国债收国债收益率分别下行1.75BP、年期国债收益率下行并定向降息25BP略超市场预期。1.80 平在2.12%。益率回升1.2BP至2.5%。当日10年国债收益率持平、1下行2.7BP、2BP至2.49%、2.1%，0.5BP至2.51%、2.1%。0.3BP分别至2.49%、年期国债收益率下行1.5BP。 长端向下突破2.5%。2.08%。1.75 2.351.70 2024-01-022024-01-042024-01-082024-01-102024-01-122024-01-162024-01-182024-01-222024-01-242024-01-262024-01-30 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 表1：主要利率债收益率表现 2024/1/31 评级/期限 1Y 3Y 收益率(%)5Y 7Y 10Y 1Y 收益率月变化(BP) 3Y5Y7Y 10Y 国债 - 1.88 2.19 2.29 2.42 2.43 -19.94 -9.64 -11.29 -11.61 -12.23 国开债 - 2.10 2.32 2.41 2.58 2.59 -9.58 -2.16 -7.76 -9.79 -8.96 地方债 AAA 2.15 2.38 2.50 2.58 2.65 -15.79 -14.27 -16.35 -15.57 -17.05 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图2：国债收益率曲线（%）图3：国开债隐含税率 3 2.8 2.6 2.4 2.2 （10Y国开-10Y国债）/10Y国开BP 2024-01-31 2023-12-31 2023年年初 （5Y国开-5Y国债）/5Y国开BP 25 20 15 10 2 1.8 7D6M9M1Y2Y3Y5Y7Y10Y 5 0 2019-042020-042021-042022-04 2023-04 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图4：中美利差倒挂扩张图5：美元兑人民币汇率略有上行 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 右轴10Y中美利差BP10Y美债%10Y国债% 300 200 100 0 -100 -200 -300 7.6 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 6 5.8 5.6 美元兑人民币右轴10Y中美利差BP 300 200 100 0 -100 -200 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-0