从海外经验看中国财险估值—公司专题系列研究（四）

│ 中国财险(02328) - 从海外经验看中国财险估值—公司专题系列研究（四） 事件：本篇报告重点分析海外财险市场，探讨海外上市财险公司估值水平。希望能进一步理解中国财险的合理估值水平，供投资者参考。 证券研究报告 2024年02月03日 行业：非银金融/保险Ⅱ 投资评级：买入（维持） 当前价格：9.68港元 目标价格：12.00港元 基本数据 22,242.77/6,899.2 总股本/流通股本(百万股)9 海外财险市场：美国COR表现较差，德国、日本COR表现优异 2007-2022年美国、日本、德国财险行业的平均COR分别为100.6%、98.4%、 96.0%。美国承保盈利能力较差、日本和德国承保盈利能力较强，主要系： 1）美国自然灾害的发生频次高于日本和德国，07-22年美、日、德的自然灾害发生次数为739、582、12次。2）日本的财险市场集中度显著高于美国和德国，日本财险公司的定价权更强，赔付率更低。07-22年日、美、德的平均赔付率为65%、73%、77%。3）德国财险行业的费用率显著低于美国和日本。07-22年德、美、日的平均费用率为19%、27%、33%。 他山之石：多环节压降COR，投资端增厚利润 1）前进保险：公司COR表现优异，主因公司直销渠道占比高，费用率低。 2）安联保险：公司赔付率长期小于70%，主因公司核保、理赔等能力较强。 3）东京海上：全球化经营带来风险分散，使得赔付率低。4）丘博保险：组织结构精简提高运营效率，使得费用率低。风控团队完备有效防御风险，使得赔付率低。5）伯克希尔哈撒韦：不同于上述公司，公司主要优势在于投资端。公司善用保险资金赚取利差。 中国财险目标估值探讨：公司理论估值为1.27倍PB 上述海外上市财险PB与ROE的相关性较强。考虑到中国财险的商业模式与上述海外财险基本一致，我们认为中国财险的估值水平可以对标海外上市财险。中期视角下，我国经济稳增长有望带动财险保费增速维持稳定，预计中国财险的承保杠杆和投资杠杆有望稳定在2.05和2.68。基于公司历史数据和发展现状，我们认为公司未来的COR和投资收益率预计为97.5%和4%，实际税率为20%。基于此，我们测算得出公司ROE可保持在12.7%，对应理论估值为1.27倍PB。当前公司估值仅0.8倍PB，被显著低估。 盈利预测、估值与评级 2024年中国财险业绩改善的确定性较强，公司的ROE有望达12%以上，我们预计公司估值有望进一步修复。我们预计公司2023-2025年净利润分别为247/288/321亿元，对应增速-7%/+16%/+12%。我们给予公司1倍PB的目标估值，维持12.0港元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：自然灾害超预期，市场竞争加剧，资本市场大幅波动。 流通市值(百万港元)66,785.16 每股净资产(元)11.10 资产负债率(%)66.72 一年内最高/最低(港元)10.70/6.89 股价相对走势 中国财险 恒生指数 50% 20% -10% -40% 2023/22023/62023/102024/2 作者 分析师：曾广荣 执业证书编号：S0590522100003邮箱：zenggr@glsc.com.cn 分析师：刘雨辰 执业证书编号：S0590522100001邮箱：liuyuch@glsc.com.cn 联系人：朱丽芳 邮箱：zhulf@glsc.com.cn 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万元) 449,533 487,533 526,536 563,393 608,465 同比增长 3.8% 8.5% 8.0% 7.0% 8.0% 营业利润(百万元) 26,028 30,919 28,723 33,431 37,276 同比增长 5.5% 18.8% -7.1% 