固定收益点评报告：低等级的缩表还在持续

低等级的缩表还在持续 固定收益 点评报告 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2024-01-31 净融资：1月城投债发行边际改善，同比+66%，环比+69%，较12月+2826亿元，同比+2735亿元，累计净融资规模889亿元，同比+77%，各评级主体全线回暖，中高等级主体净融资占比较高。 截至2024年01月31日，3676家HA口径城投发行债券6905亿元，偿还6016亿元（含行权，下同），净融入889亿元，净融资规模较前月环比增加约2109亿元，同比增加约386亿元。 1、行政视角：1月各行政级别净融资额从高到低的行政级别依次为省级（406亿元）、地市级（245亿元）、区县级（164亿元）与园区级（74亿元），各行政级别主体净融资情况均由负转正。 2、评级视角：1月各主体评级净融资额从高到低的主体评级依次为AAA主体（696亿元）与AA+主体（451亿元），AA主体、AA以下主体与无评级主体本月分别净偿还224亿元、29亿元与4亿元。 3、品种视角：1月净融资额从高到低的债券品种依次为一般中期票据（962亿元）、私募债（319亿元）、超短期融资债券（67亿元）、一般公司债（64亿元）与一般短期融资券债（5亿元），一般企业债与定向工具本月分别净偿还127亿元与401亿元。 4、期限视角：1月净融资额从高到低的期限依次为3年期（625亿元）、3年期以上（245亿元）、2年期（119亿元）与6M至1年期（45亿元），1年期与6M及以下本月分别净偿还137亿元与7亿元。（考虑行权） 5、区域视角：1月净融资额最高的省份为山东（273亿元），其次为江苏（272亿元）与四川（110亿元）。净偿还额最高的省份为安徽（173亿元），其次为贵州（64亿元）与天津（46亿元）。环比来看，江苏、四川与山东分别较前月增加476、290和252亿元；而安徽、河南与福建则分别较前月下降143、72与47亿元。 6、主体视角：1月共有433家主体为净融入状态，其中净融资规模前五的主体分别为：广东粤海控股集团有限公司（80亿元）、蜀道投资集团有限责任公司（35亿元）、泰州市城市建设投资集团有限公司（34亿元）、北京大兴发展国有资本投资运营有限公司（32亿元）以及云南省投资控股集团有限公司（31亿元）。 到期压力测算：截至2025年末累计剩余到期压力约10.5万亿元 根据截至01月31日数据测算，3676家HA口径城投债截至2025年末到期压力约10.5万亿元，其中2024年5.8万亿元，2025年4.7万亿元。 1、整体来看：截至2024年底剩余到期压力约57901亿元（假设含权债100%行权），其中到期高峰出现在3月（7987.9亿元）、4月（7201.7亿元）、8月（5833.8亿元）与9月（6057.3亿元）。 2、具体排名（截至2024年末剩余到期额TOP5）：省份：江苏、浙江、山东、四川、湖南。 地市：青岛、南京、苏州、成都、杭州。 区县：天津滨海新区、青岛黄岛区、上海浦东新区、南京江宁区、常州武进区。 园区：郑州航空港经济综合实验区、西安高新技术产业开发区、广州经济技术开发区、天津港综合保税区、苏州高新技术产业开发区。（不含国家级新区） 主体：天津城市基础设施建设投资集团有限公司、河南航空港投资集团有限公司、山东高速集团有限公司、江苏交通控股有限公司、湖南省高速公路集团有限公司。 风险提示 城投债技术性违约风险，数据来源失真风险，数据处理有误。 图表目录 图表12022年至今各月城投债发行规模（单位：亿元）4 图表22022年至今各月城投债偿还规模（单位：亿元）4 图表32022年至今各月城投债净融资规模（单位：亿元）5 图表4各月净融资规模：分省份（单位：亿元）5 图表5各月净融资规模：分行政级别（单位：亿元）6 图表6各月净融资规模：分主体评级（单位：亿元）6 图表7当月净融资额TOP20：分地市、区县、园区、主体（单位：亿元）7 图表8当月净偿还额TOP20：分地市、区县、园区、主体（单位：亿元）7 图表9次月到期压力TOP20：分地市、区县、园区、主体（单位：亿元）8 附表 图表12022年至今各月城投债发行规模（单位：亿元） 2022年2023年2024年 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：发行统计以起息日期为准，下同。 图表22022年至今各月城投债偿还规模（单位：亿元） 2022年2023年2024年 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表32022年至今各月城投债净融资规模（单位：亿元） 2022年2023年2024年 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表4各月净融资规模：分省份（单位：亿元） 2023 2024 省份 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 山东省 67 221 399 172 -3 216 135 388 174 170 108 21 273 江苏省 115 668 446 128 26 170 209 432 -69 60 -64 -204 272 四川省 19 101 218 122 -26 172 -1 200 44 39 76 -180 110 江西省 31 88 152 110 27 80 -7 160 -11 28 80 -44 99 河南省 0 173 223 236 97 122 141 187 102 73 48 150 78 广东省 