港股2月投资策略：在高股息、出口、出行中寻找机会

美国：1948年以来大选之年一般前平后涨。统计显示，1948年以来大选年标普500的中位涨幅为9.5%；其中上半年涨幅小（为3.3%），下半年涨幅大（4.7%）； 落在四个季度上看，一季度涨幅1.3%，二季度涨幅2.2%，三季度涨幅2.2%，四季度涨幅2.9%，也呈现下半年好于上半年的局面，类似前平后涨的走势。 我们对美联储在2024年的降息政策维持3-4次的判断。市场共识则从1月初的全年降息6次减少到1月末的降息5次，我们和市场差异还是在对失业率的看法。此外，根据国债逆回购规模快速回落推测，5月份美国流动性即将遭遇压力，因此我们判断美联储在二季度即将开始降息或者停止缩表。 国内：出口继续保持不错增长。1月份出口继续保持增长态势，结合海外库存依旧处在低位，我们认为出口复苏仍将持续。尽管政策利好不断，市场没能扭转下跌趋势，这可能说明需要一定时间来消化地产链的影响。 我们从周期视角讨论了指数的涨跌背后的影响因素，并将上证指数，wind全A，全A等权，国信价值，万得预增几个指数做了对比，数据表明：等权优于市值加权，全市场优于单一交易所，快速迭代优于缓慢迭代的指数。 港股：在高股息、出口、出行中寻找机会。港股1月份的走势表明，目前景气度还无法决定股价走势，不少板块（恒生金融、恒生互联网、恒生科技、恒生汽车、恒生医疗）呈现的状态是业绩上修但股价下跌。资金选股的主要标准是股息率视角，只有在消费、高股息两个大板块中，景气度投资才适用，这给成长型的投资者带来了很大的挑战。 因此，我们将耐心等待底部的出现，因为在左侧的环境中，很多事件性的影响都可能被放大，而引发资金的恐慌式抛盘。在推荐顺序上，我们也调整至高股息方向为主： 1、继续推荐高股息方向。高股息在2024年应对固收可能的高收益资产不足而依然有独特的价值； 2、上次月报我们提及了大消费已经有不错的性价比，推荐在“出口、出行”的关键词下寻找机会； 3、恒生科技、创新药/医疗、汽车、电子目前依然有一些来自政策、竞争、市场的担忧，而这些成长性的公司中大都不容易按照股息来评估价值，虽然部分公司景气度已经很不错，但如果板块的底层投资逻辑并非景气度投资，这样很难以景气度投资视角去选择个股，我们建议等到业绩-股价转向正相关之后再选择个股的胜率会更高。 风险提示：地缘政治的不确定性，海外降息幅度的不确定性，部分行业竞争格局的不确定性，行业监管政策的不确定性。 美国：大选年股市怎么走 大选之年美股表现统计 由于2024年是美国大选年，我们整理1900年以来大选年美股的表现（数据选用道指），显示：大选年中位涨幅为7.3%；其中上半年涨幅1.9%，下半年涨幅6.1%，主要涨幅在下半年贡献；如果分解到四个季度，则一季度涨幅为0%，二季度涨幅为1.2%，三季度涨幅为3.5%，四季度涨幅为3.8%。季度收益率排名大约是Q4>Q3>Q2>Q1。 但由于，美股从1900年至二战40多年的时间里，大体呈现了一个上涨、下跌的过程，指数年化收益率（未包含分红）还不到2%，当时全球还在一个金本位的货币体系上，故而我们再统计了从二战之后1948年到目前大选年股票表现，这次采用的是更加有代表性的标普500，结果是： 大选年中位涨幅为9.5%；其中上半年涨幅为3.3%，下半年涨幅为4.7%；落在四个季度上看，一季度涨幅1.3%，二季度涨幅2.2%，三季度涨幅2.2%，四季度涨幅2.9%，也呈现下半年好于上半年，同时Q4>Q3>Q2>Q1的局面。 图1：1900年以来美国大选年股票表现统计（道指） 图2：1948年以来美国大选年股票表现统计（标普） 那么2024年怎么走呢？ 为了回答这个问题，我们将历史大选年的月度涨幅分布在一张图上，显示如下： 可以明显的看出，1月份美股的涨幅较大，已经透支了历史平均水平3-4个月的涨幅，但还没有达到上半年的中位数收益率3.3%。 所以可以描述为：指数在抢跑，但是还有一些空间。