2024年美国劳动力市场：更贴近周期

宏观专题报告 2024年美国劳动力市场:更贴近周期 核心结论 一、回顾2023年，我们对劳动力市场的总体判断相对正确。具体来看：1） 总量确实是在持续放缓。新增非农总量3个月移动平均从2023年1月的33.4 万人下降至12月的16.5万人。2）供需缺口弥合，劳动力市场供需进入一个新的平台。2023年的11月份职位空缺与失业人数之比维持在1.4，考虑到疫情之后的长期结构性因素，或表明当前劳动力市场供需比已经基本接近 2019年1.2的平均值。3）失业率和自然失业率的缺口收窄，通胀螺旋得到 改善。失业率和自然失业率的缺口从2022年12月的0.93回落至2023年 12月的0.72，叠加2022年高基数影响，2023年平均时薪同比增速不断回落。但是从节奏细节上来看，仍有两个预期差。第一个为需求侧放缓低于预期。财政对居民资产负债表的提振超预期，叠加美国科技进步对生产效率也 带来明显的正面影响，这就导致美国企业每小时的产量在2022年3季度之后反而出现小幅上行。第二个为新增就业人数减少，和失业率的不匹配略超 证券研究报告 2024年01月31日 分析师 边泉水S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 杨一凡S0800523020001 13472533756 yangyifan@research.xbmail.com.cn 相关研究 多数行业利润增速改善—2023年12月工业企业利润数据点评2024-01-27 稳市场、稳经济、稳物价—央行降准0.5个百 分点点评2024-01-24 第二次人口转型与低生育率陷阱—韩国经验启示录2024-01-21 4季度动能放缓，稳增长力度仍需加大—2023 预期。2023年新增就业总量下行，但失业率却迟迟未出现上行拐点。 年4季度和12月经济数据点评 2024-01-17 二、当前劳动力市场的特征：劳动参与率下行的结构性因素减弱，更多的是 “降息”预期落空怎么看？— 2024-01-16 受到周期的影响。2022年净移民数量已经上行到近100万人，或意味着疫情之后的疤痕效应减退。但是劳动参与率并未回到疫情前的水平，在一定程度上反映了周期性的因素，即疫情相关的财政支持力度较大，拖累了劳动参与率的修复。从供给端来看，之前的“劳动力囤积”现象逐步散退。劳动力市场前期囤积现象基本在2023年明显好转，具体对应工作时间并未再进一步减少、劳动力短缺率有所回落。贝弗里奇曲线向外移，不仅是因为找到合适技能员工挑战加剧，也或表明不同部门在疫情后供需已经重新完成分配。这种未被满足的需求可能存在的解释：寻找工作的人依旧回避劳动需求较高的行业，而增加了数字化需求较高的岗位。这也导致不同行业的职位空缺率表现较疫情前更加分化。三、预计2024年美国非农将更贴近周期表现。美国软着陆概率上行，或意味着劳动力市场总量即使放缓，也有所支撑。居民消费放缓趋势不变，但随着制造业或已进入到补库周期，叠加美国房地产回暖，这也许意味着即使服务生产部门新增就业放缓，但商品生产部门新增就业得到支撑。就业意愿缺口基本修复下，劳动参与率可能会维持弱震荡下行格局。随着基本面的放缓换工作的难度加大，25-54岁的劳动力参与率已经逐步见顶回落，或表明整体的劳动力参与率上限已现。综合来看，货币政策决定劳动力市场表现的下限。当前市场预计2024年降息6次，若降息预期有望兑现，劳动力市场则全年保持较强的韧性。风险提示：美联储货币政策收紧超预期，海外地缘政治风险超预期。 