销量持续承压，下调销量预测和目标价，维持沽出

交银国际研究 公司更新 汽车 收盘价 港元34.40 目标价 港元27.30↓ 潜在涨幅 -20.6% 2024年1月26日 小鹏汽车(9868HK) 销量持续承压，下调销量预测和目标价，维持沽出 在手订单薄弱，1月前3周总销量按月下跌59%。根据懂车帝终端销量数据，小鹏2024年前3周销量分别按月下跌46%/71%/54%，前3周总销量按月下跌59%，表现低迷。其中旗舰车型G6周销量从~1,500辆降至只有 ~400辆，其他车型G9,P7,P5等销量都有明显下滑，我们认为一部分原因是12月为了冲全年销量而透支需求，另外小鹏车型的竞争力伴随着竞争对手的降价开始下滑。新车型MPVX9将成为1季度的唯一销量亮点，1月第3周销量已上升至469辆，但由于MPV的小众定位我们认为对销量贡献有限。虽然X9有着较高的毛利，但由于我们预期除X9外各车型依然有可能加大促销以刺激销量，因此对毛利正面影响有可能被部份抵销。 小鹏MONA会成为股价的另一个催化剂吗?小鹏大众市场定位的首款量产车型G3已经停产，而子品牌MONA将会接棒G3在15万左右定价的大众市场发布A级纯电轿车，将在2024年3季度上市。我们认为在10-20万的价格区间，车企竞争最为激烈。在15万级别规模以及成本控制能力上，新势力不如比亚迪，长安和吉利等传统车企。因此我们预期MONA更大的作用是提高产能利用率，销量和单车毛利率存在较大不确定性和挑战。 下调销量预测和目标价，维持沽出。2024年新能源乘用车市场将会是竞争更激烈的一年，除问界外大多车企1月销量不振。春节后如果终端订单未有明显好转，我们认为有供应链和成本优势的自主品牌将以降价刺激销量，其他车企亦将跟随，我们认为小鹏难以独善其身，毛利转正可能不及市场预期。我们十分认同公司的组织架构调整以及一系统的降本措施，但核心依然是销量增长。我们下调2024/2025年收入预测15%/13%以反映G6的销量预测下调。小鹏股价自去年高位已跌去62%，自去年11月以来已跌接近5成，并跌穿我们此前目标价HKD39.3。我们进一步下调目标价至HKD27.3/USD9.1(XPENGUS)，对应2024年远期市销率1.2x(前为1.5x)。维 李易,CFAiris.li@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661850 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 20,988 26,855 31,618 35,749 40,155 同比增长(%) 259.1 28.0 17.7 13.1 12.3 净利润(百万人民币) (4,863) (9,143) (13,137) (10,213) (9,012) 每股盈利(人民币) (2.96) (5.34) (7.67) (5.96) (5.26) 同比增长(%) 85.3 80.4 43.7 -22.3 -11.8 前EPS预测值(人民币) (7.24) (6.85) 调整幅度(%) -17.6 -23.2 市盈率(倍) NA NA NA NA NA 每股账面净值(人民币) 24.78 21.55 13.88 7.92 2.66 市账率(倍) 1.27 1.46 2.27 3.98 11.88 资料来源：公司资料，交银国际预测 持沽出。 个股评级 沽出 9868HK 120% MSCI中国指数 100% 80%60%40%20% 0% -20%-40% 1/23 5/23 9/23 1/24 1年股价表现 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 86.75 52周低位(港元) 30.40 市值(百万港元) 52,645.42 日均成交量(百万) 11.09 年初至今变化(%) (39.33) 200天平均价(港元) 62.28 资料来源:FactSet 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:小鹏分车型周度销量(2023年12月-2024年1月) X9G6P7G9P5G3 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 11/27-12/312/4-12/1012/11-12/1712/18-12/2412/25-12/311/1-1/71/8-1/141/15-1/21 资料来源：懂车帝，交银国际 图表2:小鹏汽车目标价和评级 HK$ 250.00 股价目标价买入中性沽出 156.70 119.90 61.30 39.30 33.60 27.30 39.70 200.00 150.00 100.00 50.00 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 0.00 资料来源：乘联会，交银国际 图表3:交银国际汽车行业覆盖公司股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 2015HK理想汽车买入 111.30 196.11 76.2% 2023年11月10日 整车厂 175HK吉利汽车买入 7.94 12.50 57.4% 2023年08月23日 整车厂 2333HK长城汽车买入 8.50 12.25 44.1% 2023年07月17日 整车厂 1211HK比亚迪股份买入 198.40 309.67 56.1% 2023年03月29日 整车厂 9866HK蔚来汽车中性 46.95 52.00 10.8% 2023年12月06日 整车厂 