美联储1月议息会议点评：3月难降息，5月呢？

宏观点评 证券研究报告|宏观经济研究 2024年02月01日 3月难降息，5月呢？——美联储1月议息会议点评 事件：北京时间2月1日凌晨3点，美联储公布1月议息会议决议。 核心结论：美联储如期维持利率不变，鲍威尔明确表示3月不太可能降息，整体基调 偏鹰。会议过后，市场预期3月降息概率降至35%左右，5月降息概率仍高达100%，全年维持大概率降息150bp。本次会议美联储着重强调了“风险平衡”的决策方法，也即我们前期持续提示的保持观望，往后看，5月议息会议前的通胀和就业是否满足降息条件仍存在不确定性，需警惕数据超预期引发降息预期进一步下调。 1、美联储如期“按兵不动”，鲍威尔称3月不太可能降息，整体基调偏鹰。 >会议决议：美联储维持联邦基金目标利率5.25-5.5%不变，符合市场预期，并继续按照此前的计划实施缩表。会议声明内容与12月相比有三处重大变化：（1）政策指 引方面，删除了“额外紧缩幅度”，改称“任何调整”，并新增了“在更有信心实现2%的通胀目标前不适合降息”。（2）政策的考虑因素方面，从此前的“累计紧缩幅度、政策影响的滞后性、经济和金融发展”修改为“最新数据、前景变化、风险平衡”。 （3）经济表述方面，对经济活动评估从“有所放缓”改为“稳步扩张”，删除了银行危机和信贷紧缩的相关表述，将其简化为“经济前景不明朗”，并新增了“实现就业和通胀目标的风险正在趋向更好的平衡”。 >鲍威尔讲话：鲍威尔称，今年某个时候开始降息是合适的，本次会议并未积极讨论降息，目前认为3月不太可能降息。若看到劳动力市场意外疲软，将促使更早降息。美联储正处在风险管理模式中，将平衡行动过早与行动过晚的风险，将逐次会议做出决策。对通胀继续回落有信心，但需要更多信心，无法确定需要多少个月的低通胀才能获得足够的信心。经济形势相当不错，不对经济过于强劲感到担忧，仍预计经济将进一步放缓，现在还不能确定已经实现了软着陆。将在3月会议上对缩表计划进行讨论，没有必要等隔夜逆回购降至零再开始放慢缩表。 >会议基调：整体看，本次会议表态偏鹰派。最大的亮点无疑是多次提到“风险平衡”，这表明美联储认为现阶段的最佳策略是维持政策不变，等到某一因素打破平衡再相应调整政策，也即我们前期持续提示的“保持观望”。鲍威尔明确表示3月不太可能降息令市场有些失望，此前我们多次提示市场降息预期过于乐观，也得到了验证。 2、会议过后，美股大跌、美债收益率下行，降息预期小幅降温。 >资产价格表现：本次会议过后，美股和美债收益率下跌，美元指数和黄金小幅上涨。截至2/1收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别下跌1.6%、2.2%、0.8%，10Y美债收益率下行12bp至3.92%，美元指数上涨0.1%至103.5，现货黄金上涨 0.2%至2040.6美元/盎司。美债收益率大幅下行与美股大跌引发避险情绪升温有关。 >降息预期变化：利率期货显示，本次会议过后，市场预期3月降息概率从60%左右降至35%左右，5月降息概率仍维持100%，全年降息幅度仍维持大概率降150bp，即5月开始每次会议各降25bp。需要指出的是，1月31日晚9:15公布的1月ADP就业（小非农）低于预期，也在很大程度上影响和资产价格和降息预期。 3、如何理解“风险平衡”？3月如果不降息，5月是否一定会降？ >风险平衡的含义：风险平衡与风险管理含义相同，而“风险管理”的政策决策方法鲍威尔在2018年就已提出，当时是为了应对菲利普斯曲线失效（低通胀+低失业率），内容包括三个方面：监控风险、平衡上行和下行风险、意外事件的应急计划，其核心思路是政策收紧应当小幅缓步进行，从而有更多空间来评估风险状况。现在重新强调风险平衡方法，含义应该反过来，即政策放松应当小幅缓步进行，不急于降息，并且即便开始降息也可能不会降得太快。 >降息路径展望：前期报告中我们多次指出，历史上看，当美国CPI和核心CPI同比降至3.5%以下、同时新增非农就业降至15万以下时，将满足美联储降息的条件。据我们测算，后续CPI同比将始终保持3.5%以下，2月和3月核心CPI同比分别为3.5%、3.4%左右，而5月议息会议召开时只能看到3月通胀数据。此外，近3个月新增非农就业的均值为16.5万，但出现连续反弹，后续走势难以预测。因此，5月会议前的通胀和就业数据依然焦灼，需警惕数据超预期引发降息预期进一步下调。 风险提示：美国经济、通胀、美联储货币政策等持续超预期。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《美国四季度GDP大超预期，为何降息预期升温？ 