公司首次覆盖报告：传统客户面临转型契机，喷印通用性打开长期空间

传统客户面临转型契机，喷印通用性打开长期空间 —宏华数科(688789)公司首次覆盖报告 2024年2月1日 王锐机械行业首席分析师S1500523080006 wangrui1@cindasc.com 韩冰机械行业分析师S1500523100001 hanbing1@cindasc.com 寇鸿基机械行业研究助理kouhongji@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司首次覆盖报告 宏华数科(688789)投资评级买入上次评级 宏华数科沪深300 40%20% 0% -20%-40% 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据 收盘价（元）79.5552周内股价波动区间135.86-79.55(元)最近一月涨跌幅(％)-20.38总股本(亿股)1.20流通A股比例(％)58.88总市值(亿元)95.81 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 传统客户面临转型契机，喷印通用性打开长期空间 2024年2月1日 报告内容摘要: 公司1992年成立，最初聚焦纺织信息化CAD/CAM软件，2000年国 内首创纺织数码喷印设备，打破国外垄断，随后不断推出速度更快、精度更高、品类更丰富的机型。宏华坚持“设备先行、耗材跟进”的经营战略，2021年上市后逐步实现墨水自制，2022年数码印花设备、墨水收入分别占比51.7%、42.5%。在数码印花渗透率提升和自身份额增长下，公司2017-2022年营业收入、归母净利润CAGR分别为25.9%、35.0%。 小单快反促进渗透率提升，数码印花成本下降推动直喷设备渗透奇点到来。数码印花技术是对传统印花技术的突破，我国纺织服装业在转型升 级过程中摸索出了“小单快反”的柔性供应链模式，以SHEIN为代表的公司将这一模式进行大规模和创新性落地，带动了数码印花尤其是转印设备的快速发展。未来随着数码印花技术不断创新、单位加工成本持续下降，直喷设备渗透率奇点有望到来。 弱需求+小单补库下，数码设备吸引力彰显，传统客户转型数码意愿提升。在下游纺织业国内外需求偏弱，且海外渠道仍在去库、国内补库小单居多的情况下，行业整体开工率不足，数码设备此时相较传统圆网、平网印花设备更具吸引力，传统客户转型数码意愿提升。 宏华数科的核心成长驱动力在于：1）数码印花渗透率提升大势所趋，且公司作为行业龙头，主动通过产品优化、价格调整、标杆项目打造等方式加速行业渗透率提升；2）公司凭借设备和墨水的产品和品牌竞争优势、国内外市场的渠道优势，实现份额进一步增长；3）实现喷印技术在印花以外领域的技术应用和产品推广，以及横纵向外延并购发展。 投资建议：我们预计2023-2025年公司营收分别为12.2/16.2/21.2亿元，分别同比+36.2%/+33.0%/+30.7%,归母净利润分别为3.3/4.5/5.9亿元，分别同比+35.0%/+36.6%/+32.2%，对应PE分别为29.2X/21.4X/16.2X。公司具备较强成长性，估值水平低于可比公司均值，具备一定估值修复空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：下游纺服市场景气度不及预期、数码印花渗透率提升不及预期、技术迭代风险、新领域突破进度低于预期 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万） 943 895 1,218 1,620 2,118 同比(%) 31.7% -5.1% 36.2% 33.0% 30.7% 归属母公司净利润（百万） 227 243 328 448 592 同比(%) 32.4% 7.2% 35.0% 36.6% 32.2% 毛利率(%) 42.6% 47.2% 47.8% 48.0% 47.6% ROE（平均）(%) 