12月债市回顾及1月展望

固收月度报告 2024年1月2日 PSL投放或将继续，关注后续政策空间 --12月债市回顾及1月展望 核心观点： 分析师 12月债市回顾与总结：整体走牛，收益率曲线平坦化改善 12月以来，在央行加大逆回购和MLF净投放维护跨年流动性下资金面转松、基本面数据仍较弱整体对债市友好、中央经济工作会议召开基调偏稳健、降息预期较高、机构抢配长债等共同作用下，12月债市整体表现较强，长、短端利率均明显下行。截止12月29日，10年期国债收益率自2.67%下行10.7BP收于2.56%，1年期国债收益率自2.34%下行26.4BP收于2.08%，期限利差扩张至48BP，国债收益率曲线整体下移，平坦化程度改善,短端下行更为明显。 信用债方面，收益率全线下行，利差多数收窄。收益率方面全线下行，除地产债外，短久期下行幅度更大，地产债收益率波动最大，1-5YAA收益率大幅下行均超过100BP；信用利差方面，各品种利差大多收窄，AA+、AA级地产债利差收缩最为明显，但多数短久期、低评级如1Y、AA等级信用债利差有所走扩，低等级城投债上行更为明显。 本月债市展望：PSL投放或将继续，关注后续政策空间 基本面来看，高频数据显示12月经济数据大幅超预期对债市形成冲击可能性不大，缓步复苏下债市整体环境友好；此外，关注CPI继续在通缩区间徘徊以及信贷出现小幅不及预期的可能；PSL投放1月或继续，基本面修复预期升温短期扰动债市，观察后续宽信用进展。供给面来看，2024年地方债发行前置可能性较大，叠加化债目标下特殊再融资债的额外供给冲击，1月债市可能小幅承压。预计1月地方债新增供给大约在5712亿元左右，国债发行带来的额外冲击相对有限。资金面来看，季节性因素和大量逆回购到期可能使本月首周资金利率相对高位波动，叠加地方债发行前置，资金面或承压；节后央行维护流动性的态度仍是关键，预计仍将保持一定规模和节奏的资金投放以避免资金面大开大合带来流动性冲击；PSL带来资金面小幅利好，存单利率对短端利率的制约或已降低。政策面来看，货币政策可能是1月市场主要关注点，降准及存款利率已下降的情况下降息10BP左右在年初可以期待，不过考虑到总量货币政策空间相对有限，PSL部分起到基础货币投放作用，叠加市场降息预期较一致时也需警惕利多出尽带来的不确定性。机构行为来看，12月保险等配置资金以及基金等交易资金均开始提前入场，结合季节性规律机构倾向开年早配置，1月可能会保持一定节奏的积极建仓，但牵引长端再大幅下行的动能可能不足。 债市策略：优先短久期，后续考虑适当拉长久期，Q1建立收益安全垫 利率方面：1月债市利率可能延续下行，策略上建议开年优先短久期，随着前期可能的债券供给冲击、PSL发行扰动及额外的政策预期兑现后，逐步拉久期，一季度建立全年收益安全垫。短端方面，1Y同业存单收益率在年底已经快速调整至MLF利率以下2.4%附近，历史经验显示春节前资金面边际宽松，1年期国债收益率可能小幅震荡向下；长端方面，大行存款利率下调背景下，降息预期升温，但市场对1月降息已部分预期，警惕降息不及预期或落地后利多出尽等不确定性。结合当前十债利率快速降至2.56%以及部分机构可能止盈，预计长债收益率震荡偏强，但短期动能有限。另外，考虑到债券供给冲击、PSL继续发行对于基本面预期的改善以及两会前后的政策预期博弈等影响，当前长端利率胜率一般，故1月建议优先选择短久期，待可能的冲击、扰动及预期等兑现后，逐步拉久期，在Q1建立全年收益安全垫。信用方面：供需矛盾下资产荒格局或将持续，城投债在利差空间低位压缩下，下沉策略难以充分博取收益，久期策略性更具性价比；地产债方面，一线城市房地产优化政策先后出台，央国企地产债违约风险降低更具优势，建议关注中高等级地方国有房企，民营地产债仍需保持谨慎。金融债方面，二永债流动性较好但利差收窄，进一步下沉边际收益不高，但资产荒格局下城农商行二永债仍具备配置价值，国债利率下行趋势下可逐步适度拉长久期；保险券商永续债票息相对较高可考虑适当配置增厚收益。 