公司专题系列研究（二）：财险是个怎样的行业？

│ 中国财险(02328) - 财险是个怎样的行业？—公司专题系列研究（二） 事件：在对中国财险的研究以及和投资者交流反馈中，我们发现中国财险作为我国财险行业唯一上市标的，其基本代表了财险行业（优质龙头）在我国股市的映射，由于板块标的仅此一家，故有部分投资者对其商业模式并不熟悉，基于此，我们认为在研究公司时有必要对公司所在的财险行业的经营特征进行系统性分析研究，故发布此篇报告作为中国财险系列研究报告的第二篇，对公司和财险行业的经营特征进行详解，以飨读者。 财险行业在金融业是“特殊的存在” 财险行业作为我国保险业的重要组成，从发展历史中来看财险业的发展早于人身险行业，但随着我国经济和金融业不断发展，近年来人身险规模超过财险。财险行业特殊的经营模式使得其发展相对更为稳健，同时财险公司的经营模式更像是“消费品公司+投资平台”的结合体，因此能真正做到负债和资产双轮驱动，产品端的“消费属性”使其成为了金融业“特殊的存在”，负债端久期短、成本低、粘性高成为了财险公司商业模式好的体现。 财险行业负债端需求侧具备刚需属性 财险行业当前保费结构中车险和非车险约各占一半，对于车险，由于车险保险期间为1年，每年所有车辆都需要投保（续保），汽车保有量的增长为每年车险保费的稳定增长提供了基础。对于非车险，其中政府类业务涉及民生工程，主要由政府补贴撬动，具备持续增长能力；法人业务在经济活动向好以及政策的牵引下将实现稳步增长；个人非车业务在居民保险意识提升之下有望实现稳健增长。综上，财险行业需求侧具备较强的刚需属性。 财险行业现金流压力和利差损风险小 对于保险业而言，资产和负债之间的匹配管理是经营管理的重中之重。财险行业特殊的经营模式和利源结构，使得财险公司具备较好的现金流创造能力以及抵御外部资本市场波动冲击的能力，很大程度上避免了传统金融企业所面临的利差收窄（利差损）压力，同时还可以动态调整负债端的经营策略（久期小于1年）来实现负债和资产之间的有效联动，从而避免了资产端投资收益率压缩对经营的压力，在当前的经济环境下显得尤为珍贵。 盈利预测、估值与评级 中国财险作为我国财险行业的龙头公司，规模和盈利均大幅领先其他同业，随着时间即将步入2024年，公司凭借规模优势、定价优势等有望持续领先行业，2024年的业绩改善确定性较高，看好公司2024年的业绩改善和估值持续修复。我们预计公司2023-2025年净利润分别为247/288/321亿元，对应增速-7%/+16%/+12%。鉴于公司领先同业的承保盈利水平以及具有吸引力的股息率水平，我们维持公司目标价12.0港元，维持“买入”评级。风险提示：自然灾害超预期，市场竞争加剧，资本市场大幅波动。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万元) 449,533 487,533 526,536 563,393 608,465 同比增长 3.8% 8.5% 8.0% 7.0% 8.0% 营业利润(百万元) 26,028 30,919 28,723 33,431 37,276 同比增长 5.5% 18.8% -7.1% 16.4% 11.5% 净利润(百万元) 22,365 26,653 24,706 28,756 32,063 同比增长 7.2% 19.2% -7.3% 16.4% 11.5% 每股收益(元) 1.01 1.20 1.11 1.29 1.44 PE 8.09 6.79 7.32 6.29 5.64 PB 0.88 0.85 0.77 0.72 0.65 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年12月22日收盘价 证券研究报告 2023年12月26日 行业：非银金融/保险Ⅱ 投资评级：买入（维持） 当前价格：8.95港元 目标价格：12.00港元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)22,242.77/6,899.2 9 流通市值(百万港元)61,748.68 每股净资产(元)11.10 资产负债率(%)66.72 一年内最高/最低(港元)10.70/6.89 股价相对走势 中国财险 恒生指数 50% 27% 3% -20% 2022/122023/42023/82023/12 作者 分析师：曾广荣 执业证书编号：S0590522100003邮箱：zenggr@glsc.com.cn 分析师：刘雨辰 执业证书编号：S0590522100001邮箱：liuyuch@glsc.com.cn 联系人：朱丽芳 邮箱：zhulf@glsc.com.cn 相关报告 1、《中国财险（02328）：公司股价历史复盘—公司专题系列研究（一）》2023.11.30 2、《中国财险（02328）：保费增速稳健，风险减量助力盈利向好》2023.11.13 公司报告 港股 公司点评研究 公司报告│港股-公司点评研究 1.财险行业经营模式分析 财险行业作为金融行业的一个细分行业，财险公司的盈利模式与同类金融公司有相同之处，负债端通过销售财险产品获取资金并成为公司的负债，资产端通过对浮存金和其他资产进行投资来获取投资收益，投资收益用于弥补负债的资金成本后，剩余的部分形成了公司的利润，也就是通常意义上说的利差。但财险公司由于其产品属性的特殊，使得财险公司理论上可以实现跟其他消费品一样通过销售产品然后扣除费用和服务成本后获得利润，也就是意味着负债的成本可以是负数（也并不是所有财险公司都能实现，需要具备一定的经营管理效率），而这一点其他金融类企业是做不到的，其他金融类企业的负债端资金成本率通常都会是一个正数（极少数的保障类产品和公司可以做到负数），其本质上是客户认为支付费用购买一项虚拟的金融产品所要求的对价就是收益率（货币的时间价值），而财险产品尽管也是一种虚拟的金融产品（一纸合同），但其具备相对更高的客户接触频率和服务粘性，产品在销售出去后是可以通过给客户提供服务（可能也没有获取过多的服务，但产品本身的风险保障功能也解决了客户的焦虑问题），或者换句话说，客户购买财险会类同为自己购买的是一项服务或者消费品，不再单独从金融的维度来看待购买该产品所要求的回报，因此财险公司便可以在负债端通过服务客户的过程中降本增效来实现一定的承保盈利，也就具备了承保和投资双边盈利驱动的利源结构基础。 1.1财险公司利润拆解 财险公司的经营理解起来会比寿险公司会更为简单，盈利主要来自于承保和投资两端盈利的双轮驱动。对于承保端：承保利润为保费收入扣除赔付、费用等各项支出后的利润（也可以是负数），计算公式为：承保利润=已赚保费*承保利润率，其中已赚保费代表着公司在权责发生制下的保费收入（总保费收入扣除再保分出和未到期准备金提转差），承保利润率为1减去综合成本率（综合赔付率和综合费用率之和）。对于资产端，不断积累的投资资产（准备金和净资产的增长）通过投资获得了投资收益（扣除费用）。