隐性债务化解背景下城投企业主要风险关注

www.lhratings.com研究报告1 隐性债务化解背景下城投企业主要风险关注 联合资信公用评级|刘亚利 隐性债务化解背景下城投企业主要风险关注 摘要 地方政府隐性债务是特定时代背景下的产物，分税制改革、地方政府合法融资渠道缺失及举债意愿扩张等因素催生了地方政府隐性债务。地方政府隐性债务产生及存在的方式多种多样，不同地方认定口径差异较大。 隐性债务监管体系逐步完善，监管态度坚定，十年化债目标明确。地方政府隐性债务具有独特的内生逻辑和发展路径，其风险要高于显性债务。在宏观经济降杠杆的大背景下，化解隐性债务具有较强的急迫性。目前隐性债务化解呈现出省级政府负总责、以省为化债单位的特征，不同地方政府资源禀赋不尽相同，化债手段也因地制宜。经济财政实力强的地区倾向于实质化债，而财政实力弱、政府债务负担重的地区更倾向于债务置换和债务转化，现阶段债务置换与债务转化为隐债化解的主要手段。横向对比来看，不同地区隐性债务化解进程分化明显。 城投企业是地方政府隐性债务的重要承载主体，也是化解地方政府隐性债务的主力军。同时，化解隐性债务也是城投企业债务瘦身、降低短期债务风险的重要契机。化解隐性债务对城投企业融资、业务开展、获取政府支持及未来发展等方面均产生不同影响。在较长一段时期内，城投企业对于地方政府仍具有重要性，但同时也要关注隐性债务化解背景下城投企业可能出现的盲目市场化转型、托底区域房地产市场、债务结构失衡、职能地位边缘化、资金占用等风险。 一、地方政府隐性债务的产生 1.地方政府隐性债务产生的原因 分税制造成的事权与财权矛盾是形成地方政府隐性债务的制度性原因，合法融资渠道的缺失是形成地方政府隐性债务的根本原因，而地方政府举债意愿扩张、无序举债加大了地方政府隐性债务风险。 地方政府隐性债务是特定时代背景下的产物。从央地政府财权划分来看，地方政府财政收入占比从1993年的77.98%波动下降至2021年的54.84%，相比分税制改革之前，中央政府财权更加集中，地方政府财力则明显被削弱。转移支付制度的不完善加剧了区域财力分布不均，地方政府财政收支缺口日益扩大，财权与事权不匹配的矛盾日益突出，产生了地方政府举债融资需求。 资料来源：Wind，联合资信整理 图1中央财政收入与地方政府财政收入分配情况 资料来源：Wind，联合资信整理 图2地方政府财政收支缺口与中央转移支付情况 而2014年新《预算法》之前，地方政府合法融资渠道缺失，为满足地方经济快 速发展的资金需求，地方政府举债意愿不断扩张，各级地方政府绕开《预算法》以不同形式举债。新《预算法》赋予地方政府依法适度融资权限后，地方经济发展及地方建设资金需求仍不能完全被满足；2018年之前，地方政府债务管理体制尚未健全，缺少债务风险预警及问责机制，地方政府违法违规举债行为屡见不鲜。除了少数的违法违规举债融资及担保外，地方政府还假借融资平台公司进行融资，这些在法律规定之外形成的债务大多处于隐性状态，因此便滋生了地方政府隐性债务风险隐患。 2.地方政府隐性债务产生的方式 隐性债务是指在法定政府债务预算之外，直接或者承诺以财政资金偿还，以及违 法提供担保等方式举借的债务。地方政府隐性债务产生及存在的方式多种多样，不同 地方认定口径差异较大。 2011年发布的《地方政府性债务审计工作方案》将地方政府性债务分为三类，地方政府负有偿还责任的债务为一类债务，即地方政府债务。经过审计署的清理甄别，截至2014年底，地方政府债务余额15.4万亿元，随着2015年以来发行地方政府债券逐步对非债券形式的债务完成置换，理论上，目前法定地方政府债务存在的形式只能是地方政府债券。而实际上，新《预算法》之后，地方政府及相关部门、国有企事业单位在举债过程存在诸多违规之处，导致产生了大量实际上仍需地方政府承担偿债责任的债务，即地方政府隐性债务。 2017年7月，中央政治局会议首次提出地方政府隐性债务；2018年中央发布的 《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）正式定义了地方政府隐性债务。