央企上市公司市值管理考核对公用事业板块影响如何？

本周专题 国务院国资委1月29日举行中央企业、地方国资委考核分配工作会议。 国务院国资委表示，在前期试点探索、积累经验的基础上，全面推开上市公司市值管理考核，引导企业更加重视上市公司的内在价值和市场表现，传递信心、稳定预期，更好地回报投资者。本周我们将对“上市公司市值管理考核”对公用事业板块的影响进行具体分析。 央企考核指标变化——顺应高质量发展要求 目前我国央企考核指标体系为“一利五率”，即利润总额、净资产收益率、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率，一方面，净资产收益率指标反映了国资监管的重点逐渐从资本回报数量向资本回报质量转移；另一方面，营业现金比率指标反映了对收益“含金量”的重视和收益实现中风险因素的考量。考核体系变化符合高质量发展要求。 “中国特色估值体系”下，稳定运营资产认可度提高 22年11月证监会主席易会满首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，我们复盘A股各板块近三月涨跌幅情况，市场对稳定性突出的高分红高股息资产认可度较高。根据wind数据，中证央企（000926.CSI）2018-2022年现金分红比率分别为33.47%、32.95%、35.53%、35.43%、37.39%，与全体A股平均分红比率相比差异不大，因此我们认为央企仍存在较大的分红提升空间，后续伴随市值管理纳入央企负责人业绩考核，央企上市公司市场表现有望提高。 公用事业板块分红情况较优，核心标的估值水平偏低 梳理央企上市公司各行业板块近五年分红比例与股息率情况，2018-2022年公用事业板块平均分红比例为41.58%，排在全行业第2位，平均股息率（以每年末为选定交易日期）为1.45%，排在全行业第12位。对比各行业板块当前PB（LF）水平，其中公用事业板块平均PB（LF）为2.13x，处于中游位置。因此，虽然公用事业板块分红情况表现较优，但其估值水平仍处于相对低位。 对于核心标的，火电方面，分红比例大多在50%-60%，PB（LF）多位于1.5x-1.7x之间，估值在央企上市公司各板块中处于中下游位置；水电方面，预计分红比例均在50%以上，各标的股息率水平波动较低，稳定性相对较强，当前PB（LF）相对较高，接近3x，估值处于各板块中上游位置； 核电方面，中国核电和中国广核近几年分红比率均在35%-45%，其股息率水平有望稳定增长，当前估值处于各板块中下游位置。 投资建议：1月24日国资委已表示计划将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，29日再次明确提出全面推开上市公司市值管理考核，我们认为，国资委对市值表现的重视程度或将超此前预期。对于公用事业板块，行业内央国企上市公司较多，其中核心央企标的资产质量较优，估值水平有望得到进一步提升。标的方面，火电建议关注【国电电力】【华电国际】【申能股份】【浙能电力】【华能国际】【皖能电力】【华润电力】（H股），水电建议关注【长江电力】【国投电力】【华能水电】【川投能源】，核电建议关注【中国广核】（A+H）【中国核电】。 风险提示：宏观经济下行、用电需求不及预期、煤价波动、电价下调、以及产业政策调整等风险 1.央企上市公司市值管理考核对公用事业板块影响如何？ 国务院国资委1月29日举行中央企业、地方国资委考核分配工作会议。国务院国资委表示，在前期试点探索、积累经验的基础上，全面推开上市公司市值管理考核，坚持过程和结果并重、激励和约束对等，量化评价中央企业控股上市公司市场表现，客观评价企业市值管理工作举措和成效，同时对踩红线、越底线的违规事项加强惩戒，引导企业更加重视上市公司的内在价值和市场表现，传递信心、稳定预期，更好地回报投资者。本周我们将对“上市公司市值管理考核”对公用事业板块的影响进行具体分析。 图1：央企板块行情走势（央企866059.WI）（收盘价[元/股]） 1.1.央企考核指标变化——顺应高质量发展要求 目前我国央企考核指标体系为“一利五率”，顺应高质量发展要求。2023年1月，国务院国资委召开中央企业负责人会议，对中央企业考核指标体系作了进一步优化，将原来的“两利四率（净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率）”调整为“一利五率”（利润总额、净资产收益率、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率）。 根据《中央企业高质量发展考核指标体系变迁逻辑与落实路径分析》（朱俊卿池国华）分析，一方面，用净资产收益率替换净利润指标，反映了国资监管的重点逐渐从资本回报数量向资本回报质量转移；另一方面，用营业现金比率替换营收利润率指标，反映了对收益“含金量”的重视和收益实现中风险因素的考量。 图2：高质量发展背景下中央企业考核指标体系的变迁图 1.2.“中国特色估值体系”下，稳定运营资产认可度提高 从政策导向来看，由于在传统估值方法下，A股国有上市公司估值整体较低，长期以来市场表现落后，基于高质量发展要求，22年11月证监会主席易会满在北京金融街论坛上提出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。根据首经贸资产评估研究院分析，建立中国特色估值体系的主要目的就是为了促进对上市公司特别是对国有上市公司的价值重估，从而引导市场资源更好地服务国家战略的总体目标，并为构建新发展格局、全面推进中国式现代化，提供坚实基础和战略支撑。 图3：上市央国企、民企与全市场PB（LF）历史对比（2014.1.1-2024.1.31） 从市场表现来看，稳定性突出的高分红高股息资产表现相对较优，市场认可度较高。