16.4% 11.5% 净利润(百万元) 22,365 26,653 24,706 28,756 32,063 同比增长 7.2% 19.2% -7.3% 16.4% 11.5% 每股收益(元) 1.01 1.20 1.11 1.29 1.44 相关报告 PE 8.74 7.34 7.91 6.80 6.10 1、《中国财险（02328）：保费端的刚需属性有望持 PB 0.95 0.92 0.83 0.78 0.70 续凸显》2024.01.13 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年02月02日收盘价 2、《中国财险（02328）：公司核心竞争力分析—公 司专题系列研究（三）》2024.01.09 公司报告 港股 公司点评研究 1.主要海外财险行业经营情况分析 1.1美国：市场格局分散，承保盈利不佳 美国为全球第一大财险市场，2022年美国财险行业的保费收入同比增长8.6%至7816.24亿美元。得益于美国经济增长、监管政策完善、自然灾害频发带动居民保障意识提升，近年来美国财险行业的保费规模持续增长，2007-2022年保费CAGR为3.7%。2020年美国财险行业的保费增速放缓至2.5%，主要系疫情影响汽车出行，保险公司退还了部分车险保费。2021年美国财险行业的保费增速恢复至9.3%，主要系经济复苏和低基数。2022和2023H1美国财险行业的保费增速分别为8.6%和9.2%，维持在较高水平，主要系通货膨胀带动零部件和人力成本增加，保险公司提高了保险费率。 从保费结构来看，个人车险是美国财险行业的第一大险种，非车险呈现多元化发展态势。美国财险行业的前三大险种分别为个人车险、家财险、其他责任险，2022年这三大险种的保费占比分别为32.1%、14.9%、13.0%。近年来个人车险的保费占比持续小幅下滑，主要系车险市场发展趋缓，其他新兴险种的规模持续提升。 图表1：美国财险市场的保费规模及增速（百万美元）图表2：美国财险市场的保费结构 资料来源：NAIC，国联证券研究所资料来源：NAIC，国联证券研究所 从市场格局来看，美国财险行业的市场格局较为分散。2022年美国财险行业的 CR1、CR3、CR5、CR10、CR25分别为9.0%、21.6%、32.0%、47.9%、67.1%，市场集中 度较低且格局较为稳定。2022年美国财险行业保费市占率最高的为州立农业，其次为伯克希尔哈撒韦、前进保险，与2021年相比保持稳定。美国财险行业的市场格局较为分散主要系：（1）美国保险行业的监管是以州监管为主，对于保险公司跨州经营，部分州存在一定的准入门槛。（2）各家财险公司的业务结构和优势险种存在一定的差异。（3）美国保险行业存在退出机制，因此市场竞争更良性。 图表3：美国财险行业的保费市占率情况 资料来源：NAIC，国联证券研究所 从承保盈利能力来看，美国财险行业的承保盈利能力不佳。2007-2022年间，美国财险行业的平均COR为100.6%，其中平均赔付率为72.6%、平均费用率为27.4%。美国财险行业的承保盈利水平较差主要系巨灾导致赔付率较高。此外，部分年份中，通货膨胀也是重要影响因素之一。2023H1美国财险行业的整体COR同比抬升4.4PCT，其中赔付率抬升5.1PCT，主要系：1）疫后汽车出行增加导致汽车出险率抬升。2）自然灾害加剧导致家财险赔付率抬升，2023H1家财险的赔付率同比抬升15.0PCT至81.2%。3）2023H1美国的平均CPI为4.9%，通货膨胀导致重置成本提高。 图表4：美国财险行业的承保利润情况（百万美元）图表5：美国财险行业的综合成本率情况 资料来源：NAIC，国联证券研究所资料来源：NAIC，国联证券研究所 从利润构成来看，投资收益是美国财险行业主要的利润来源。从历年的利润表现来看，美国财险行业的净投资收益仅在2008年出现明显负增长，主要系金融危机影响。