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001研究助理：周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn国债收益率曲线(%)平坦化有所改善资料来源：Wind，中国银河证券研究院风险提示1.政府债供给测算误差风险2.经济基本面超预期回升影响债市主线风险3.降息不及预期的风险 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、月度债市复盘3 （一）12月债市回顾与总结：整体走牛，收益率曲线平坦化改善3 （二）信用债复盘：收益率全线下行，利差多数收窄6 二、本月展望与策略8 （一）本月债市展望：PSL投放或将继续，关注后续政策空间8 （二）债市策略：优先短久期，后续考虑适当拉长久期，Q1建立收益安全垫14 三、本月重要经济日历15 四、风险提示15 一、月度债市复盘 （一）12月债市回顾与总结：整体走牛，收益率曲线平坦化改善 12月以来，在央行加大逆回购和MLF净投放维护跨年流动性下资金面转松、基本面数据仍然较弱整体对债市友好、中央经济工作会议召开基调偏稳健、降息预期较高、机构抢配长债等共同作用下，12月债市整体表现较强，长、短端利率均明显下行。截止12月29日，10年期国债 收益率自2.67%下行10.7BP收于2.56%，1年期国债收益率自2.34%下行26.4BP收于2.08%，期限利差扩张至48BP。 国债收益率曲线整体下移，平坦化程度改善，12月各期限收益率曲线整体下移，其中短端下行更为明显，6M-9M下行均超过30BP、1Y-2Y下行均超过20BP、3Y-10Y下行均超过10BP；国开债隐含税率小幅分化，其中5年、10年期国债-国开债利差分别变动-1.47BP、2.66BP至8.55BP、 12.43BP，5年、10年期国开债隐含税率分别变动-0.31%、1.11%至3.44%、4.64%。 海外影响方面，美联储12月继续暂停加息释放鸽派信号，美债收益率回落，倒挂的中美利差继续收窄38BP至-133BP，人民币贬值压力有所缓解，美元兑人民币汇率回落幅度约0.55%收于7.092，一定程度上对债市形成利好。 图1：当月债市主要影响事件与表现复盘 中债国债到期收益率：10年%右轴中债国债到期收益率：1年% 12月5日，存单利率延续上行带动短端收益率向上，午后穆迪将中国主权信用评12月14日，美联储继续暂停加级展望由“稳定”下调为“负面”，引12月11日，周末公布的通胀数据不及预息，点阵图暗示明年或将降息12月18日，央行开启14天逆发避险情绪，债市走强，当日长债收益期，CPI同比下降0.5%，连续两个月为75BP。尾盘受京沪两地相继宣 2.70率先上后下。布调整优化房地产政策影响，回购投放，资金面偏松，叠2.50 负值，叠加市场降准降息预期，长债收加权益市场走弱，“股债跷12月21日，早盘权益市场反弹益率下行。10年国债收益率下行1.96BP。长债利率略有回升。当日10年跷板”效应下，债市走强。给债市带来一定压力，午后市 2.68期国债收益率上行1.5BP。10年、1年期国债收益率分别场关注国有行下调存款利率的12月26日，充裕的流动性及存 下行1.01BP、1.25BP。可能性，债市整体表现强劲。单利率下行推动短端收益率继2.40 2.6610年、1年期国债收益率分别续向下。长债利率连续多日降下行3.21BP、2.5BP。至低点后或触发止盈盘，利率2.64有所抬升。当日10年国债收益率上行1.26BP、1年期国债收 2.62益率下行2BP。2.302.6012月4日，央行逆回购净回笼资12月8日，早盘央行逆回购净回 金4340亿元，同业存单利率上笼转为净投放。