2024-1-26 2、《美国大选的6个关键问题——2024美国大选系列之一》2024-1-19 3、《美国12月CPI超预期，市场为何V型反转？》 2024-1-12 4、《美联储将保持观望——兼评美国12月PMI和就业》2024-1-6 5、《“肥尾”阶段——2024年海外宏观展望》2023-11- 28 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：近3次FOMC声明对比（红色表示表述变化） 2023年11月FOMC声明 2023年12月FOMC声明 2024年1月FOMC声明 维持利率5.25-5.5%不变。将密切关注 维持利率5.25-5.5%不变。将密切关注即将到来的信息并评估其对货币政策的影响。在确定可能适合的使通货膨胀回到2%的任何（新增了“any”）额外紧缩幅度时，将考虑累积收紧幅度、货币政策对经济和通胀影响的滞后性，以及经济和金融发展。 维持利率5.25-5.5%不变。将密切关注即将到来的信息并评估其对货币政策的影响。在确定利率区间的任何调整时（删除了“额外紧缩幅度”），将考虑最新数据、前景变化、风险平衡。预计在更有信心实现2%的通胀目标之前，不适合降低利率。 即将到来的信息并评估其对货币政策 利率 的影响。在确定可能适合的使通货膨胀回到2%的额外紧缩幅度时，将考虑累积收紧幅度、货币政策对经济和通胀影响的滞后性，以及经济和金融发展。 根据此前确定的缩表计划，继续减少国 缩表 三季度经济活动强劲（strong）增长，近期经济增速较第三季度的强劲增长 自今年早些时候以来，就业增长有所放 缓但依然强劲，失业率保持低位。美国经济银行体系健康且有韧性，家庭和企业的金融和信贷条件收紧可能会对经济、就 业和通胀造成压力，这些影响的程度仍 然不确定。 有所放缓，自今年早些时候以来，就业 增长有所放缓但依然强劲，失业率保持低位。美国银行体系健康且有韧性，家庭和企业的金融和信贷条件收紧可能会对经济、就业和通胀造成压力，这些 影响的程度仍然不确定。 近期经济活动稳步（solid）扩张，自去 年初以来，就业增长有所放缓但依然强劲，失业率保持低位。委员会判断，实现就业和通胀目标的风险正在趋向更好的平衡。经济前景不明朗（删除了银 行危机和信贷紧缩的相关表述）。 债和MBS持有量。 根据此前确定的缩表计划，继续减少国债和MBS持有量。 根据此前确定的缩表计划，继续减少国债和MBS持有量。 通胀依然高企。委员会仍然高度关注通通胀胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的 目标。 过去一年通胀有所放缓，但仍处于高位。委员会仍然高度关注通胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。 过去一年通胀有所放缓，但仍处于高位。委员会仍然高度关注通胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。 资料来源：FED，国盛证券研究所 图表2：FOMC会议前后，美股和美债表现图表3：FOMC会议前后，美元和黄金表现 标普500指数期货，右 1月ADP就业10Y美债收益率，左 低于预期 FOMC声明公布鲍威尔讲话 现货黄金，左 美元指数，右 1月ADP就 低 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 3月隐含降息次数，右 1月ADP就业 低于预期 全年隐含降息次数，左 FOMC声明公布鲍威尔讲话 图表4：FOMC会议前后，3月和全年降息预期变化图表5：目前市场预期5月开始每次会议降25bp 联邦基金利率期货隐含的美联储加息/降息次数 （一次对应25bp，数字下降表示降息） 次 -0.3 -1.3 -2.4 -3.4 -4.4 -5.0 -5.8 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 -6.0 -7.0 24-324-524-624-824-924-1124-12 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表6：5月议息会议前美国通胀仍将处在降息门槛附近 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产 广场东塔7层邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