索引 内容目录 一、回顾对2023年劳动力市场的判断3 二、当前劳动力市场的特征5 三、预计2024年美国非农将更贴近周期表现8 图表目录 图1：失业率和自然失业率缺口冲高回落3 图2：新增非农就业人数和失业率表现4 图3：美国企业每小时产量上行（2012=100）4 图4：美国净移民人数5 图5：美国非农平均每周工时和劳动力市场短缺表现6 图6：职位空缺数/登记失业人数接近疫情前水平6 图7：美国非农平均每周工时和劳动力市场短缺表现7 图8：休闲、酒店业的非农就业人数依然低于疫情前的趋势7 图9：其他服务业的非农就业人数依然低于疫情前的趋势7 图10：运输仓储业在2023年就业总人数已经持平于疫情前趋势8 图11：信息业在2022年需求后大幅攀升后在2023年回归均值8 图12：行业职位空缺率表现（%）8 图13：美国ISM新订单已经有所上行9 图14：美国销售总额同比增速已经小幅回升9 图15：美国新房销售同比增速逐步回暖9 图16：美国住房自有率处于高位，房屋空置率低位（%）9 图17：劳动参与率的主力人群已经小幅回落10 一、回顾对2023年劳动力市场的判断 我们在《2023年美国劳动力市场：“花无百日红”》提出了对2023年劳动力市场判断的四个特点：1）2023年全年新增就业总量持续放缓，但失业率的快速上行将同步货币政策接近降息之际。2）劳动市场供需趋于平衡。3）2022年出现明显的“菲利普斯曲线报复”，预计2023年劳动力市场降温有望带动通胀回落。4）失业率和自然失业率的缺口之差回落表明薪资-通胀螺旋会得到一定的改善。5）资产价格的核心定价逐步向劳动力市场倾斜。 回顾2023年，我们对劳动力市场的总体判断相对正确。具体来看，新增非农总量确实是 在持续放缓。数据显示，新增非农总量3个月移动平均从2023年1月的33.4万人下降 至12月的16.5万人。失业率维持在3.7%的低位，即使加息周期结束确认，但是当前对于降息预期仍存分歧。供需缺口弥合，劳动力市场供需进入一个新的平台。2023年11月份的职位空缺与失业人数之比维持在1.4，考虑到疫情之后的长期结构性因素，或表明当 前劳动力市场供需比已经基本接近2019年1.2的平均值。另外，目前裁员意愿相对可控，但相信能找到更好工作的信心也在减弱，劳动力市场短期进入到了一个新平台。失业率和自然失业率的缺口收窄，通胀螺旋得到改善。数据显示，失业率和自然失业率的缺口从 2022年12月的0.93回落至2023年12月的0.72，叠加2022年高基数影响，2023年平均时薪同比增速不断回落。 图1：失业率和自然失业率缺口冲高回落 美国:私人非农企业生产和非管理人员:平均时薪同比（%） 04 1美国失业率和自然失业率缺口（%，右轴） 93 82 7 61 50 4-1 3-2 2-3 1-4 0 -1-5 -2-6 -3-7 75-1281-1287-1293-1299-1205-1211-1217-1223-12 资料来源：Wind，西部证券研发中心 但是从节奏细节上来看，仍有两个预期差。第一个为需求侧放缓低于预期。在2022年年 底的时候，市场普遍预计2023年美国衰退的概率较大，但是财政对居民资产负债表的提 振超预期，叠加美国科技进步对生产效率也带来明显的正面影响，带动经济出现了一轮小复苏，这就导致美国企业每小时的产量在2022年3季度之后反而出现小幅上行。第二个为新增就业人数减少，和失业率的不匹配略超预期。虽然我们在之前的报告提到 “Long-Covid”影响下，劳动参与率的中枢下行，能够填补职位空缺的供应的人员减少，拉低失业人数，使得失业率在2023年很难看到大幅攀升。但从历史来看，3个月移动平均新增就业大幅下行，失业率在低位震荡后便开始攀升。对标2023年，新增就业总量下行，但是失业率却迟迟未出现上行拐点。 