其余年份美国财险行业的投资收益均较为稳定，进而抵消了承保利润波动性大对利润产生的负面影响。投资收益成为了美国财险行业主要的利润贡献来源。 图表6：美国财险行业的投资收益情况（百万美元）图表7：美国财险行业的净利润情况（百万美元） 资料来源：NAIC，国联证券研究所资料来源：NAIC，国联证券研究所 1.2日本：市场集中度高，承保盈利较好 日本是全球第八大财险市场，2022年日本财险行业的保费收入同比增长3%至约10万亿日元。日本财险行业的发展主要得益于监管要求车险强制承保、车险市场竞争更为充分、地震及火灾等自然灾害频发推动客户保险意识提升。整体来看，日本财险行业的保费增速波动较大。1997-2009年日本财险行业的保费规模整体持续下滑，主要系国内经济下行导致财险需求放缓。2010年以来日本财险行业的保费规模整体持续增长，主要系国内经济恢复带动需求改善。2022年日本财险行业的保费收入同比增长3%，主要系海运险（yoy+20%）、火灾保险（yoy+9%）增长较快。 车险是日本财险行业的第一大险种，2022年保费占比为50.8%。日本财险行业的前三大险种分别为车险（汽车自愿保险+汽车交强险）、火灾险、人身伤害险，2022年前三大险种的保费占比分别为50.8%、19.4%、9.0%。车险是日本财险行业主要的保费收入贡献来源，但近16年来非车险的占比有所提升。 图表8：日本财险市场的保费规模及增速（十亿日元）图表9：日本财险市场的保费结构 资料来源：GIAJ，国联证券研究所 备注：日本财险市场的年度数据统计区间为当年4月至次年3月。 资料来源：GIAJ，国联证券研究所 从市场格局来看，日本财险行业的市场集中度高。2022年日本前三大财险公司 ——MS&AD控股、东京海上控股、SOMPO控股的市场份额合计约为90%，市场集中度极高。日本财险行业的市场格局集中主要系：（1）2000年前后日本财险行业出现了合并潮。1996年日本与美国签署了《日美保险框架协议》，揭开了日本车险费率市场化改革的序幕。在改革的过程中，日本国内的财险公司通过兼并重组的方式以巩固规模优势、与外资企业竞争。如1999年10月，三井海上、日本火灾、兴亚火灾3家保险公司宣布合并。（2）日本国内财险市场竞争激烈，因此日本财险公司均积极拓展海外市场。日本经济下行、车险费率市场化改革导致保险公司的效益降低，因此日本财险公司积极发力海外业务以寻找新的增长点。 从承保盈利能力来看，日本财险行业的承保盈利能力较佳。1995-2022年间，日本财险行业的平均COR为96.4%，其中平均赔付率为62.0%、平均费用率为34.4%，承保盈利能力优异。日本中小财险公司在经济危机后逐步出清，日本财险行业基本形成寡头竞争格局。在此背景下，日本财险行业的费用率整体下降，赔付率处于优异水平。2022年日本财险行业的COR同比抬升5.3PCT至97.5%，主要系台风等自然灾害影响加剧及汽车出行恢复带动赔付率抬升了5.6PCT。 图表10：日本财险市场的承保利润情况（十亿日元）图表11：日本财险市场的综合成本率情况 资料来源：GIAJ，Wind，国联证券研究所资料来源：GIAJ，国联证券研究所 从利润结构来看，投资收益是日本财险行业重要的利润来源。从历史表现来看，日本财险行业的净投资收益仅在2008年为负值，主要系金融危机影响。其余年份日本财险行业的投资收益均显著为正，从而为财险行业持续贡献利润。 图表12：日本财险市场的投资收益情况（十亿日元）图表13：日本财险市场的整体净利润情况（十亿日元） 资料来源：GIAJ，Wind，国联证券研究所资料来源：GIAJ，Wind，国联证券研究所 1.3德国：非车占比更高，承保盈利稳定 德国是全球第三大财险市场，2022年德国财险行业的保费收入同比增长2%至 791.24亿欧元。德国财险行业的发展主要得益于德国的社会保险制度更加发达，德国的实体经济对财险需求大。2007年前德国财险行业的保费增速整体放缓，主要系车险费率市场化改革导致市场恶性竞争，车均保费