债务化解驱动下城投公司转型分析

中诚信国际行业特别评论 = 专题研究 债务化解驱动下城投公司转型分析 债务化解驱动下城投公司转型分析0 2024年2月 概述 债务化解驱动下，城投行业转型紧迫性凸显 面临现实压力，即需调和并探索解决地方债务压力上升和综合财力下滑的矛盾。地方政府债务余额达到历史新高的同时，城投公司有息债务亦持续增长；与此同时，作为地方经济建设和偿还债务主要来源的综合财力受土地出让收入下降影响出现下滑，在地方财政资金高位缺口与地方债务压力上升的矛盾下，地方债务风险的防范化解需要城投公司加快转型。 面临政策压力，即有效化解地方债务风险需城投公司实现转型。2010年以来城投行业的监管持续加码，监管政策脉络延续“疏堵结合”策略、“控增化存”主基调，并于2023年开始制定实施“一揽子化债方案”，城投转型是隐债化解的重要及长效路径之一，化债的强化推进倒逼企业加快转型进程。同时，城投转型政策亦不断完善，并通过政策指引明确了城投公司转型的目标方向、最终形态以及主要采用的手段措施，在政策端为城投转型创造了良好的政策环境。 债务化解背景下，城投公司转型制约因素分析 城投转型的根本是剥离政府融资职能，而不是与地方政府完全割裂。城投公司转型的根本是剥离政府融资的职能，但其促进当地区域经济发展的性质和作用没有变化，并且在未来新的城市发展格局中仍会保留甚至进一步强化，这就意味着城投公司转型不会完全割裂与地方政府的关系，两者的关系将由依附转变为互相协作、互相成就，但在此过程中两者的关系边界需更加清晰、业务委托更加市场化、政府的支持方式更加规范化。 地方政府债和城投公司债务的法律界限已划清，但实际偿还边界并未完全厘清。以2018年国家审计署新一轮隐性债务审计为界，地方政府债务与城投公司债务的法律界限已厘清，但城投公司债务历史形成仍与地方政府存在较高的关联度，未来需要重点关注地方政府对城投公司债务的偿还责任与偿还意愿。 城投公司转型的内部因素是如何实现自身造血能力的提升。城投公司转型需进一步提升自身的各方面的能力，包括对存量资产的盘活、区域有效资源的整合、业务转型方向的选择以及市场化业务开展所需的能力。 城投公司转型路径和转型方向的选择 城投公司转型具备一定的区域、城市建设管理以及可获得地方政府支持等方面的优势。城投公司长期在相对固定的区域范围内从事城市基础设施类项目的建设和运营业务，积累了一定的区域优势和城市建设管理的技术；且城投公司与地方政府关系密切，后续转型仍可获得当地政府的支持。 城投转型转变的是业务模式、投融资方式以及业务类型。城投转型不是完全转成地方国企或者就直接从市场上消失，城投公司仍有它存在的意义及必要性，只是在经济发展的不同阶段它被赋予的职能和作用不同。现阶段，我们认为城投公司转型需要转的是业务模式、投融资模式以及业务类型。 城投公司转型的方式较为多元，但现阶段成效较为有限。近年来城投公司或多或少都有转型的动作，包括拓展贸易、房地产、工程施工类、收购上市公司、区域平台重组等，但成效较为有限。 城投公司后续转型方向包括城市综合运营商、公共产品服务商、园区开发运营商和国有投资平台。基于城投公司现阶段已有的转型基础以及前期各种转型尝试，我们认为城投公司后续转型方向包括城市综合运营商、公共产品服务商、园区开发运营商以及国有投资平台，具体方向的选择需结合区域的自然资源禀赋、城市发展空间、区域产业布局规划以及资源调配等方面的因素来综合考虑。 评级如何看待城投转型 理性看待“城投信仰”来源。当前城投公司在化债和转型道路上加快推进，转型中的城投公司，它的 企业性质、业务类型和功能定位均在持续发生转变，与地方政府的关系也在这种转变中持续调整，相应获得的政府支持意愿也将有所变化。这种动态的调整变化，需要市场更加审慎、理性地看待“城投信仰”的来源——外部支持的实际给予情况。 更加重视个体信用实力。转型中的城投公司，与地方政府关系在动态调整，面临的风险也会更加复杂和多元，因此对城投公司自身资质的考量需要进一步增强。