Q4净利率下滑，库存有效改善

2024年1月30日 Q4净利率下滑，库存有效改善 森马服饰(002563) 评级： 买入 股票代码： 002563 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 6.80/5.23 目标价格： 总市值(亿) 162.18 最新收盘价： 6.02 自由流通市值(亿) 16.71 自由流通股数(百万) 277.65 事件概述 公司公告23全年业绩预告，预计23年归母净利/扣非净利为10.6-11.6/9.7-10.7亿元,同比增长66.41%-82.10%/95.04%-115.15%，业绩低于市场一致预期。其中23Q4归母净利/扣非净利为2.27-3.27/1.94-2.94亿元，同比下降10.3%-37.6%/10%-40.6%，但我们分析Q4净利同比下降主要由于非经常性损益影响，即在目前地产承压背景下、投资性房地产减值计提加大。 分析判断: 23Q4净利率同比下滑。我们估计全年收入同比增长低单位数，全年分季度来看，Q1/2/3/4归母净利率分别为10.36%/8.00%/9.48%/5.5%(Q4为我们测算数据），同比增加4.05/12.48/4.42/-2.83PCT。全年来看，受益于公司运营质量及效率提升，毛利率同比提升，存货周转天数同比减少、期末库存余额同比减少，资产减值损失同比减少。 投资建议 我们分析，（1）大众品类疫后改善弱于高端品类，预计全年公司开店可能低于年初规划的200-300家；利润增长好于收入增长主要来自控费和资产减值损失同比减少；（2）展望未来，23年公司控折扣策略下对收入增长有所影响，24年有望加大对收入规模的追求，收入增长有望提速；未来收入增长驱动在于：海外开店、PUMA和ASICS儿童品类代理、新零售等；（3）未来随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间。 考虑终端复苏低于预期，下调23-25年收入预测143.97/158.37/174.21亿元至139.84/156.24/173.03亿元，下调23-25年归母净利预测14.11/16.63/19.16亿元至11.12/12.86/14.80亿元，对应下调23-25年EPS0.52/0.62/0.71元至0.41/0.48/0.55元，2024年1月29日收盘价6.02元对应PE分别为15/13/11X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情不确定性风险；产品迭代不及预期；公司证代因违规卖出股票于2020年11月收到深交所监管函；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)15,42013,33113,98415,62417,303 YoY（%） 1.4% -13.5% 4.9% 11.7% 10.7% 归母净利润(百万元) 1,486 637 1,112 1,286 1,480 YoY（%） 84.5% -57.1% 74.5% 15.7% 15.1% 毛利率（%） 42.6% 41.3% 43.1% 43.4% 43.7% 每股收益（元） 0.55 0.24 0.41 0.48 0.55 ROE 12.7% 5.8% 9.6% 10.5% 11.3% 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 市盈率10.8225.4614.5912.6110.96 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 13,331 13,984 15,624 17,303 净利润 610 1,103 1,276 1,468 YoY(%) -13.5% 4.9% 11.7% 10.7% 折旧和摊销 528 240 237 253 营业成本 7,825 7,954 8,851 9,750 营运资金变动 -546 -908 -164 -279 营业税金及附加 63 154 159 104 经营活动现金流 1,176 812 1,523 1,553 销售费用 3,262 3,093 3,970 4,666 资本开支 -111 -100 -100 -100 管理费用 590 699 656 692 投资 1,971 0 0 0 财务费用 -54 -101 -118 -142 投资活动现金流 1,867 -100 9 16 研发费用 295 320 302 260 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -541 -378 -282 -226 债务募资 157 0 0 0 投资收益 12 0 109 116 筹资活动现金流 -1,646 -6 0 0 营业利润 871 1,487 1,725 1,985 现金净流量 1,396 706 1,532 1,569 营业外收支 -8 0 -1 -1 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 864 1,488 1,724 1,984 成长能力（%） 所得税 254 385 448 516 营业收入增长率 -13.5% 4.9% 11.7% 10.7% 净利润 610 1,103 1,276 1,468 净利润增长率 -57.1% 74.5% 15.7% 15.1% 归属于母公司净利润 637 1,112 1,286 1,480 盈利能力（%） YoY(%) -57.1% 74.5% 15.7% 15.1% 毛利率 41.3% 43.1% 43.4% 43.7% 每股收益 0.24 0.41 0.48 0.55 净利润率 4.6% 7.9% 8.2% 8.5% 资产负债表（百万元）货币资金 2022A6,369 2023E8,673 2024E7,593 2025E7,269 总资产收益率ROA净资产收益率ROE 3.5%5.8% 6.3%9.6% 6.2%10.5% 6.2%11.3% 预付款项 161 159 177 195 偿债能力（%） 存货 3,847 2,321 2,425 2,671 流动比率 1.91 2.58 2.93 3.31 其他流动资产 3,292 3,375 4,626 6,065 速动比率 1.35 2.08 2.45 2.82 流动资产合计 13,670 14,528 14,821 16,200 现金比率 0.89 1.41 1.59 1.76 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 40.4% 29.6% 27.3% 24.9% 固定资产 1,811 2,011 2,140 2,270 经营效率（%） 无形资产 2,791 2,461 2,251 2,222 总资产周转率 0.73 0.79 0.76 0.72 非流动资产合计 4,601 4,473 4,391 4,493 每股指标（元） 资产合计 18,271 17,575 16,886 17,459 每股收益 0.24 0.41 0.48 0.55 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 4.05 4.28 4.55 4.86 应付账款及票据 5,376 5,742 5,235 5,784 每股经营现金流 0.44 0.30 0.57 0.58 其他流动负债 1,781 412 567 304 每股股利 0.00 0.18 0.21 0.24 流动负债合计 7,156 6,154 5,802 6,088 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 25.46 14.59 12.61 10.96 其他长期负债 221 221 221 221 PB 1.30 1.41 1.32 1.24 非流动负债合计 221 221 221 221 负债合计 7,377 6,370 5,993 6,251 股本 2,694 2,694 2,694 2,694 少数股东权益 -7 -15 -26 -37 股东权益合计 10,894 11,514 12,239 13,066 负债和股东权益合计 18,271 17,575 16,886 17,459 财务报表和主要财务比率 元） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取