我们倾向于，这种抢跑是合理的，因为预期降息在前，债券经历了一拨反弹也回落，10年期收益率目前稳定在了4-4.1%的水平。 我们认为，上半年的回调可能会在二季度展开，类似于先抢跑，再回调。理由是： 1、买降息预期，卖现实，而我们预期的美联储降息时间不在3月，而是在二季度； 2、Q3是市场预计GDP的低点时间，而股市平均领先GDP一个季度，也就是股市应该在Q2有个低点。而这个低点可能是一个比较重要的加仓时间（结合上述的数据统计，下半年涨幅优于上半年）。 图3：1948年以来美国大选年内标普走势 市场预期的变化，全年降息5次 表1：美国经济预期变化 相对于12月，市场上修了2024年的GDP增速，下修了PCE通胀水平，也略下修了失业率。 我们不太担忧上半年的通胀压力，考虑到原油目前处在70-90的振荡区间偏下线，以及上半年美国房租不构成上行压力（压力可能在年末，这是由于房价对房租的传导需要时间），而劳动力成本目前暂时处在相对平衡水平。 而我们最关心的是两组数据： 其一是GDP增速，由于GDP增速在Q3有个加速回落的过程，因此它将决定今年市场的节奏（我们目前判断二季度有个低点）； 其二是失业率，因为2023年市场对失业率的判断差了很多，而我们在年度报告中曾经讨论过，失业率的高企，以及大幅上行是每一轮衰退都会发生的，但是目前如此低的失业率，将最终决定本轮是否可以避免衰退，也将决定美联储降息幅度。 我们从劳动力缺口入手，判断失业率将可能低于市场预期，而由于市场认为一季度失业率将上升至3.9，二季度将上升至4.1，其斜率较去年明显加大，这将会很容易被验证到。 图4：美国GDP增速预期 图5：美国失业率预期 市场在12月份定价2024年全年降息6次，我们在策略报告中的看法是降息3-4次，目前市场将全年降息6次调整为降息5次，我们依然维持降息3-4次的判断。 图6：市场的降息预期 RRP在快速回落 尽管12月以来，美联储继续保持缩表，但是由于金融机构的货币基金的消耗，导致市场的净流动性并未出现恶化。 图7：美联储总资产 图8：美国市场净流动性 我们提及，今年观测美联储停止缩表或者降息的时间，主要是跟踪RRP的消耗速度。截至1月26日，RRP规模已经跌落至6396亿美元，较12月27日的8189亿美元减少了1793亿美元，在12月份我们估计平均一个月减少约1500亿美元，目前看还略微超过了这个速度。这样算来，大约在4个月之后，也就是5月下旬，RRP规模将被耗尽。届时，要么降息，要么停止缩表，否则美国市场净流动性将会立刻恶化。流动性的恶化会导致：或者股票市场下跌，或者债券发行不畅，而导致票面价格下跌，收益率上行。 让我们存疑的是，美联储尚未给出停止缩表的时间表。按照从前的操作，降息应该同步停止缩表，而只降息，不停止缩表可能会使市场恐慌，这是在二季度必须留意的。 图9：财政部TGA账户 图10：美国逆回购规模 消费者信心指数意外大涨 消费者信心指数在1月份升至78，达到2021年7月以来的最高水平，也是1991年经济衰退结束以来最大的两个月增幅。这和通胀的回落有关，物价下降，而实际时薪总体上维持上行，使得居民潜在购买力提升，根据美国汽车协会(AAA)的数据，一加仑普通汽油的价格比一年前低了大约30美分；此外，由于1月份股市创了新高，也支撑了消费者信心的上行。 图11：消费者信心指数 图12：实际时薪同比 失业率在12月份维持3.7的水平，并未上升；最近的数据显示，解雇裁员率未有明显上升。 图13：美国失业率 图14：美国解雇裁员率 股票市场业绩预期总体平稳 从分析师前瞻12个月的EPS上看，标普前瞻12个月的EPS最近四周一直保持在24.4的水平，未升也未降。 图15：标普500指数前瞻EPS 纳斯达克100前瞻12个月的EPS最近四周从16.3上修至16.5。 图16：纳斯达克100指数前瞻EPS 道琼斯工业指数前瞻12个月的EPS最近四周从21.3上修至21.5。 图17：道琼斯工业指数前瞻EPS 小结：我们维持美股、美债在一季度小幅上行的看法。