固定收益点评报告（美债）：停止增发的定心丸与久期净供给增加的事实

中信期货研究|固定收益点评报告(美债) 停止增发的定心丸与久期净供给增加的事实 2024-02-01 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 一季度融资需求调减缓解市场供给担忧，但二季度融资需求下降主因财政收支的季节性，并不意味着财政前景改善。债务发行管理上，财政部给市场不再增发附息国债的定心丸，但附息国债净供给增加的事实或仍有待市场消化。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 127260 123 220 119 115180 111 140 107 103 2022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8 100 摘要：美国财政部于1月31日公布Q1季度再融资，随后美联储发布FOMC议息会议。 对于财政部季度再融资，我们认为，一季度融资需求调减缓解市场供给担忧，但二季度融资需求下降主因财政收支的季节性，并不意味着财政前景改善。从最新中长期赤字融资需求预测变化来看，仅反映一季度财政收支预测变动的小幅影响，中长期赤字前景不容乐观。 债务发行管理上，财政部给予市场不再增发附息国债的定心丸，但附息国债净供给增加的事实或仍有待市场消化。2024年一季度将带来3180亿美元的中长久期附息国债净供给，二季度继续提升至4470亿美元。附息国债净供给提升下，期限溢价仍有被继续推升的可能。 债务净融资的结构将使得ONRRP一季度继续下行，二季度回升，准备金二季度或才实质下降。 随后的FOMC议息会议中性偏鹰，有四大要点：1.删去“紧张的金融环境施压增长和通胀的表述”发布会中暗示褐皮书“指向经济重新向上”；2.删减关于“进一步政策巩固”的措辞，暗示政策利率顶部已现；3.否认泰勒规则或基于实际利率视角等“僵化”的政策指定原则，政策节奏将滞后于数据，需要看到更多数据上的实质性进展，并确信通胀可以保持在2%的水平上时，将会开启降息；4.QTtaper节奏或慢于市场预期，并不以ONRRP余额作为QTtaper的考量。 对于美债利率观点，短期由于市场供给担忧缓解，曲线或走平，等待本周就业数据进一步的信号。中期，美国仍面临通胀反弹风险，并且美国经济状况暂不支持市场所预期的降息次数，美债利率或将面临降息预期修正、供给冲击推高期限溢价而上行的风险，2024年10年美债利率合理定价区间或在4-4.5%。 操作建议：短期做平，多10年美债期货，空2年美债期货；中期做陡，空10多2。风险提示：美国经济衰退，财政收入不及预期。 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 于浩淼 021-80401729 yuhaomiao@citicsf.com从业资格号F03093894投资咨询号Z0020033 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 图目录 图表1：美国财政部融资需求预测：调降2024年Q1融资需求，Q2融资需求预测大幅下降3 图表2：美国财政收入的季节性明显：二季度为税收大季4 图表3：除却衰退期间，美国财政二季度往往形成盈余4 图表4：除却衰退期间，二季度美国财政债务形成净偿还，尤其是T-Bills净发行除2020、2023年外，均为净偿还4 图表5：中长期财政赤字预测5 图表6：附息国债月度拍卖发行表（2024年2-3月为宣告值，5-7月为预测值）6 图表7：美国财政发债净融资结构安排：2024年二季度附息国债净供给继续攀升6 图表8：各期限品种附息国债净供给预测7 图表9：联储三大负债端变化7 【事件】 美国财政部此前于2024年1月29日公布季度融资预测：预计2024Q1向私 人部门净融资7600亿美元，较去年10月预测减少550亿；预计2024Q2净融资 2020亿美元。 1月31日公布Q1季度再融资附息国债各期限与品种的发行计划：维持上次增发节奏不变，并宣告为本轮最后一次增发。 随后，美联储公布FOMC议息会议结果，维持三大政策利率不变。 图表1：美国财政部融资需求预测：调降2024年Q1融资需求，Q2融资需求预测大幅下降 日历年（CY） 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 最新融资需求预测/实际 1010 776 760 202 上次融资需求预测 1007 776 816 - 融资需求预测变动 3 0 -56 - 由于现金余额变动（TGA） 7 19 -19 - 财政收/支变动 -1 0 -22 - 其他融资来源变动 -6 -19 -15 - 资料来源：美国财政部中信期货研究所注：单位：10亿美元 【政策点评与市场影响】 1.一季度融资需求调减缓解市场供给担忧，但二季度融资需求下降主因财政收支的季节性，并不意味着财政前景改善 财政部对一季度融资需求预测调减550亿，其中由于财政收支改善减少220亿融资，缓解市场在财政部增发过程中对于供给冲击的担忧，长端利率下行符合逻辑。 但对于二季度融资需求大幅下降，并不意味着财政前景改善、债务供给将下降，而主因财政收入的季节性现象。并且从最新中长期赤字融资需求预测变化来看，仅反映一季度财政收支预测变动的小幅影响，中长期赤字前景不容乐观。 二季度是美国的税收大季，因四个主要纳税日4月15日、6月15日、9月 15日、12月15日有两个均落在二季度，尤其是4月15日为上一年度个人所得税缴纳最后截至日期，因此美国二季度的财政收入远高于其他季度。 