而至今地方政府隐性债务尚未有公开统一的认定标准和认定口径，各地在申报隐性债务时自行认定的口径差异也较大。根据财政部及各地方政府通报的违法违规融资典型案例，地方政府隐性债务产生的方式多种多样，包括地方政府自身以发行政府债券以外的方式直接违规举债，违规提供担保，通过融资平台公司违规举债，以及通过政府购买服务、PPP项目等中长期支出事项违规举债等。 表1地方政府隐性债务产生方式 地方政府以发行地方政府债券形式之外的方式直接举债 直接向企事业单位借款用于市政基础设施建设等支出，或用于发放奖励及离退休人员专项慰问金直接向企事业单位借款，并使用地方政府置换债券资金偿还将地方政府置换债券资金挪作他用以往来款名义占用融资平台公司资金，并以拨款、补贴收入等名义拨付其他给融资平台公司用于公益性项目建设以失地农民名义向金融机构借款，用于缴纳应由政府支付的拆迁安置社保费用，并承诺贷款本息由政府纳入财政预算未安排财政预算的情况下，要求企业实施政府全额投资建设的公益性项目，形成应付工程款 地方政府违规提供担保 出具承诺函，承诺融资平台公司还本付息资金纳入预算地方政府承诺安排财政补贴，并以预期土地出让收入支付融资平台公司应收账款，支持融资平台公司举债融资 通过融资平台公司/企事业单位违规举债 地方政府下发文件要求融资平台公司承担应由财政预算安排的城乡社区建设、市政维护类和还本付息类等支出地方政府安排融资平台公司融资用于偿还前期隐性债务利息，并约定相应融资由政府承担偿还责任国有企事业单位假借其他名义借款用于支付应由财政预算安排的项目工程款融资平台公司将银行借款等融资直接交由政府统筹使用，用于公益性项目建设地方政府将公益性资产注入融资平台公司，融资平台公司通过抵押公益性资产和储备土地等方式违法违规融资融资平台公司以对政府部门的应收债权进行质押借款，并用于应由财政预算安排的工程项目 融资平台公司以财政资金为还款来源发行债券融资平台公司以虚构政府购买服务合同中应收政府购买服务费作为质押担保进行融资 其他形式 PPP项目中，地方政府向社会资本方承诺保底收益将建构筑物新建、改建、扩建及其相关建设工程作为政府购买服务内容，并将政府购买服务将款纳入预算 资料来源：联合资信根据公开资料整理 二、地方政府隐性债务的化解 1.地方政府隐性债务监管历程 从“开前门堵后门”到“遏增化存”“十年化债”，地方政府隐性债务监管体系逐步完善，监管思路明确、监管态度坚定。 2014年，新《预算法》和《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕 43号）先后出台，构建了地方政府债务管理的法律制度框架，明确了“开前门堵后门”核心监管思路。随后，通过发行地方政府置换债券全面展开了第一轮债务置换，也是完成了一次地方政府前期形成隐性债务的显性化过程。此阶段，地方政府举债融资机制更加完善，地方政府债务管理更侧重于“开前门”，覆盖地方政府债务管理各个环节的"闭环"风险防控体系基本形成。同时，对于城投企业，监管反复强调剥离政府融资职能，积极推进政企债务分离和城投企业的市场化转型。 2017年，中央政治局会议首次明确提出隐性债务后，《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号）、《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号）等文件先后出台，“遏增化存”成为隐性债务监管的主基调。2018年，中发〔2018〕27号文和 《地方政府隐性债务问责办法》（中办发〔2018〕46号文）两份未公开文件的出台，开启了地方政府的“十年化债”之路。考虑到地方政府面临的化债压力较大，2019年，《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（国办函40号）指导金融机构和融资平台公司对隐性债务进行置换。