转型中的城投公司，个体风险特征变化趋向市场化和多元化，且需关注跨区域、跨行业传导的风险。 近年城投行业政策的主基调是防范化解债务风险，债务风险防控进入常态化阶段，但随着土地出让收入的下降，地方财政资金吃紧，地方债务压力实质上升。自2023年7月政治局会议中提出“一揽子化债方案”以来，多方参与、合力化债的导向已明确，城投公司作为化债当事方，亟需在化债过程中做出相应努力和贡献，这就要求其通过自身转型发展来参与化债、加快化债，并以此谋求自身生存发展路径。城投公司如何转型、转向何处、最终发展形态都将是现阶段企业持续思考的核心问题，区别于以往为达到融资要求而推进的业务新增，当前城投公司参与化债就要开展“真转型”，在管理、业务及财务方面重塑与地方政府的关系，构建具备可持续发展能力的公司治理及经营管理体系。由此，必然会导致城投公司与地方政府之间的关系更为复杂和多样；同时，城投公司的个体业务特征也会趋向市场化和多元化，个体财务特征也会趋向复杂化。对于转型中的城投公司，对其信用评估应理性看待“城投信仰”，并更加重视对城投公司的个体信用实力评价，动态评估地方政府和城投公司的信用风险。 一、债务化解驱动下城投转型紧迫性凸显 2022年经济稳增长压力加大，财政资金面吃紧，叠加地方债务规模的持续扩张，地方债务压力和风险有所攀升。2023年以来经济由“强预期”向“弱现实”过渡，基本面趋弱以及房地产行业困局下，地方债务化解长效机制有待构建。同时，政策端针对地方债务化解和城投公司转型的相关制度不断完善，在“开前门、堵后门、重规范、防风险”的政策引导下，城投公司作为化债当事方，其转型发展系债务化解六大方式之一，也是国企改革的重要部分。2023年以来地方债务化解得到中央及相关部门的空前关注和支持，随之城投公司转型的紧迫性亦进一步提高。 （1）面临现实压力，即需调和并探索解决地方债务压力上升和综合财力下滑的矛盾 地方政府债务余额达到历史新高，城投公司有息债务亦持续增长 2014年9月国发〔2014〕43号文件提出，“修明渠、堵暗道，赋予地方政府依法适度举债融资权 限”；2015年1月1日新预算法正式实施，明确地方政府只能通过发行地方政府债券方式举债。在“开 前门、堵后门”的政策导向下，地方政府债务余额不断增长并保持较高增速，其中2020年为应对疫情冲击，当年地方政府债券增幅达到20.44%，2021年以来增速虽有下降但依然保持在15%以上。地方政府融资“开前门”的力度较大，截至2023年末我国地方政府债务余额由2015年末的14.76万亿元增至 40.74万亿元，期间复合增长率率达13.53%；而同期国内生产总值的复合增长率为7.85%，地方政府债务与国内生产总值的比值亦由21.42%上升至32.32%。不可忽视的是，随着地方政府债务的增长，支付利息规模持续上升，2022年利息支付达1.12万亿元，2023年增至1.23万亿元。 在地方政府债务余额增至历史新高的同时，城投公司有息债务亦在上升。截至2022年末，城投公 司存量有息债务余额约54万亿元，较2021年末增长9.17%，其中城投债余额10.91万亿元，较2021年末增长8.32%；2023年末城投债余额11.78万亿元，较2022年末增长8.00%，增长趋势仍未改变。虽然监管层面不断强调化解隐性债务，严控新增债务，但城投公司有息债务规模的持续增长，与“开前 债务化解驱动下城投公司转型分析1 门、堵后门”的政策导向相违背，并导致地方债务压力上升。 