而财政支出的季节性并不显著，因而财政赤字或盈余情况跟随财政收入呈现二季度赤字较低或出现盈余的季节特征，二季度的融资需求也因此较低，具体到债务净融资结构上，二季度融资需求下降主要反映短期国库券（T-Bills）净供给的变动。2000年以来，除2020、2023年外，二季度T-Bills均为净偿还，2000-2019年，二季度T-Bills净偿还-1110亿美元。 图表2：美国财政收入的季节性明显：二季度为税收大季 2000-2019年:财政平均收入2000-2019年:财政平均支出 Post-Covid：收入（右轴）Post-Covid：支出（右轴） 850 800 750 700 650 600 550 1900 1700 1500 1300 1100 500 第一季度第二季度第三季度第四季度 900 资料来源：美国财政部中信期货研究所注：单位：10亿美元 200 100 0 2020年 -100 -200 -300 -400 2009年 -500 -600 第一季 第二季 第三季 第四季 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 图表3：除却衰退期间，美国财政二季度往往形成盈余 资料来源：美国财政部中信期货研究所注：单位：10亿美元 图表4：除却衰退期间，二季度美国财政债务形成净偿还，尤其是T-Bills净发行除2020、2023年外，均为净偿还 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 财政总净发行2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 第一季第二季第三季第四季2023年 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 财政T-Bills净发行 第一季第二季第三季第四季 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 资料来源：美国财政部中信期货研究所注：单位：10亿美元 受财政部预测一季度融资需求下降的影响，相比去年10月，本次季度再融资 上，一级交易商调降了2024财年的融资需求预测，由2.50万亿调降至2.47万 亿，其中对2024财年的赤字预测调降220亿，与财政部预计一季度财政收支状况改善的规模一致，也即二季度融资需求预测符合预期，中长期财政前景仍不容乐观。 财年预测一级交易商2024年1月预测中值一级交易商2023年10月预测中值OMB2023年7月预测CBO2023年6月预测 图表5：中长期财政赤字预测 FY2024融资需求 2467 2500 2718 2240 FY2024赤字 1778 1800 1894 1501 FY2025融资需求 1975 1950 1907 1821 FY2025赤字 1819 1850 1710 1649 FY2026融资需求 1979 1898 1696 1676 FY2026赤字 1800 1800 1567 1586 资料来源：美国财政部注：单位：10亿美元 中信期货研究所 2.债务发行管理上，财政部给予市场不再增发附息国债的定心丸，但附息国债净供给增加的事实或仍有待市场消化，期限溢价存在继续被推升的可能 对于附息国债，财政部宣告本轮为去年8月增发以来的最后一次增发，中期或将维持发行规模不变，并声称附息国债增发累计至今将使得财政部足够应对财政收支前景与美联储缩表变化带来的融资需求。各期限与品种的增发节奏上，财政部采纳了财政部借款咨询委员会（TBAC）的建议，保持11月的增发节奏不变。 对于短期国库券（T-Bills）,财政部将保持当前的节奏发行至3月末，进入 4月税收申报季，将降低T-Bills的发行。 图表6：附息国债月度拍卖发行表（2024年2-3月为宣告值，5-7月为预测值） 2y 3y 5y 7y 10y 20y 30y FRN 5yTIPS 10yTIPS 30y-TIPS 合计 2023年5月 42 40 43 35 35 15 21 22 15 268 2023年6月 42 40 43 35 32 12 18 22 19 263 2023年7月 42 40 43 35 32 12 18 24 17 263 2023年8月 45 42 46 36 38 16 23 24 8 278 2023年9月 48 44 49 37 35 13 20 24 15 285 2023年10月 51 46 52 38 35 13 20 26 22 303 2023年11月 54 48 55 39 40 16 24 26 15 317 2023年12月 57 50 58 40 37 13 21 26 20 322 2024年1月 60 52 61 41 37 13 21 28 18 331 2024年2月 63 54 64 42 42 16 25 28 9 343 2024年3月 66 56 67 43 39 13 22 28 16 350 2024年4月 69 58 70 44 39 13 22 30 23 368 2024年5月 69 58 70 44 42 16 25 28 16 368 2024年6月 69 58 70 44 39 13 22 28 21 364 2024年7月 69 58 70 44 39 13 22 30 18 363 资料来源：美