我们复盘A股各板块近三月涨跌幅情况，排名前五分别为煤炭、银行、公用事业、家用电器及石油石化板块，涨幅分别为14.58%、3.18%、-0.26%、-2.71%、-2.72%。而对比各板块2023年11月1日当天的股息率情况，排名前五分别为煤炭、银行、石油石化、交通运输（涨跌幅排名第6）、家用电器板块。 图4：A股各板块近三月涨跌幅与股息率对比（2023.11.1-2024.1.31） 央企上市公司市值管理考核强调应传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者，符合当前市场偏好。根据wind数据，中证央企（000926.CSI）2018-2022年现金分红比率分别为33.47%、32.95%、35.53%、35.43%、37.39%，与全体A股平均分红比率相比差异不大，因此我们认为央企仍存在较大的分红提升空间，后续伴随市值管理纳入央企负责人业绩考核，央企上市公司市场表现有望提高。 图5：央企上市公司与全体A股现金分红比率对比 1.3.公用事业板块分红情况较优，核心标的估值水平偏低 1.3.1.央企公用事业板块分红情况较优，价值存在低估现象 央企上市公司中公用事业板块标的分红比例处于高位。根据申万行业分类，央企上市公司覆盖行业共包含29个板块，我们对各个板块近五年的分红比例与股息率情况进行梳理分析：从分红比例来看，2018-2022年公用事业板块平均分红比例为41.58%，排在全行业第2位；从股息率来看，2018-2022年公用事业板块平均股息率（以每年末为选定交易日期）为1.45%，排在全行业第12位。 图6：央企上市公司各行业板块分红情况对比 从资产稳定性角度来看，央企公用事业公司价值被相对低估。虽然央企上市公司中公用事业板块的分红情况表现较优，但其估值水平仍处于相对低位，截至2024年1月31日，对比各行业板块当前PB（LF）水平，其中公用事业板块平均PB（LF）为2.13x，处于中游位置。 图7：央企上市公司各行业板块PB（LF）对比（2024年1月31日） 1.3.2.核心标的情况：水电公司相对稳定，火电公司股息率有望增高 我们在央企上市公司中选择华能国际、华电国际、国电电力、内蒙华电、大唐发电、长江电力、华能水电、国投电力、中国核电、中国广核作为核心标的进行具体分析。 表1：央企公用事业板块核心电力标的 从分红与股息率情况来看，火电方面，分红比例大多在50%-60%，其中内蒙华电相对较高； 水电方面，预计分红比例均在50%以上，其中长江电力相对较高，各标的股息率水平波动较低，稳定性相对较强；核电方面，中国核电和中国广核近几年分红比率均在35%-45%，其股息率水平有望稳定增长。 图8：央企公用事业板块核心电力上市公司分红与股息率情况 从估值水平来看，目前火电板块核心标的PB（LF）多位于1.5x-1.7x之间，在央企上市公司各板块中处于中下游位置，仅华能国际相对较高，PB（LF）达到2.35x；水电核心标的当前PB（LF）相对较高，接近3x，处于各板块中上游位置，但国投电力估值水平略低； 中国核电和中国广核PB（LF）分别为1.76x、1.67x，处于各板块中下游位置。 图9：央企核心电力上市公司PB（LF）情况（2024年2月2日） 1.4.投资建议 1月24日国资委已表示计划将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，29日再次明确提出全面推开上市公司市值管理考核，我们认为，国资委对市值表现的重视程度或将超此前预期。对于公用事业板块，行业内央国企上市公司较多，其中核心央企标的资产质量较优，估值水平有望得到进一步提升。标的方面，火电建议关注【国电电力】【华电国际】【申能股份】【浙能电力】【华能国际】【皖能电力】【华润电力】（H股），水电建议关注【长江电力】【国投电力】【华能水电】【川投能源】，核电建议关注【中国广核】（A+H）【中国核电】。 2.环保公用投资组合 表2：环保公用投资组合（截至2月1日收盘） 3.重点公司外资持股变化 截至2024年2月1日，剔除限售股解禁影响后，长江电力、华能水电、国投电力、川投能源和华测检测外资持股比例分别为7.79%、0.68%、1.60%、3.69%和14.64%，较年初（1月2日）分别变化+0.11、-0.02、-0.13、+0.08和+2.08个百分点，较上周分别变化+0.06、+0.01、-0.09、-0.09和-0.14个百分点。 图10：长江电力外资持股情况 图11：华能水电外资持股情况 图12：国投电力外资持股情况 图13：川投能源外资持股情况 图14：华测检测外资持股情况 4.行业重点数据跟踪 煤价方面，截至2024年2月1日，秦皇岛港动力末煤（5500K）平仓价位901元/吨，较去年同期降低259元/吨，同比变化-22.3%，较2024年1月2日921元/吨环比变化-2.2%。 库存方面，截至2024年2月1日，秦皇岛港煤炭库存总量为582万吨，较去年同期降低158万吨，同比变化-21.4%，较2024年1月1日570万吨环比变化+2.1%。 图15：秦皇岛Q5500动力煤价格（元/吨） 图16：秦皇岛港煤炭库存（单位：万吨） 5.行业历史估值 图17：电力行业历史估值 图18：燃气行业历史估值 6.上周行情回顾 表3：上周个股涨跌幅排名（2024.1.22-2024.1.26） 图19：上周申万一级行业涨跌幅排名（2024.1.22-2024.1.26） 图20：上周电力、燃气涨跌幅（2024.1.22-2024.1.26） 7.上周行业动态一览 表4：上周行业动态一览（2024.1.22-2024.1.26） 8.上周重点公司公告 表5：上周重点公司公告（2024.1.22-2024.1.26）