图1：2015年~2023年全国地方政府债务余额及利息（亿元） 图2：2017年~2022年城投公司有息债务余额（亿元） 450,00014,000 400,00012,000350,000 10,000 300,000250,0008,000200,0006,000150,000 4,000 100,000 50,0002,000 00 201520162017201820192020202120222023 一般债余额专项债余额支付利息 600,00025.00500,00020.00400,000 15.00 300,000 10.00 200,000100,0005.00 00.00 201720182019202020212022 城投有息债务（亿元）有息债务增长率（%） 数据来源：wind，中诚信国际整理 数据来源：wind，中诚信国际整理 土地出让金收入持续下降，地方政府综合财力下滑 地方政府综合财力与地方经济发展水平息息相关，是衡量该地区政府信用水平和偿债能力的重要基础和依据。地方政府综合财力来源于一般公共预算财力和政府性基金预算财力1，分税制改革以来政府性基金收入一直是其重要构成。在此背景下，“土地财政”成为我国地方政府的“第二财政”，是地方经济建设和偿还债务的资金主要来源，而决定土地出让收入的最重要因素是房地产市场行情。2021年房地产行业严调控，地产行业供需结构调整下，出现的土地流拍、土地溢价水平下降影响我国土地出让收入规模，当年国有土地出让收入仅实现低速增长；2022年以来房地产市场持续低迷，全年土地出让收入连续两年大幅下滑，2023年预计回落至2017年前后水平。“土地财政”表现走弱并影响了地方政府综合财力水平。2022年我国地方政府综合财力水平下降，而地方债务规模上升，地方财政在地方经济建设和偿还债务中的双重压力凸显，这也体现在地方政府隐性债务化解中，可用于化债的资金缺乏，特别是债务率较高、土地财政依赖2明显的区域面临的问题更加突出。虽然全国土地财政依赖度有所下降，但平均在30%左右，部分中东部地区，如江苏、浙江等都超过了40%。在土地市场持续低迷的大环境下，土地财政依赖度高的区域，财政资金缺口将对区域发展建设和债务偿还产生不同程度的影响。 1地方政府综合财力=一般公共预算收入+政府性基金收入+上级补助 2将“地方政府性基金收入/综合财力”来判断一个区域的土地财政依赖度 图3：2017年~2023年地方综合财力构成情况（亿元） 图4：2017年~2022年地方综合财力对地方债务的覆盖情况 350,000.0015.00%300,000.00250,000.0010.00%200,000.00 5.00% 150,000.00100,000.000.00% 50,000.00 --5.00% 2017201820192020202120222023 地方一般公共预算本级收入地方政府性基金本级收入中央对地方转移支付地方综合财力增速 1,000,000350% 300% 800,000 250% 600,000200%400,000150% 100% 200,000 50% 00%201720182019202020212022 地方债务余额(亿元）地方综合财力（亿元）地方债务余额/地方综合财力 数据来源：财政部，中诚信国际整理，其中2023年数为预算数，2022年数为预算执行数，其他年份为决算数 数据来源：财政部，中诚信国际整理，其中地方债务=地方政府债务+城投有息债务 图5：2022年全国各省（市）土地依赖度情况 300005045 25000402000035 30150002520 1000015 500010 500 2022年政府性基金预算收入（亿元）2022年综合财力（亿元）2022年土地依赖度（%） 数据来源：wind，中诚信国际整理 在地方债务压力上升和综合财力下滑的矛盾中，城投公司在化债中的生存发展路径变化 面对地方债务风险上升而综合财力下滑的局面，城投公司受到的影响主要表现在两个方面：一方面，在城投公司剥离地方政府融资职能、不得新增地方隐性债务的硬约束下，财政吃紧将导致地方政府的投融资约束收紧，地方基础设施投资建设放缓，并导致城投公司传统业务的项目量减少，部分以传统业务为主的企业，后续或面临业务难以为继的困境，新业务的拓展是其生存发展中