15.3% 14.4% 11.4% 13.9% 16.2% EPS（摊薄）（元） 1.88 2.02 2.72 3.72 4.92 P/E 42.28 39.42 29.20 21.38 16.18 P/B 6.47 5.69 3.32 2.98 2.63 EV/EBITDA 66.56 45.36 21.38 15.04 10.99 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测注：收盘价截至24年2月1日 目录 投资聚焦5 一、数码印花设备龙头，技术和品牌壁垒护航盈利能力6 1.1三十年深耕数码印花，实控人行业经验丰富6 1.2设备、耗材双轮驱动，国内外业务各半7 1.3盈利能力优异，业绩重回高增通道9 二、行业分析：下游复苏+客户转型提升短期景气，期待数码印花渗透率奇点10 2.1中长期看点：小单快反促进渗透率提升，数码印花成本下降推动奇点到来11 2.2短期看点：国内外消费偏弱、下游小单补库居多，传统客户面临转型契机14 2.3格局：宏华龙头优势持续巩固，行业集中度有望进一步提升16 三、投资逻辑：数码印花主业成长性持续，横纵向延展打开空间17 3.1设备和墨水竞争力不断提升，成本控制能力优化17 3.2海外业务增长稳健，家纺示范工厂落地促进行业发展18 3.3喷印技术具备通用性，横纵向延展顺利推进19 四、盈利预测、估值与投资评级21 4.1盈利预测21 4.2估值与投资评级22 表目录 表1：宏华数科主营产品核心假设21 表2：宏华数科主要财务指标预测（百万元）22 表3：可比公司盈利预测及估值情况22 图目录 图1：公司发展历程6 图2：公司股权结构（截至2023Q3）6 图3：公司2021年限制性股票激励计划7 图4：公司墨水销量及增速7 图5：2022年公司收入分业务结构7 图6：公司主要产品8 图7：2022年公司收入分地区结构9 图8：2017-2023H1公司国内外收入（百万）9 图9：公司营业收入及增速9 图10：公司归母净利润及增速9 图11：规模以上纺织业增加值累计增速9 图12：公司归母净利润及增速9 图13：数码印花发展历程10 图14：全球数码喷墨印花产量（亿平方米）10 图15：国内数码喷墨印花产量（亿米）10 图16：全球分地区/国家数码印花渗透率11 图17：2021年全球数码喷墨印花产量分地区结构11 图18：SHEIN应用数码热转印赋能生产11 图19：SHEIN供应商工厂11 图20：公司主要产品12 图21：2013vs2018数码印花墨水销售价格（元/kg）13 图22：蓝宇股份自产墨水单价（元/kg）13 图23：2007-2021年数码喷墨印花加工费（元/米）13 图24：2015-2021年中国数码喷印设备销售情况（台）13 图25：美国服装批发和零售销售增速14 图26：中国纺织业收入及增速（亿元，%）14 图27：美国服装零售商库存（百万美元，%）14 图28：美国服装批发商库存（百万美元，%）14 图29：规模以上纺织业产成品存货同比（%）15 图30：中国纺织业出口交货值及增速（亿元，%）15 图31：棉纺织行业采购经理人指数(PMI):开机率15 图32：纺织、服装及日用品批发与零售存货周转率（次）15 图33：2017年全球数码印花产品总量分布16 图34：2018年全球数码印花产品总量分布16 图35：2015-2019年全球数码喷墨印花墨水消耗量16 图36：2015-2021年国内数码喷墨印花墨水消耗量16 图37：2021年中国数码印花主要墨水品种市场份额17 图38：数码印花墨水主要国产厂商销量及市占率（吨）17 图39：公司研发费用17 图40：2022年公司员工结构17 图41：公司墨水单位成本（元/kg）18 图42：2018-2020年公司向外协厂商采购金额18 图43：公司国外业务收入及增速18 图44：公司国内外业务毛利率（%）18 图45：孟加拉、印度、巴基斯坦GDP增速18 图46：孟加拉、印度、越南纺织品出口占全球比例18 图47：宏华百锦千印股权结构19 图48：INKJDT4402高速喷墨轮转数字印刷机20 图49：盈科杰收入和利润情况（万元）20 图50：中国市场高速喷墨印刷设备的保有量和装机量20 图51：国内高速喷墨印刷设备分应用领域装机（台）20 投资聚焦 宏华数科成立于1992年，30年深耕数码印花行业，已形成设备和耗材双轮驱动、国内外并重的业务布局，2022年公司数码印花设备、墨水收入分别占比51.7%、42.5%，国内、国外业务收入分别占比48.5%、51.2%。 