进入到二季度，美联储是否如约降息，以及RRP耗尽之后美联储对于缩表的态度，以及企业利润是否将开始承压，是需要谨慎观察的。 国内：从周期视角对价值投资的再思考 出口继续保持增长，房地产销量尚待恢复 12月份M1增速维持1.3，在社融科目中，地方政府专项债券是拉动项，但人民币贷款尚处在下行趋势趋势中。 图18：M1同比 图19：社融同比 目前压力较大的依然是地产销售，房地产销售同比依然在下行中，恢复尚需要时间。难能可贵的是工业增加值同比保持6.8%的水平，连续2个月维持高位。发电量也维持较高水平，工业企业利润累计同比继续明显收窄。 图20：工业增加值同比 图21：全社会用电量同比 我们上个月提及，今年上半年应该关注海外需求恢复，12月份出口当月同比进一步提升至2.3%，正验证这一趋势。由于美国在2023年的10月开始，有一个明显的补库存的变化，而且其零售企业库存仍处在低位，因此我们认为这一趋势可以持续。 图22：出口金额当月同比 图23：欧洲与北美洲出口同比 利好政策不断 1月的主要政策包括： 人民银行宣布将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元；1月25日将下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，并持续推动社会综合融资成本稳中有降。 证监会经充分论证评估，进一步优化了融券机制。具体包括：一是全面暂停限售股出借；二是将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用，对融券效率进行限制。 中国证监会召开2024年系统工作会议。会议强调，推动将市值纳入央企国企考核评价体系，研究从信息披露等角度加大对低估值上市公司的约束。 地产方面：广州放开120平方米户型限购，27日起正式实施。 从周期视角对价值投资的再思考 鉴于我们12月期望的反弹并没有到来，我们试图从价值的投资的角度，换个视角来思考当下： 我们一般讨论某个行业（或者大盘）处在历史较低估值水平，来评价这个板块的价值高；或者其处在历史较高估值水平，来评价这个板块的前景有限，但这种评价方式的前提是，忽略了行业的周期特征。 某个行业一直下跌，比如持续了一年以上甚至更长时间，大体上是因为它处在了周期下行的阶段。在这个阶段，我们一般看到的是需求一般，产能过剩，价格下跌，竞争加剧。在这样的情境下，很难用估值是15倍合理还是13倍合理来确定价格的底部，故而一段时间之后，市场不断悲观，似乎这个行业将永远萧条下去； 相反，如果一个行业一直在上行，我们一般看到的是需求旺盛，产能不足，价格上涨，竞争尚不充分。在这样的情境下，很难以估值是30倍合理还是50倍合理来确定价格的顶部，甚至上涨一段时间之后，大家会热衷讨论终局模式并以市值定价，故而一段时间之后，市场不断乐观，似乎这个行业将永远繁荣下去。 不会有行业永远萧条，也不会有行业永远繁荣。由于不同的行业有不同的周期，房地产的周期与智能手机不会一样，智能手机与新能源车不会一样，新能源车与人工智能不会一样，人工智能与猪周期不一样.....所以同一时间，大盘中一定包含了多种周期不同的行业，有的处在上升阶段，有的处在下降阶段。但问题的关键是，区分哪些行业处在上升阶段，哪些行业处在下降阶段，并不容易。 虽然用短周期视角（比如我们尝试用基钦周期去解释市场很多年了）可以尝试区分该行业处在上升阶段还是下降阶段，但这种区分也是有局限性的。因为这还是短周期的划分，而在更大的周期上的定性，往往要过去很长时间再回首，才能一目了然，而身处浪潮中的观察者，总会被短周期的一些症状所蒙蔽，认为是长周期的特征；或者，长周期的特征发生了，会误认为是短周期的特征而错过大行情或者深陷泥潭。 以指数为例，大多数指数的编制思路是市值加权，它最大的优势就是流动性——权重越大的也就是市值越大的；但它的劣势是得到流动性而牺牲了新老更替。但由于中国经济是不断进步发展