2238HK广汽集团中性 3.29 4.43 34.7% 2023年08月28日 整车厂 9868HK小鹏汽车沽出 35.95 27.30 -24.1% 2024年01月26日 整车厂 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年1月26日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 20,988 26,855 31,618 35,749 40,155 税前利润 (4,863) (9,139) (13,137) (10,213) (9,013) 主营业务成本 (18,366) (23,767) (32,198) (35,109) (38,427) 折旧及摊销 838 969 1,883 2,351 2,771 毛利 2,623 3,088 (580) 640 1,728 营运资本变动 3,584 1,537 3,244 2,809 1,200 销售及管理费用 (5,305) (6,688) (7,746) (5,720) (5,421) 其他经营活动现金流 (653) 0 0 0 0 研发费用 (4,114) (5,215) (6,165) (6,614) (7,027) 经营活动现金流 (1,095) (6,633) (8,010) (5,053) (5,042) 其他经营净收入/费用 218 109 129 145 163 经营利润 (6,579) (8,706) (14,363) (11,548) (10,557) 财务成本净额 688 927 851 898 1,046 资本开支(2,342)(6,709)(2,801)(2,653)(2,400) 其他投资活动现金流(30,734)10,3024,4773,1342,193 其他非经营净收入/费用 1,055 (1,339) 411 465 522 税前利润 (4,837) (9,118) (13,102) (10,185) (8,989) 负债净变动 (143) 6,119 2,307 3,460 5,190 税费 (26) (25) (36) (28) (24) 权益净变动 13,147 0 0 0 0 非控股权益 0 0 0 0 1 其他融资活动现金流 1,623 0 0 0 0 净利润 (4,863) (9,143) (13,137) (10,213) (9,012) 融资活动现金流 14,627 6,119 2,307 3,460 5,190 投资活动现金流(33,076)3,5931,676480(206) 作每股收益计算的净利润(4,863)(9,143)(13,137)(10,213)(9,012) 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 11,635 14,714 10,686 9,573 9,515 有价证券 25,858 14,922 10,445 7,312 5,118 汇率收益/损失 (363) 0 0 0 0 年初现金 31,542 11,635 14,714 10,686 9,573 年末现金 11,635 14,714 10,686 9,573 9,515 应收账款及票据 2,673 3,873 3,032 3,428 3,850 每股指标(人民币) 存货 2,662 4,521 3,970 4,328 4,738 核心每股收益 (2.960) (5.339) (7.671) (5.963) (5.262) 其他流动资产 31,860 20,419 16,066 13,062 11,004 全面摊薄每股收益 (2.960) (5.339) (7.671) (5.963) (5.262) 总流动资产 48,831 43,527 33,754 30,392 29,107 每股账面值 24.779 21.553 13.882 7.919 2.655 物业、厂房及设备 5,425 10,607 11,723 12,173 11,902 财务比率年结12月31日202120222023E2024E2025E 其他有形资产 2,157 4,702 4,409 4,160 3,948 无形资产 879 1,043 1,137 1,239 1,351 利润率分析(%) 毛利率12.511.5(1.8)1.84.3 其他长期资产 8,360 11,611 11,612 11,613 11,614 净利率 (23.2) (34.0) (41.6) (28.6) (22.4) 总长期资产 16,821 27,964 28,882 29,185 28,815 盈利能力(%) 总资产 65,651 71,491 62,636 59,577 57,922 ROA (8.8) (13.3) (19.6) (16.7) (15.3) 短期贷款 0 2,419 2,419 2,419 2,419 ROE (12.7) (23.1) (43.3) (54.7) (99.5) 应付账款 12,362 14,223 15,878 19,238 21,056 其他 其他短期负债 5,650 7,473 7,752 8,045 8,353 净负债权益比(%) 净现金 净现金 净现金 23.8 186.3 总流动负债 18,013 24,115 26,050 29,702 31,828 流动比率 2.7 1.8 1.3 1.0 0.9 长期贷款 1,675 4,613 6,920 10,379 15,569 存货周转天数 39.8 45.0 45.0 45.0 45.0 其他长期负债 3,817 5,852 5,893 5,935 5,978