28 78 -50 16 -20 126 91 58 96 32 28 -132 72 河北省 -3 76 10 67 -17 33 50 45 31 36 -8 6 60 新疆维吾尔自治区 -8 22 41 13 0 -32 22 50 -14 6 -30 21 55 上海市 -29 53 35 67 7 28 60 7 -34 57 -13 0 42 山西省 35 -13 29 46 -48 62 20 -16 -16 55 40 5 31 广西壮族自治区 22 14 50 -18 5 4 -35 37 -4 -1 -65 32 30 湖南省 -31 102 44 132 -64 225 -5 189 -64 -23 -24 -214 29 云南省 -7 -34 -30 -49 -66 15 -70 48 6 53 55 -24 29 浙江省 42 358 666 391 -40 414 205 99 177 34 -97 -100 17 甘肃省 -29 -2 -51 -35 -12 -19 0 23 -3 -17 9 14 15 陕西省 -9 22 69 21 22 -6 -4 39 59 -82 36 7 13 吉林省 -5 23 -7 6 0 -4 -9 35 -41 12 2 -89 12 重庆市 50 33 126 42 -65 158 143 232 57 47 -86 49 11 海南省 2 0 8 0 0 0 0 3 0 0 0 0 4 青海省 0 0 7 -10 0 0 -5 0 -2 0 -8 -8 4 西藏自治区 7 5 30 19 -10 0 0 -5 0 -7 0 5 1 辽宁省 -3 -8 -10 3 -37 10 -17 3 12 -3 -28 -6 1 宁夏回族自治区 6 1 15 -1 -5 -13 6 -4 -8 14 -13 0 1 内蒙古自治区 0 -10 0 0 -6 5 -3 5 -5 10 10 -1 0 黑龙江省 -1 -10 -3 -9 -1 -1 -16 4 6 -19 -2 -59 -4 北京市 32 115 -20 28 -44 11 49 -40 26 76 60 -80 -14 福建省 47 85 126 96 -3 119 67 58 59 9 57 15 -32 湖北省 75 126 118 211 -27 167 103 125 128 18 -125 -2 -34 天津市 9 128 212 -22 -9 75 30 84 146 -55 -215 -188 -46 贵州省 -17 -4 -4 -27 -8 -26 -16 -46 -23 19 -75 -184 -64 安徽省 60 126 140 161 -68 87 92 79 37 4 76 -31 -173 资料来源：Wind，华安证券研究所 1,200 省级地市级区县级园区级 1,000 800 600 400 200 0 (200) (400) 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表6各月净融资规模：分主体评级（单位：亿元） 2,000 AAAAA+AAAA以下 1,500 1,000 500 0 (500) (1,000) 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表7当月净融资额TOP20：分地市、区县、园区、主体（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表8当月净偿还额TOP20：分地市、区县、园区、主体（单位：亿元） 地市 净偿还 区县 净偿还 园区 净偿还 城投平台 净偿还 杭州市 -55 余杭区 -67 江苏省盐南高新技术产业开发区 -25 杭州余杭城市发展投资集团有限公司 -50 深圳市 -55 江津区 -44 中新苏滁高新技术产业开发区 -20 重庆鸿业实业(集团)有限公司 -42 安庆市 -47 虎丘区 -38 江苏江阴临港经济开发区 -19 衢州市衢通发展集团有限公司 -35 镇江市 -46 大丰区 -33 武清经济技术开发区 -14 余姚市高铁站场建设投资有限公司 -33 亳州市 -33 萧山区 -28 黄石经济技术开发区 -12 延安城市建设投资(集团)有限责任公司 -32 济南市 -33 芙蓉区 -25 浏阳经济技术开发区 -12 天津市地下铁道集团有限公司 -31 黄石市 -28 遂昌县 -21 芜湖高新技术产业开发区 -12 海安市城建开发投资集团有限公司 -29 马鞍山市 -27 天台县 -20 浙江黄岩经济开发区 -12 徐州市新盛投资控股集团有限公司 -28 柳州市 -25 新吴区 -20 温州生态园 -11 建德市国有资产经营有限公司 -25 襄阳市 -25 东西湖区 -18 江阴高新技术产业开发区 -10 岳阳市城市建设投资集团有限公司 -24 台州市 -24 大兴区 -16 浙江太湖图影旅游度假区 -10 淮南市产业发展(集团)有限公司 -24 阜阳市 -21 溧水区 -16 绍兴柯桥经济技术开发区 -10 苏州市恒澄建设发展有限公司 -21 滁州市 -20 璧山区 -15 杭州余杭经济技术开发区 -10 南京汤山温泉资源管理有限公司 -21 松原市 -20 钟楼区 -15 温州经济技术开发区 -10 重庆市黔江区城市建设投资(集团)有限公司 -20 常德市 -16 新沂市 -13 浙江嵊州经济开发区 -10 溧阳市城市建设发展集团有限公司 -20 荆州市 -15 路桥区 -12 郑州高新技术产业开发区 -10 如东县东泰社会发展投资有限责任公司 -20 南昌市 -15 黔江区 -12 长兴经