随后，监管政策先后推出建制县隐债化解试点、地方政府再融资债券和全域无隐债试点等，为第二轮隐性债务化解积极进行各种尝试。此阶段，地方政府债务管理的重心转至“堵后门”，隐性债务化解成为监管的重中之重，中央政府毫不动摇地坚持化解地方隐性债务，不新增地方政府隐性债务成为监管红线。“十年化债”期间，对地方政府隐性债务将持续保持高压监管。 2.地方政府隐性债务化解路径 地方政府隐性债务化解可归结为实质化解、债务转化、债务置换及风险出清等路径。目前，隐性债务化解呈现出省级政府负总责、以省为化债单位的特征，不同地方政府资源禀赋不尽相同，化债手段也因地制宜、日渐丰富。整体上，经济财政实力强 的地区倾向于实质化债，而财政实力弱、政府债务负担重的地区更倾向于债务置换和 债务转化，现阶段债务置换与债务转化为隐债化解的主要手段。 从2011年底至2021年底，十多年间地方政府债务增长了3倍多，2020年底地方政府债务率也增长至93.6%。在限额管理下，地方政府显性债务增长仍较快；而隐性债务具有独特的内生逻辑和发展路径，其风险要高于显性债务。在宏观经济降杠杆的大背景下，化解隐性债务具有较强的急迫性。 资料来源：财政部官网、Wind，联合资信整理 图3近年来地方政府债务增长情况 隐性债务化解的终极目标是在2028年之前实现隐性债务清零，切实降低宏观杠杆率。监管政策也明确了化债过程中坚持中央不救助原则，并鼓励金融机构等以市场化原则参与化债。而对于具体如何化解隐性债务，2018年8月财政部印发的《地方全口径债务清查统计填报说明》提出了6种化解方式，可归结为实质化解、债务转化、债务置换及风险出清等路径。风险出清即对严重资不抵债的城投企业依法实施破产重整或清算，由于对地方政府信用影响较大，现阶段可能更适用于空壳类城投企业，并非隐债化解主流方式。 实质化解 即通过政府财政资金、城投企业经营性收益、国有资产处置收益等来化解隐性债务，真正实现隐性债务的偿还。政府财政资金方面，可安排年度预算资金、超收收入及其他财政资金进行偿还。一般公共预算收入对应的支出较为刚性，且在经济下行压力持续的情况下，近年来及今后一个时期，地方财政可能都将处于紧平衡状态，收支矛盾较为突出，因此可用于化债的财政资金主要来源于土地出让金收入。而2021年以来，房地产行业持续低迷向土地市场传导，地方政府土地出让金收入亦不容乐观， 资料来源：Wind，联合资信整理 图42021年各地方政府一般公共预算收支缺口情况 资料来源：Wind，联合资信整理 图52018年以来地方政府国有土地使用权出让收入增长情况 资料来源：Wind，联合资信整理 图62021年以来各地政府性基金收入增长情况 地方政府依赖财政资金化解隐性债务的难度进一步加大。 城投企业经营性收益方面，受限于自身属性，城投企业主要经营公益性及准公益性业务，自身造血能力不足，大多数难以实现真正的盈利；现实中，依赖城投企业自身盈利化解隐性债务的情况仍为少数。近年来，城投企业也积极推进市场化转型提升盈利能力和经营获现能力，但相较于自身债务规模仍是明显不足。同时，城投企业的市场化转型是一个长期的过程，难以解决短期化债压力。 资料来源：Wind，联合资信整理 图7样本城投企业盈利与债务情况 资产处置收益方面，地方政府或城投企业转让持有的优质资产或股权，将获取的收益用于化解债务。典型的案例就是“茅台化债”，而类似于“茅台化债”的操作需要具备多个前提条件：（1）当地拥有实力雄厚的优质国企；（2）地方国企有意愿深度参与化债；（3）划转的资产价值高，可以有效撬动杠杆。由此可见，“茅台化债”的经验复制难度较高，也是市场上没有涌现出更多“XX化债”的原因之一。同时，各地区资源禀赋存在分化，国有资产处置涉及到国资监管且程序繁杂，处置结果存在不确定性，依赖国有资产处置化债的可持续性尚待论证。此外，优质资产多由省级、市级政府掌控，化债压力较大、优质资源较少的区县级政府，采用此种方式进行化债的难度更大。 债务转化 即将隐性债务显性化或转