中央政治局会议12月13日，前日晚间中央经2.20 2.58行，1年AAA同业存单收益率上召开，提出“明年要坚持稳中求济工作会议内容公布，延续 破2.67%，整体流动性偏紧，带进、以进促稳、先立后破”，当宽货币政策，整体基调偏稳12月15日，央行开展14500亿元的2.56动短端收益率较大幅度上行。日利率略有下行。10年、1年期健，叠加存单利率回落、尾MLF操作，续作量达8000亿元创历 10年、1年期国债收益率分别上国债收益率分别下行0.04BP、盘公布的社融结构仍差。10史新高，当日公开市场操作净投放2.10行1BP、3.3BP。0.25BP。年、1年期国债收益率分别下 2.54行1.49BP、3BP。资金6530亿元。尽管降准降息预期12月22-25日，央行逆回购持续净投放，资 落空，但市场对后续流动性预期转金面整体偏松。多家国有银行、股份银行12月29日，央行于27日召开的四季 2.52向乐观，带动10年、1年期国债收正式通知下调挂牌存款利率，债市延续涨度例会发布通稿，指出要加大已出2.00 益率分别下行1.49BP、2.75BP。势。10年、1年期国债收益率分别下行台货币政策实施力度，利率有所回 2.502.23BP、5.55BP。落。当日10年国债收益率下行 1.41BP、1年期国债收益率下行4BP。2.481.902023-12-012023-12-052023-12-072023-12-112023-12-132023-12-152023-12-192023-12-212023-12-252023-12-272023-12-29 资料来源：Wind，中国银河证券研究院表1：主要利率债收益率表现 收益率(%)收益率月变化(BP) 2023/12/29评级/期限1Y3Y5Y7Y10Y1Y3Y5Y7Y10Y 国债-2.082.292.402.532.56-25.71-18.27-16.90-13.36-11.27 国开债-2.202.342.492.682.68-30.11-22.91-18.37-16.11-8.61地方债AAA2.312.522.662.732.82-9.46-8.04-13.10-12.38-19.93 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图2：国债收益率曲线（%） 图3：国开债隐含税率 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图4：中美利差倒挂大幅收窄 图5：人民币月内升值明显 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 在政治局会议及中央经济工作会议召开定调明年经济工作、资金面由紧转松的背景下，12月上旬资金面边际略紧但基本面修复斜率仍然偏缓、月中前后重要会议召开预期博弈利多债市、下旬流动性转松、存款利率下降引发降息预期、叠加机构抢配长债，12月债市利率整体下行， 长债利率在月中下旬下行速度加快。12月上旬，资金面略紧但基本面修复仍然偏缓，10年期国 债收益率小幅回落至2.64%附近；中旬中央经济会议召开，延续稳健基调但未有过多超预期内容叠加MLF净投放规模创历史新高，市场延续宽货币预期，长债利率继续下行至2.62%；1下旬，随着央行开启14天逆回购投放、大行下调存款利率、保险机构抢配长债的利好推动，长、短端利率继续下行，月末，10年期国债收益率收于2.56%、1年期收于2.08%。 具体来看： 12月长端利率经历了资金面偏紧、宏观数据仍缓步修复、政治局会议偏积极稳健带动的收益率震荡下行（W1），稳增长预期博弈、经济工作会议后宽货币政策预期带来的收益率下行（W2），央行逆回购大额净投放呵护流动性后资金面转松、存款利率调降叠加保险机构抢配长债影响下的收益率下行（W3），流动性充裕及年初降息预期带动的收益率震荡下行（W4）。 第一周（12/1-12/8），央行公开市场操作持续净回笼资金，周内存单利率延续上行，整体资金面紧张，DR007、R007分别由1.80%、2.11%上行收于1.84%、2.