数码印花技术是对传统印花技术的突破，具有无需制网、调浆、无套色限制、无起印量限制、绿色环保等优点，在消费升级、绿色转型等行业趋势下，我们认为数码印花技术存在中长期渗透率提升机遇。在起步早、技术成熟、对环保要求高的欧洲国家，数码喷墨印花产品产量占其印花总产量的25%以上；国内数码印花产品当前渗透率11%-12%，东南亚整体3%-4%，南美3.5%-4%，均存在较大提升空间。分机型看，当前数码转印加工费已经打平传统印花方式，数码转印设备对传统印花替代率较高；直喷设备渗透率较低，随着直喷设备效率进一步提升、价格较高的高温分散墨水和涂料墨水均价下降，实现直喷单位加工费的下降，有望带来直喷设备渗透率提升的奇点时刻。 短期来看，美国7-10月服装及服装面料批发商销售额同比增速分别为-8.06%、-12.6%、 -7.4%、-8.08%，7-11月服装及服装配饰店零售额同比增速分别为2.9%、2.36%、0.12%、 -0.18%、1.31%。国内1-11月纺织业营业收入累计同比下滑2.1%，1-11月规模以上纺织业增加值累计同比下滑0.8%，在下游纺织业国内外需求偏弱，且海外渠道仍在去库、国内补库小单居多的情况下，行业整体开工率不足，数码设备此时相较传统圆网、平网印花设备更具吸引力，传统客户转型数码意愿提升，利好数码印花设备销售。 我们看好宏华数科作为行业龙头，主动通过产品优化、价格调整、标杆项目打造等方式加速行业渗透率提升，并凭借设备和墨水的产品和品牌竞争优势、国内外市场的渠道优势，实现份额进一步增长。此外，除了数码印花主业外，公司积极探索数码喷印技术在其他领域的应用，打开新的成长空间。我们预计2023-2025年公司营收分别为12.2/16.2/21.2亿元，分别同比+36.2%/+33.0%/+30.7%，归母净利润分别为3.3/4.5/5.9亿元，分别同比 +35.0%/+36.6%/+32.2%，对应PE分别为33.1X/24.3X/18.4X。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 一、数码印花设备龙头，技术和品牌壁垒护航盈利能力 1.1三十年深耕数码印花，实控人行业经验丰富 30年深耕数码印花行业，设备和耗材双轮驱动发展。公司1992年成立，最初聚焦纺织信息化CAD/CAM软件，2000年国内首创纺织数码喷印设备，打破国外垄断。2007年公司 推出第三代纺织数码喷印机，初步实现了数码喷印技术的工业化批量应用，随后不断推出速度更快、精度更高、品类更丰富的机型，2022年首次推出涂料数码印花设备，进一步满足和推动市场需求。公司坚持“设备先行、耗材跟进”的经营战略，2021年上市后逐步实现墨水自制，2022年收购墨水供应商天津晶丽67%股权、2023年实现全资控股，设备和耗材进入良性互推发展轨道。 图1：公司发展历程 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 实控人行业经验丰富，积极引进新鲜血液。公司实际控制人为董事长金小团，截至2023Q3，金小团通过宁波维鑫、宁波驰波、杭州宝鑫数码三家平台合计控制公司31.53%的股份，并直接持有公司0.15%的股份（2022年增持获得）。金小团先生为教授级高级工程师，1982年8月至1992年9月任浙江丝绸工学院教师，1991年8月至1992年9月兼任杭州高达 电脑联合公司总经理，后创办宏华数科，在行业深耕40年，对行业理解深刻。副总经理王希于2021年5月加入公司，担任首