图2：新增非农就业人数和失业率表现 美国新增非农就业人数（3MMA，万人）美国:失业率（%，右） 6016 4014 2012 010 -208 -406 -604 -802 23-12 21-12 19-12 17-12 15-12 13-12 11-12 09-12 07-12 05-12 03-12 01-12 99-12 97-12 95-12 93-12 91-12 89-12 87-12 -1000 资料来源：由于疫情扰动，所以新增非农的就业人数的纵坐标上下限部分数据隐藏，Wind，西部证券研发中心 图3：美国企业每小时产量上行（2012=100） 美国:部门生产力和成本指数:企业:每小时产量 115 110 105 100 95 90 85 80 07-0909-0911-0913-0915-0917-0919-0921-0923-09 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、当前劳动力市场的特征 经过2023年之后，我们重新判断美国劳动力市场的最新特征：1）劳动参与率下行的结构性因素减弱，更多的是受到周期的影响。2）从供给端来看，之前的“劳动力囤积”逐步散退。3）贝弗里奇曲线向外移动，不同部门重新分配劳动额或已定型。 劳动参与率下行的结构性因素减弱，更多的是受到周期的影响。自疫情以来，美国的劳动年龄人口增长速度低于2010年代，除了疫情带来的超额死亡，移民数量的减少也是部分 因素。川普以抗疫为理由颁布的第42条移民禁令，导致入境移民大幅减少。从数据上来 看，2020年和2021年美国净移民数量分别为67.6和56.2万人，远低于2010年的平均水平。拜登上任后，放松对边境的管控，2022年净移民数量已经上行到近100万人，或意味着疫情之后的疤痕效应减退。但是劳动参与率并未回到疫情前的水平，在一定程度上反映了周期性的因素，即疫情相关的财政支持力度较大，拖累了劳动参与率的修复。 图4：美国净移民人数 美国:净移民人数（万人） 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，西部证券研发中心 从供给端来看，之前的“劳动力囤积”现象逐步散退。疫情后，供应链的中断、消费场景的约束导致部分行业招聘困难加剧，这就促使企业更愿意增加劳动力作为预防措施来应对，与此相呼应的则是“工作时间减少、劳动短缺率上行”。从数据来看，美国平均每周工时 从2021年年底的34.8小时回落到了2022年年底的34.4小时，而在2023年则维持在 34.3-34.4小时之间。另外，代表劳动力市场短缺的劳动力短缺率（就业率+职位空缺率-劳动参与率）也从2022年年底的4.6%回落至2023年年底2.9%的水平，虽然仍然高于2019年平均水平的2.2%，但是考虑到本轮美国GDP更快地恢复到新冠疫情前的水平，或意味着劳动力短缺率中枢有所拉升（同理对应职位空缺与失业之比），而劳动力市场前期囤积现象基本在2023年明显好转。 35 34.8 34.6 34.4 34.2 美国:非农平均每周工时（小时）劳动力短缺率（%，右） 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 23-11 23-05 22-11 22-05 21-11 21-05 20-11 20-05 19-11 19-05 18-11 18-05 17-11 17-05 16-11 16-05 15-11 34-6.0 资料来源：Wind，西部证券研发中心 职位空缺数/登记失业人数 图6：职位空缺数/登记失业人数接近疫情前水平 2.5 职位空缺数/登记失业人数 2 1.5 1 0.5 23-11 22-11 21-11 20-11 19-11 18-11 17-11 16-11 0 资料来源：Wind，西部证券研发中心 贝弗里奇曲线向外移，不仅是因为找到合适技能员工挑战加剧，也或表明不同部门在疫情后供需已经重新完成分配。从贝弗里奇曲线来看，失业率和职位空缺率依然较疫情之前的 位置外扩，这种未被满足的需求可能存在的解释：寻找工作的人依旧回避劳动需求较高的行业，而增加了数字化需求较高的岗位。根据彭博提供的数据来看，2022年美国提交了500多万份新的商业申请，比疫情前的水平增长42%，不仅对美国创新能力和生产力形成提振，也加速了电子商务平台的形成，进而对信息技术和运输物流人员的需求。从公